本文來(lái)源于海豚商業(yè)研究院

1月10日-11日，2026年中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇年會(huì)在上海舉行，今年的主題為“?棋至中局：承前啟后 建設(shè)強(qiáng)國(guó)?”，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長(zhǎng)、中歐國(guó)際工商學(xué)院教授、中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院高級(jí)學(xué)術(shù)顧問(wèn)盛松成作主題為《適時(shí)降準(zhǔn)降息，配合積極的財(cái)政政策》的主旨演講。

核心看點(diǎn)：

• 貨幣政策將保持“小步走”節(jié)奏

  在復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，央行傾向于采取審慎、漸進(jìn)的調(diào)控方式，注重政策傳導(dǎo)實(shí)效與市場(chǎng)反饋。

• 降準(zhǔn)比降息更優(yōu)先、更有效

  降準(zhǔn)能直接增強(qiáng)銀行資金配置能力，更好配合財(cái)政政策發(fā)力，且有助于維護(hù)銀行息差和金融體系穩(wěn)定。

• 降息仍有空間但需穩(wěn)步推進(jìn)

  低物價(jià)環(huán)境為降息提供條件，但受利率彈性有限等因素制約，應(yīng)避免大幅降息，注重與結(jié)構(gòu)性工具協(xié)同。

• 財(cái)政貨幣協(xié)同是關(guān)鍵

  貨幣政策需積極配合財(cái)政擴(kuò)張，通過(guò)降準(zhǔn)等方式支持政府債券發(fā)行，形成宏觀調(diào)控合力。

以下是演講全文：

很高興參加本次中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇年會(huì)，也榮幸能與大家交流分享。我今天交流的題目是“適時(shí)降準(zhǔn)降息，配合積極的財(cái)政政策”，主要圍繞三個(gè)方面展開(kāi)：一、貨幣政策“小步走”的可能性較大；二、降準(zhǔn)優(yōu)于降息；三、降息仍存在一定空間。

一、貨幣政策“小步走”的可能性較大。我國(guó)貨幣政策采取“小步走”模式的可能性較高，核心原因在于：貨幣政策通常針對(duì)中短期經(jīng)濟(jì)調(diào)控，面對(duì)復(fù)雜不確定性時(shí)，需秉持“摸著石頭過(guò)河”的審慎態(tài)度，且貨幣政策從實(shí)施到傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)并產(chǎn)生影響，往往存在一定時(shí)滯。與財(cái)政政策相比，財(cái)政政策可直接介入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而貨幣政策多通過(guò)間接方式發(fā)揮作用，需依賴職能部門、商業(yè)銀行及整個(gè)金融體系的協(xié)同配合，其實(shí)施效果在很大程度上受市場(chǎng)反饋影響。以2008年國(guó)際金融危機(jī)為例，美聯(lián)儲(chǔ)大幅釋放流動(dòng)性，希望商業(yè)銀行擴(kuò)大信貸投放，但商業(yè)銀行因擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)而不愿配合，導(dǎo)致2014年美國(guó)商業(yè)銀行超儲(chǔ)率高達(dá)20%，這充分說(shuō)明若缺乏金融體系的配合，中央銀行的貨幣政策目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。

此外，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也較為復(fù)雜，傳導(dǎo)路徑更長(zhǎng)。近年來(lái)我國(guó)逐步形成了“政策利率（OMO，尤其是7天OMO）—貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）—貸款利率”的傳導(dǎo)鏈條，但中央銀行難以精準(zhǔn)控制每個(gè)環(huán)節(jié)：即便OMO利率調(diào)整，LPR未必同步變動(dòng)，即便變動(dòng)也可能存在幅度差異，而實(shí)際貸款利率最終仍由市場(chǎng)、貨幣及信貸供求關(guān)系決定。

