1月13日晚間，山東藥玻（600529.SH）一年前啟動(dòng)的控股股東重組事項(xiàng)突然宣告終止，轉(zhuǎn)而以八折價(jià)格向國(guó)藥集團(tuán)定向增發(fā)。

根據(jù)公告，山東藥玻擬向國(guó)藥國(guó)際及其全資子公司山東耀新發(fā)行不超過(guò)1.99億股A股，募資不超過(guò)32.35億元，全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。定增完成后，國(guó)藥國(guó)際將成為山東藥?？毓晒蓶|，中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)成為實(shí)際控制人。

這場(chǎng)棄重組、選定增的資本運(yùn)作，不僅意味著公司實(shí)控人將從沂源縣財(cái)政局變更為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，更留下多重待解謎題：零有息負(fù)債、賬上躺著25億現(xiàn)金及等價(jià)物的行業(yè)龍頭，為何急于大額補(bǔ)充流動(dòng)資金？低價(jià)定增攤薄的股東權(quán)益能否補(bǔ)救回來(lái)？國(guó)藥入主如何破解公司業(yè)績(jī)疲軟與存貨高企的困局？

國(guó)藥入主路徑的180度轉(zhuǎn)彎

山東藥玻是目前是全球主要的藥用玻璃包裝制品和丁基膠塞系列產(chǎn)品的生產(chǎn)商之一，其控制權(quán)變更之路堪稱一波三折。

從間接控股的重組方案，到直接入主的定增方案，國(guó)藥集團(tuán)在一年時(shí)間內(nèi)調(diào)整了入主路徑。

時(shí)間回溯到2025年1月，山東藥玻首次披露，沂源縣人民政府正與國(guó)藥國(guó)際籌劃控股股東魯中投資的重組事宜，可能導(dǎo)致公司間接控股股東變更。當(dāng)年6月，相關(guān)方簽署投資合作協(xié)議，計(jì)劃由國(guó)藥國(guó)際及其香港子公司向魯中投資增資并持股51%，若順利實(shí)施，國(guó)藥集團(tuán)將通過(guò)魯中投資間接控制山東藥玻19.5%的股份，成為公司間接實(shí)控人。

該方案本質(zhì)是通過(guò)控股股東層面引入戰(zhàn)略投資者、再間接控制上市公司的路徑實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，在當(dāng)時(shí)被視為一種相對(duì)穩(wěn)妥的安排。

然而，在籌劃近一年后，這一方案最終被放棄。公告中給出的原因是“市場(chǎng)環(huán)境變化”和“合作涉及方較多、方案復(fù)雜”。從資本運(yùn)作實(shí)務(wù)角度看，這類多層嵌套的間接控制方案，確實(shí)涉及更多審批環(huán)節(jié)和協(xié)調(diào)成本。而對(duì)于 “市場(chǎng)環(huán)境變化” 的具體所指，山東藥玻并未進(jìn)一步解釋。

與重組終止公告同步披露的，是一份以“八折”價(jià)格向國(guó)藥系企業(yè)定向發(fā)行股份的方案。

根據(jù)公告，山東藥玻擬向國(guó)藥國(guó)際及其全資子公司山東耀新定向發(fā)行不超過(guò)1.99億股A股，占發(fā)行前總股本的30%，發(fā)行價(jià)鎖定為16.25元/股，募資總額不超過(guò)32.35億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

本次發(fā)行價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的80%。經(jīng)筆者梳理計(jì)算，1月13日前20個(gè)交易日均價(jià)約為20.276元/股，實(shí)際發(fā)行價(jià)相當(dāng)于基準(zhǔn)價(jià)的80.144%，屬于“擦線”達(dá)標(biāo)。

本次發(fā)行前，國(guó)藥國(guó)際和山東耀新未直接或間接持有公司股份。國(guó)藥國(guó)際是國(guó)藥集團(tuán)的全資子公司，主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括國(guó)際化經(jīng)營(yíng)、大健康產(chǎn)業(yè)、免稅業(yè)務(wù)、醫(yī)療健康和醫(yī)養(yǎng)康養(yǎng)；山東耀新成立尚不滿一個(gè)月，截至本預(yù)案出具之日，尚未開(kāi)展實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)。

發(fā)行完成后，國(guó)藥國(guó)際將直接持有18.08%股份，通過(guò)山東耀新間接持有4.99%股份，合計(jì)持股23.08%，成為公司控股股東；國(guó)藥集團(tuán)（最終控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委）將取代沂源縣財(cái)政局，成為公司新實(shí)控人。原控股股東魯中投資的持股比例將從19.5%稀釋至15%，失去控股地位。

