作者 | 城投君

年末終止評(píng)級(jí)，發(fā)債動(dòng)態(tài)分化引關(guān)注

12月31日，中證鵬元發(fā)布《關(guān)于終止黃石市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“黃石國(guó)資”或“公司”）主體及相關(guān)債券信用評(píng)級(jí)的公告》，決定終止對(duì)黃石國(guó)資主體及“G19黃石/19黃石國(guó)資綠色債”的后續(xù)跟蹤評(píng)級(jí)，原評(píng)級(jí)有效期截至2025年12月31日止，此前黃石國(guó)資主體等級(jí)為AA，“G19黃石/19黃石國(guó)資綠色債”債項(xiàng)等級(jí)為AA+，現(xiàn)上述評(píng)級(jí)將不再更新，該決定基于黃石國(guó)資于2025年12月26日出具的終止評(píng)級(jí)函。

在終止評(píng)級(jí)前后，黃石國(guó)資的發(fā)債進(jìn)程呈現(xiàn)明顯分化。據(jù)2025年12月23日上交所披露,黃石國(guó)資2025年面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行公司債券項(xiàng)目狀態(tài)更新為通過(guò)。該項(xiàng)目擬發(fā)行5.09億，品種為私募；11月12日深交所披露,黃石國(guó)資2025年面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行可續(xù)期公司債券項(xiàng)目狀態(tài)更新為通過(guò)。該項(xiàng)目擬發(fā)行8億，品種為私募。但在11月26深交所披露,其2024年面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行中小微企業(yè)支持債券項(xiàng)目狀態(tài)更新為終止。該項(xiàng)目擬發(fā)行10億，品種為私募。

截至公告發(fā)布時(shí)，黃石國(guó)資債券存量規(guī)模穩(wěn)定在50.69億元，主體評(píng)級(jí)均為AA，行業(yè)屬性為商貿(mào)零售。

多元化業(yè)務(wù)背后：礦產(chǎn)品貿(mào)易開采占比9成 毛利僅為0.58%

公開數(shù)據(jù)顯示，2024年黃石國(guó)資實(shí)現(xiàn)營(yíng)收161.89億元，其中礦產(chǎn)品貿(mào)易及開采業(yè)務(wù)營(yíng)收148.9億元，占比92%；基礎(chǔ)設(shè)施代建、資金拆借利息收入分別為3.27億元、3.19億元，其他業(yè)務(wù)營(yíng)收6.53億元?？此贫嘣臉I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)背后，實(shí)則暗藏盈利質(zhì)量不足與資金占用風(fēng)險(xiǎn)。

礦產(chǎn)品貿(mào)易及開采業(yè)務(wù)作為營(yíng)收主力，2024年收入規(guī)模大幅升高，但盈利能力仍很弱且陰極銅貿(mào)易以賒銷為主，存在一定資金占用風(fēng)險(xiǎn)，毛利率仍很低。陰極銅銷售占比較大，對(duì)資金形成一定占用，且存在一定的墊資及回款風(fēng)險(xiǎn)。近年受房地產(chǎn)投資低迷影響，砂石骨料市場(chǎng)需求減少，銷售價(jià)格下降，該業(yè)務(wù)收入及毛利率均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

基礎(chǔ)設(shè)施代建業(yè)務(wù)則深度綁定地方政府。公司在建代建項(xiàng)目充足，尚需投資規(guī)模較大，業(yè)務(wù)持續(xù)性較好，且已完工待結(jié)算項(xiàng)目仍較為充足，但回款情況易受政府安排影響且對(duì)自有資金形成一定占用。公司自營(yíng)項(xiàng)目規(guī)模較大，截至2024年末賬面價(jià)值約為46.73億元。截至2024年末，公司已完工代建項(xiàng)目待回款規(guī)模約為15.33億元。資金拆借業(yè)務(wù)是公司2024年的重要利潤(rùn)來(lái)源，拆借金額較大，需關(guān)注壞賬風(fēng)險(xiǎn)。截至2024年末，公司資金拆借業(yè)務(wù)余額為8.16億元，主要放款對(duì)象為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的交易對(duì)手方。其中，核心放款客戶湖北綠創(chuàng)電子有限公司2025年以來(lái)新增多條被執(zhí)行信息，合計(jì)金額636萬(wàn)元，法定代表人被限制高消費(fèi)，涉訴案件多為合同糾紛，需關(guān)注未來(lái)本息回收情況。

政府多端輸血

作為黃石市重要的國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體，2024年黃石國(guó)資繼續(xù)獲得黃石市政府在資產(chǎn)注入、財(cái)政補(bǔ)助等方面的較大支持。資本公積方面，2024年黃石國(guó)資獲得黃石市政府無(wú)償贈(zèng)予的樹化石及古生物化石資產(chǎn)，經(jīng)評(píng)估后入賬價(jià)值為11.15億元，并以資本金形式注入公司，并在資產(chǎn)端計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)。政府補(bǔ)助方面，黃石國(guó)資2024年收到與日?；顒?dòng)相關(guān)的政府補(bǔ)助1.91億元，計(jì)入“其他收益”科目，占同期利潤(rùn)總額的37.57%，提升了公司的利潤(rùn)水平。

受限資產(chǎn)占比高：53.46億元資產(chǎn)受限，占凈資產(chǎn)31.92%

黃石國(guó)資2024年資產(chǎn)合計(jì)463.1億元。流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)203.62億元，包括貨幣資金23.69億元，其他應(yīng)收款72.01億元，存貨69.94億元。非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)259.48億元，包括在建工程、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他權(quán)益工具投資。