當(dāng)前我國(guó)貨幣政策工具箱日益豐富，央行正不斷強(qiáng)化利率調(diào)控作用，通過(guò)各類流動(dòng)性支持工具、二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣等方式投放流動(dòng)性、調(diào)節(jié)資金成本，有效平抑市場(chǎng)短期波動(dòng)。需要明確的是，中央銀行僅能在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債，嚴(yán)禁在一級(jí)市場(chǎng)操作，避免引發(fā)財(cái)政赤字貨幣化——這是全球主要經(jīng)濟(jì)體的通行規(guī)則，我國(guó)始終嚴(yán)格遵守。因?yàn)樨?cái)政赤字貨幣化可能導(dǎo)致貨幣無(wú)限制擴(kuò)張，引發(fā)嚴(yán)重通脹風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)我國(guó)央行流動(dòng)性投放既包含短期、中期工具，也有長(zhǎng)期工具。

在此重點(diǎn)提及兩點(diǎn)：一是存款準(zhǔn)備金作為央行長(zhǎng)期流動(dòng)性投放工具，降準(zhǔn)可直接釋放商業(yè)銀行可用資金；二是我國(guó)于2024年8月和10月先后推出了公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買賣和買斷式逆回購(gòu)兩項(xiàng)重要政策工具，這標(biāo)志著政策工具箱持續(xù)豐富，央行保障市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕的手段也越來(lái)越多樣化。

二、降準(zhǔn)優(yōu)于降息。這是我長(zhǎng)期堅(jiān)持的觀點(diǎn)，并非否定降息的必要性，而是在我國(guó)當(dāng)前國(guó)情下，降準(zhǔn)的適配性和積極效應(yīng)更為突出。降準(zhǔn)能增加商業(yè)銀行可自主支配的資金，更好地配合積極的財(cái)政政策——在我國(guó)宏觀調(diào)控體系中，財(cái)政政策發(fā)揮主導(dǎo)作用，貨幣政策則承擔(dān)協(xié)同配合職能，二者缺一不可。我國(guó)大部分國(guó)債和地方政府債由商業(yè)銀行持有，數(shù)據(jù)顯示，約65%的國(guó)債、78%的地方政府債持有主體為商業(yè)銀行，降準(zhǔn)可使商業(yè)銀行獲得充足資金配置政府債券，實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策與貨幣政策的高效聯(lián)動(dòng)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，政府債券凈發(fā)行額與央行流動(dòng)性投放基本保持同步，僅2024年為特殊情況：當(dāng)年債券收益率大幅下行，尤其是長(zhǎng)期收益率快速走低引發(fā)市場(chǎng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，央行因此相應(yīng)減少了流動(dòng)性投放。

回溯至2016年2月，我曾發(fā)表《可較大幅度提高我國(guó)財(cái)政赤字率》一文，提出在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，為積極財(cái)政政策創(chuàng)造條件。這一觀點(diǎn)如今已得到印證，2024年、2025年我國(guó)財(cái)政赤字率均為4%，預(yù)計(jì)2026年仍可能維持在這一水平。若將地方政府專項(xiàng)債、特別國(guó)債等納入廣義赤字率統(tǒng)計(jì)，實(shí)際規(guī)模已高達(dá)8%甚至以上，這符合當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)需求。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出要保持必要的財(cái)政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量，預(yù)計(jì)2026年財(cái)政政策仍將延續(xù)擴(kuò)張性基調(diào)。強(qiáng)調(diào)降準(zhǔn)與降息協(xié)同推進(jìn)，還源于金融部門需在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與維護(hù)自身穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)之間尋求平衡。

金融穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的核心，當(dāng)前房地產(chǎn)領(lǐng)域已存在風(fēng)險(xiǎn)隱患，若金融體系再出現(xiàn)問(wèn)題，將對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，日本當(dāng)年就曾因房地產(chǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)疊加陷入長(zhǎng)期停滯。從中美金融業(yè)構(gòu)成對(duì)比來(lái)看，我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)占比約90%，而美國(guó)僅為45%；我國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)機(jī)構(gòu)（如基金、投資公司等）資產(chǎn)占比3%，美國(guó)為19.4%；我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)占比7.3%，美國(guó)則達(dá)35.4%。這一結(jié)構(gòu)表明我國(guó)金融體系以間接融資為主，銀行業(yè)的穩(wěn)健性至關(guān)重要，因此需高度警惕銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)槿绱耍?016年以來(lái)我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率累計(jì)調(diào)整23次，均為下調(diào)，大型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率從17.5%降至9%，累計(jì)下降8.5個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)釋放流動(dòng)性、惠及金融機(jī)構(gòu)；而政策利率（主要為7天OMO）僅調(diào)整14次，調(diào)整頻率和幅度均低于降準(zhǔn)。這一實(shí)踐充分體現(xiàn)了“以降準(zhǔn)為主、適度降息”的思路，主要原因在于商業(yè)銀行息差壓力持續(xù)加大：2008年我國(guó)商業(yè)銀行凈息差最高時(shí)超過(guò)3.5%，部分銀行達(dá)3.8%，而2025年三季度末公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，凈息差僅為1.42%，處于歷史低位，若大幅降息將進(jìn)一步擠壓銀行盈利空間，影響金融體系穩(wěn)定。

