王晨 吳妮 | 撰文

王晨 | 編輯

2026年的JPM，和以往幾年沒(méi)什么不同：依舊人潮涌動(dòng)，舊金山市中心Union square的房子價(jià)格依舊高漲7到10倍。

不管生物制藥是火熱還是寒冬，這里永遠(yuǎn)流動(dòng)著焦慮、希望，短期目標(biāo)和未來(lái)愿景。

80%的人，只要還在這個(gè)行業(yè)中，幾乎每年都來(lái)，只是每次來(lái)的身份和目的不同。

而JPM最大的魅力在于，參與者的角色，也在這個(gè)舞臺(tái)上不斷被審視、被定價(jià)。

一位去年剛把公司以十幾億美金賣給MNC的美國(guó)biotech創(chuàng)始人回憶，公司初創(chuàng)時(shí)，過(guò)來(lái)找投資人；公司有進(jìn)展時(shí)，來(lái)這里找MNC（跨國(guó)藥企）看BD機(jī)會(huì)，那個(gè)時(shí)候全是焦慮的記憶，“提前一個(gè)月約MNC，需要輾轉(zhuǎn)找很多關(guān)系?！?/strong>去年剛把公司賣掉的他，沒(méi)有迫切任務(wù)，比較輕松的來(lái)感受行業(yè)趨勢(shì)。今年再次創(chuàng)業(yè)的他，依舊忙碌，但以為過(guò)往的“戰(zhàn)績(jī)”，卻成為MNC高層主動(dòng)想見(jiàn)他的專業(yè)背書。

而中國(guó)biotech，和從業(yè)者一樣，每年都轉(zhuǎn)換角色。一位來(lái)自美國(guó)頂級(jí)風(fēng)投的嘉賓，在2025年JPM參加由中國(guó)投資機(jī)構(gòu)主辦的會(huì)前會(huì)時(shí)，他本以為臺(tái)下會(huì)是典型的亞洲面孔，“結(jié)果大部分都不是”，那時(shí)他“就知道接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么了”。

接下來(lái)的整個(gè)2025年，在他的描述中，是所有大型制藥公司和生物技術(shù)公司首次全面拓展其在華業(yè)務(wù)的年份。只要問(wèn)跨國(guó)藥企業(yè)務(wù)拓展團(tuán)隊(duì)“你們?cè)谡腥藛?？”，他們的答案是：“我們只在中?guó)招人。”

而中國(guó)biotech，今年在這場(chǎng)盛宴中，又進(jìn)入了另一個(gè)身份層次。

從幾年前的陌生，被審視；到MNC們先“買來(lái)一試”；再到去年成為被討論的主題，而今年依舊是被討論的中心，但主題詞變成了“innovation（創(chuàng)新）”、“first-in-class（源頭創(chuàng)新）”還有“多層次深化合作”。

在BayHelix 、BlOSeedin主辦的幾場(chǎng)會(huì)前會(huì)中，受邀的不同MNC的BD負(fù)責(zé)人，不約而同的提到：在全球BD市場(chǎng)中，中國(guó)的占比已從過(guò)去的約五分之一穩(wěn)步攀升至接近三分之一。2025年，中國(guó)創(chuàng)新藥出海交易規(guī)模突破千億美元，貢獻(xiàn)了全球約30%的研發(fā)項(xiàng)目。尤其值得注意的是，在前二十筆重大出海交易中，首付款普遍已達(dá)到十億美元級(jí)別。

這兩年的一筆筆短期交易之后，隱藏的是MNC買家和合作方對(duì)中國(guó)biotech更深層的判斷。在初次合作之后，他們大多選擇了更長(zhǎng)久、更多樣化、甚至更深層的共創(chuàng)型合作。

當(dāng)中國(guó)數(shù)據(jù)獲得臨床信任

中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)的核心競(jìng)爭(zhēng)力始終圍繞“速度”與“成本”展開(kāi)——臨床試驗(yàn)推進(jìn)效率顯著高于歐美，同時(shí)執(zhí)行成本卻僅為歐美的一半甚至更低。

然而，在跨國(guó)藥企評(píng)估中國(guó)資產(chǎn)的過(guò)程中，一個(gè)不可回避的焦點(diǎn)長(zhǎng)期存在：成本優(yōu)勢(shì)是否會(huì)犧牲數(shù)據(jù)質(zhì)量？

一家去年從中國(guó)購(gòu)得多個(gè)項(xiàng)目的美國(guó)MNC的BD高管回憶，在2023年，在與某中國(guó)藥企洽談合作時(shí)，他的團(tuán)隊(duì)成員直接發(fā)問(wèn)：“這些來(lái)自中國(guó)本土的臨床數(shù)據(jù)可信嗎？”