2024年末黃石國(guó)資其他應(yīng)收款大幅上升，公司存貨隨基礎(chǔ)設(shè)施代建項(xiàng)目建設(shè)投入而有所上升。公司無(wú)形資產(chǎn)主要為土地使用權(quán)和特許權(quán)，集中變現(xiàn)存在一定難度，流動(dòng)性較弱。

截至2024年末，黃石國(guó)資受限資產(chǎn)賬面價(jià)值合計(jì)53.46億元，包括因保證金和抵押而受限的貨幣資金，以及用于抵押借款等用途的存貨、無(wú)形資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)等，與2024年凈資產(chǎn)的占比為31.92%，受限比例較高。受限貨幣資金6.59億元。

債務(wù)滾續(xù)壓力加劇：短期債務(wù)逼近

2024年黃石國(guó)資負(fù)債合計(jì)295.63億元，總債務(wù)216.01億元（短期債務(wù)98.37億元，長(zhǎng)期債務(wù)112.53億元），規(guī)模大幅上升，未來(lái)債務(wù)滾續(xù)壓力較大,尤其短期償債壓力加大。流動(dòng)負(fù)債合計(jì)150.77億元，其中一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債33.83億元。非流動(dòng)負(fù)債144.86億元。債務(wù)類型以銀行借款和債券融資為主，同時(shí)有部分非標(biāo)融資。

黃石國(guó)資銀行借款以保證借款和信用借款為主，借款利率平均約為4.46%；債券融資方面，2024年合計(jì)發(fā)行規(guī)模39.84億元，債券類型包括公司債、債務(wù)融資工具和離岸債等。2024年存量債券余額為68.60億元，其中一年內(nèi)到期的債券余額為21.30億元；非標(biāo)融資余額約為3.96億元，主要系分布在長(zhǎng)期應(yīng)付款的融資租賃，平均融資成本約為5.14%。其他負(fù)債方面，公司長(zhǎng)期應(yīng)付款中包含應(yīng)付0.41億元專項(xiàng)債利息。

現(xiàn)金短債比為0.24償債能力弱化

黃石國(guó)資償債能力指標(biāo)表現(xiàn)弱化，且隨著項(xiàng)目資金投入及業(yè)務(wù)發(fā)展，預(yù)計(jì)未來(lái)外部融資將持續(xù)增加。

黃石國(guó)資2024年末公司資產(chǎn)負(fù)債率63.84%，小幅上升，短期債務(wù)規(guī)模大幅上升，現(xiàn)金短債比為0.24，現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)短期債務(wù)覆蓋程度下滑至較低水平。公司流動(dòng)性需求主要來(lái)自債務(wù)還本付息、項(xiàng)目開支及貿(mào)易流轉(zhuǎn)，目前在建項(xiàng)目較多，未來(lái)建設(shè)資金需求較大，且隨著貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，營(yíng)運(yùn)資金需求增大。

考慮到公司作為黃石市重要的國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體，必要時(shí)可獲得當(dāng)?shù)卣闹С?，且公司與多家金融機(jī)構(gòu)建立了良好合作關(guān)系。截至2024年末，公司銀行授信額度為206.97億元，未使用額度為62.20億元，再融資渠道相對(duì)通暢，仍需關(guān)注相關(guān)政策及融資環(huán)境對(duì)公司再融資能力的影響。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)四大提示

中證鵬元2025年7月30日發(fā)布的2025黃石國(guó)資公司評(píng)級(jí)報(bào)告指出，未來(lái)公司業(yè)務(wù)涵蓋范圍較廣，代建業(yè)務(wù)可持續(xù)性較好；主要股權(quán)資產(chǎn)質(zhì)量較好，持續(xù)確認(rèn)大額投資收益；公司可持續(xù)獲得較大力度的政府等外部支持等利好發(fā)展。但仍需要從以下四點(diǎn)關(guān)注公司未來(lái)發(fā)展：

第一，公司貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模大，需關(guān)注墊資和回款風(fēng)險(xiǎn)。2024年大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)為公司收入主要來(lái)源，貿(mào)易產(chǎn)品包括陰極銅、銅、金、銀等，該業(yè)務(wù)毛利率很低，未來(lái)盈利情況受大宗商品價(jià)格波動(dòng)等因素影響存在不確定性，且陰極銅貿(mào)易涉及往來(lái)資金規(guī)模較大，需關(guān)注款項(xiàng)回收風(fēng)險(xiǎn)。

第二，資產(chǎn)流動(dòng)性較弱。公司資產(chǎn)主要為股權(quán)投資、工程項(xiàng)目成本、應(yīng)收款項(xiàng)等，其中工程項(xiàng)目成本的回款依賴于當(dāng)?shù)卣慕y(tǒng)籌安排；應(yīng)收款項(xiàng)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金形成較大占用，未來(lái)回款時(shí)間不確定。且截至2024年末公司受限資產(chǎn)53.46億元，與凈資產(chǎn)的占比為31.92%。

第三，總債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，短期償債壓力較大，資金缺口依賴再融資。公司加大債務(wù)融資，2024年末債務(wù)規(guī)模顯著上升，現(xiàn)金短期債務(wù)比維持低位，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將依賴外部融資平衡資金缺口，償債壓力較大。

第四，存在一定的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。截至2024年末，公司對(duì)外擔(dān)保余額合計(jì)17.25億元，在當(dāng)期末凈資產(chǎn)占比為10.30%，擔(dān)保對(duì)象基本為國(guó)有企業(yè)，且均無(wú)設(shè)置反擔(dān)保措施，存在一定的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。