從國(guó)際對(duì)比來(lái)看，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率約6.2%（含法定存款準(zhǔn)備金、超額準(zhǔn)備金等），而美國(guó)已取消法定存款準(zhǔn)備金率，歐元區(qū)基本在2%以下，德國(guó)、法國(guó)、意大利僅為1%左右，這意味著我國(guó)降準(zhǔn)仍有較大空間。

三、降息仍存在一定空間。我國(guó)不具備持續(xù)大幅降息的基礎(chǔ)，這一觀點(diǎn)與部分市場(chǎng)人士存在差異。核心原因在于我國(guó)消費(fèi)和投資的利率彈性較低：從消費(fèi)端來(lái)看，即便存款利率下降，居民更傾向于將存款轉(zhuǎn)移至理財(cái)、股市等領(lǐng)域，而非顯著增加消費(fèi)支出；從投資端來(lái)看，我通過(guò)與眾多企業(yè)家交流發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資決策的核心考量是收益與風(fēng)險(xiǎn)，而非貸款利率的小幅變動(dòng)，貸款利率調(diào)整對(duì)其投資意愿的影響有限。

因此，大幅降息難以達(dá)到預(yù)期的擴(kuò)消費(fèi)、促投資效果，反而可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，故應(yīng)采取漸進(jìn)式降息模式。

同時(shí)，降息仍存在一定空間，主要基于兩方面因素：一是物價(jià)水平偏低導(dǎo)致實(shí)際利率處于相對(duì)高位，2024年CPI同比增長(zhǎng)0.2%，遠(yuǎn)低于3%的預(yù)期目標(biāo)，2025年全年CPI累計(jì)零增長(zhǎng)，PPI已連續(xù)39個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，為降息提供了物價(jià)層面的支撐；二是人民幣匯率保持升值態(tài)勢(shì)，且2025年美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)降息75BP，我國(guó)政策利率僅調(diào)整10BP，部分結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率下降25BP，在全球降息周期中，我國(guó)漸進(jìn)式降息具備外部環(huán)境條件。

此外，我國(guó)央行通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)新引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2024年末結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額占人民銀行總資產(chǎn)的14.2%，最高時(shí)曾達(dá)17%，這類工具主要用于支持科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)。近年來(lái)我國(guó)高度重視科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具正精準(zhǔn)對(duì)接這一需求；針對(duì)房地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，我國(guó)推出白名單制度等支持措施，相關(guān)資金規(guī)模已達(dá)7萬(wàn)億-8萬(wàn)億元。我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具兼具“量”與“價(jià)”的雙重調(diào)節(jié)功能，能夠發(fā)揮定向激勵(lì)作用，這是我國(guó)貨幣政策的特色與優(yōu)勢(shì)，與西方國(guó)家“要么降、要么不降”的單一調(diào)控模式形成鮮明對(duì)比，體現(xiàn)了我國(guó)央行對(duì)重大經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)的精準(zhǔn)適配。

因時(shí)間關(guān)系，以上便是我的核心觀點(diǎn)?？偨Y(jié)來(lái)看，降準(zhǔn)與降息均需穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年我國(guó)仍將處于漸進(jìn)式降準(zhǔn)降息周期，其核心目標(biāo)是引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)向穩(wěn)向好發(fā)展。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已接近周期底部區(qū)間，有望逐步回升。這一過(guò)程中，財(cái)政政策需發(fā)揮主導(dǎo)作用，貨幣政策則需做好協(xié)同配合，通過(guò)逆周期、跨周期宏觀調(diào)控的協(xié)同發(fā)力，推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)、持續(xù)向好。