那個(gè)時(shí)候，數(shù)據(jù)盡職調(diào)查依舊是MNC審視中國(guó)項(xiàng)目的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。中國(guó)臨床生態(tài)的突出特點(diǎn)是入組極快，從而能在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生大量臨床數(shù)據(jù)。但對(duì)于國(guó)際買家而言，解讀這些數(shù)據(jù)時(shí)，必須考慮跨區(qū)域可轉(zhuǎn)化性。包括患者背景、醫(yī)療實(shí)踐以及試驗(yàn)設(shè)計(jì)。有時(shí)甚至要考慮動(dòng)物模型是否具有區(qū)域可比性。

但這兩年隨著MNC對(duì)中國(guó)臨床數(shù)據(jù)開(kāi)展更深入的核查，這一信任危機(jī)逐漸解除。

上述高管稱， “我們檢查了約 70% 的一期患者原始數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了其可靠性。從 2024–2025 年起，我再也沒(méi)聽(tīng)過(guò)團(tuán)隊(duì)成員問(wèn)過(guò)‘?dāng)?shù)據(jù)是否可信’這個(gè)問(wèn)題?！?/strong>

這一轉(zhuǎn)變也得到了多方的認(rèn)證：2024年3月，中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院腫瘤醫(yī)院在《Cancer Communications》上發(fā)表文章，基于FDA的生物研究監(jiān)測(cè)（BIMO）核查結(jié)果指出，自2015年中國(guó)藥審改革后，中美歐日監(jiān)管核查中“無(wú)需采取行動(dòng)”的比例已趨于相當(dāng)。

“但我們至今仍面臨一個(gè)問(wèn)題：有時(shí)獲取這些數(shù)據(jù)非常困難?！?/strong>

日本一家跨國(guó)藥企的BD負(fù)責(zé)人稱，“我曾經(jīng)參與過(guò)一個(gè)尚未公開(kāi)的項(xiàng)目，我們當(dāng)時(shí)明確要求獲取患者級(jí)原始數(shù)據(jù)。當(dāng)時(shí)有一些阻力，雖然中國(guó)藥企開(kāi)放了影像數(shù)據(jù)、患者敘述記錄。從跨國(guó)藥企角度看，這一點(diǎn)極其關(guān)鍵，但我們必須查看患者級(jí)數(shù)據(jù)，因?yàn)槲覀冃枰匦绿幚磉@些信息，重跑 SAS 表（ 用原始臨床數(shù)據(jù)，在對(duì)方（通常是 MNC 或其第三方）指定的統(tǒng)計(jì)程序和標(biāo)準(zhǔn)下，重新生成全部統(tǒng)計(jì)結(jié)果），以核對(duì)申報(bào)的結(jié)論、結(jié)果和終點(diǎn)指標(biāo)是否匹配。有時(shí)候我們能拿到這些數(shù)據(jù)，有時(shí)候卻拿不到。甚至有一次，我們因?yàn)槟貌坏竭@些關(guān)鍵數(shù)據(jù)，最終把整個(gè)項(xiàng)目輸給了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?！?/p>

這背后其實(shí)有一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：在國(guó)內(nèi)，很多項(xiàng)目雖然在合同上寫著“數(shù)據(jù)歸申辦方所有”，但在實(shí)際操作中，原始數(shù)據(jù)往往掌握在研究者、醫(yī)院或具體執(zhí)行團(tuán)隊(duì)手中。企業(yè)在真正需要調(diào)用、整合這些數(shù)據(jù)時(shí)，并不總能做到隨時(shí)、完整、可控。

而一旦項(xiàng)目進(jìn)入跨國(guó)合作階段，這種“名義擁有、實(shí)際受限”的差異，就會(huì)迅速演變成交易節(jié)奏、估值判斷乃至項(xiàng)目命運(yùn)的關(guān)鍵變量。

為此，上述高管喊話中國(guó)藥企：“這個(gè)問(wèn)題應(yīng)該盡早解決。在開(kāi)發(fā)分子時(shí)，就應(yīng)該同步思考未來(lái)合作伙伴的策略需求，提前三到四年規(guī)劃?！?/p>

中國(guó)的創(chuàng)新成為新期待

在這次JPM的一場(chǎng)會(huì)前會(huì)上，資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)1800億元的貝恩資本（Bain Capital）的一位合伙人表示，貝恩早在2018年便決定系統(tǒng)性布局亞洲市場(chǎng)，并將中國(guó)作為第一站，至今已近七年；過(guò)去五年左右，公司在該地區(qū)完成了六項(xiàng)與中國(guó)相關(guān)的投資，在他看來(lái)，亞太已成為貝恩最重要的增長(zhǎng)區(qū)域之一，其核心邏輯有二：其一，團(tuán)隊(duì)很早便判斷，創(chuàng)新將在亞洲涌現(xiàn)，且增速有可能超過(guò)美國(guó)，盡管貝恩目前 80% 以上的投資仍發(fā)生在美國(guó)。