賬上25億為何低價(jià)定增補(bǔ)流？

市場(chǎng)一大關(guān)注點(diǎn)在于，山東藥玻并“不差錢”，為何要募資32.35億用于補(bǔ)充流動(dòng)資金？

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，山東藥玻的資金狀況堪稱穩(wěn)健。截至2025年三季度末，公司無(wú)任何長(zhǎng)短期有息負(fù)債，貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)（理財(cái)產(chǎn)品）合計(jì)超25億元，流動(dòng)性儲(chǔ)備充足。同期流動(dòng)負(fù)債為16.06億元，同比顯著下降22.8%，資產(chǎn)負(fù)債率僅維持17.5%的低位，短期償債壓力幾乎可以忽略。

但就在這樣的財(cái)務(wù)背景下，公司推出了全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的定增方案；而1.99億股的發(fā)行數(shù)量達(dá)到發(fā)行前總股本的30%，是監(jiān)管允許的上限。這種現(xiàn)金充裕卻大舉募資的操作，難免引發(fā)市場(chǎng)疑慮。

股權(quán)稀釋帶來(lái)的即期回報(bào)攤薄，是原股東關(guān)注的核心痛點(diǎn)。以2024年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)測(cè)算，公司當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)9.43億元、扣非歸母凈利潤(rùn)9億元，若2025年業(yè)績(jī)維持上年水平，2026年業(yè)績(jī)分別按持平、增長(zhǎng)10%、下滑10%三種情形推演，均會(huì)導(dǎo)致每股收益的下降。

盡管公司在公告中提及“將通過(guò)提升主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等方式填補(bǔ)即期回報(bào)攤薄”，但未給出具體的填補(bǔ)措施，如回購(gòu)股份數(shù)量、提高分紅比例等，原股東的短期利益仍缺乏更有效的對(duì)沖機(jī)制。

不過(guò)，從經(jīng)營(yíng)方面來(lái)看，此次大額補(bǔ)流或許源于公司的業(yè)績(jī)焦慮與長(zhǎng)期發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需求。

山東藥玻此前多年維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但2025年明顯顯現(xiàn)疲態(tài)。2025年前三季度，公司營(yíng)收34.01億元，同比下降11.1%；歸母凈利潤(rùn)5.42億元，同比下降24.7%，且降幅持續(xù)擴(kuò)大。

業(yè)績(jī)下滑的關(guān)鍵因素之一是存貨積壓，截至2025年9月末，存貨余額高達(dá)16.16億元，創(chuàng)歷史新高，較2024年同比大增34%，主要為未消化的藥用玻璃制品。若下游需求持續(xù)不足，后續(xù)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提可能進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)，大額流動(dòng)資金可緩解庫(kù)存周轉(zhuǎn)壓力。

另一方面，當(dāng)前藥用玻璃行業(yè)正處于下行周期，受醫(yī)保控費(fèi)深化影響，部分藥品需求階段性承壓，疊加集采降價(jià)傳導(dǎo)，下游藥廠采購(gòu)意愿減弱。在這一背景下，大額現(xiàn)金儲(chǔ)備成為企業(yè)“過(guò)冬”的關(guān)鍵。

盡管短期業(yè)績(jī)疲軟，但在高端產(chǎn)能布局上，山東藥玻的40億支中硼硅模制瓶項(xiàng)目已達(dá)產(chǎn)。中硼硅玻璃作為藥用玻璃的高端品種，進(jìn)口替代需求迫切，這類項(xiàng)目后續(xù)仍需持續(xù)的資金投入用于工藝優(yōu)化、市場(chǎng)推廣。東興證券認(rèn)為，公司“產(chǎn)能充足，一旦需求釋放將帶來(lái)高彈性”。

在此大背景下，從國(guó)藥入主后的潛在協(xié)同來(lái)看，新主覆蓋醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈的渠道資源，或許能幫助山東藥玻拓展高端產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率，緩解業(yè)績(jī)壓力。但低價(jià)發(fā)行帶來(lái)的股權(quán)稀釋，以及后續(xù)企業(yè)文化融合、決策效率磨合等整合風(fēng)險(xiǎn)，依舊可能讓公司陷入短期陣痛。這場(chǎng)32億元的折價(jià)定增，最終能否實(shí)現(xiàn)雙贏，既取決于流動(dòng)資金的使用效率、高端產(chǎn)能的盈利轉(zhuǎn)化，也依賴于行業(yè)需求回暖與整合協(xié)同的落地效果。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）