他表示：“最興奮的是看到中國(guó)在治療領(lǐng)域以及相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域（例如急性髓系白血病等）所取得的創(chuàng)新成果，還有C-linker技術(shù)、mRNA等等”。

而事實(shí)也證明，百濟(jì)神州的BTK抑制劑澤布替尼、傳奇生物的CAR-T療法Carvykti，早已印證了中國(guó)創(chuàng)新藥企已具備研發(fā)“best-in-class”藥物的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。眾多成功授權(quán)出海的臨床階段管線，更是讓全球看到了中國(guó)資產(chǎn)在全球市場(chǎng)正面競(jìng)爭(zhēng)的能力。

這一能力正持續(xù)吸引著全球資本的關(guān)注。另一家美國(guó)頂級(jí)生物制藥投資機(jī)構(gòu)表示：“我們機(jī)構(gòu)通常低調(diào)，很少對(duì)外披露具體交易細(xì)節(jié)。去年我們公開(kāi)的一筆交易，是與中國(guó)公司的合作。我們之所以看重這筆交易，是因?yàn)樗砹苏嬲饬x上的 best-in-class 創(chuàng)新能力?！?/strong>

另一家美國(guó)大藥企同樣對(duì)中國(guó)的資產(chǎn)表達(dá)了高度期待，并預(yù)言未來(lái)兩年將“極其精彩”。他們對(duì)中國(guó)生物科技生態(tài)的投資興趣明確而具體，重點(diǎn)聚焦于能克服毒性的實(shí)體瘤TCE平臺(tái)技術(shù)、ADC新型載荷及新興治療模式。他們觀察到，在需要大量微調(diào)與優(yōu)化的技術(shù)路徑上，中國(guó)企業(yè)往往展現(xiàn)出獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

這種優(yōu)勢(shì)的一個(gè)重要體現(xiàn)，是中國(guó)企業(yè)敏捷的迭代能力，從生成抗體、到在TCE或ADC平臺(tái)上測(cè)試、再到依據(jù)數(shù)據(jù)快速調(diào)整策略，很多國(guó)際同行表示：“迭代的效率讓人震驚?！?/p>

在best in class的基礎(chǔ)上，在今年的JP Morgan大會(huì)上，行業(yè)討論的焦點(diǎn)已悄然升級(jí)。

去年同一場(chǎng)合，對(duì)于“中國(guó)能否產(chǎn)出first-in-class藥物”的預(yù)測(cè)，答案還是“三到五年”。而今年，一位論壇主持人則試圖扭轉(zhuǎn)這一認(rèn)知：“從真實(shí)的交易流看，任何時(shí)候，都有中國(guó)的first-in-class項(xiàng)目正在推進(jìn)中。問(wèn)題已不再是‘有沒(méi)有’，而是在過(guò)去兩年，市場(chǎng)的注意力尚未完全聚焦于此?！?/strong>

多樣化合作

跨國(guó)藥企在評(píng)估賽道時(shí)，關(guān)注焦點(diǎn)往往集中于臨床數(shù)據(jù)成熟度和商業(yè)化空間。

如果說(shuō)前幾年，他們和中國(guó)biotech的合作主要是“一錘子買賣”的買資產(chǎn)，今年的合作卻有了更多的可能性。根源在于，他們了解到了中國(guó)biotech的創(chuàng)新能力。

多位不同會(huì)前會(huì)上的多位跨國(guó)藥企、投資人強(qiáng)調(diào)，中國(guó)企業(yè)真正獨(dú)特的能力在于極快的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向速度：可以迅速生成分子、在 TCE 與 ADC 等路徑中測(cè)試、根據(jù)數(shù)據(jù)快速調(diào)整并重組策略，這種工程化效率比國(guó)外快“20%-40%”。

和前幾年大家對(duì)中國(guó)藥企只生產(chǎn)“fast follow，me-too”的刻板印象不一樣的是，他們感覺(jué)到：“現(xiàn)在中國(guó)真正的優(yōu)勢(shì)是科學(xué)創(chuàng)新的速度”，尤其在免疫腫瘤、細(xì)胞治療與衰老相關(guān)技術(shù)路徑上。

因此，在單一資產(chǎn)之外，組合策略正在成為新的核心方向。面向 2026 年，多位與會(huì)者期待中國(guó)分子真正“震撼全球”，特別是在 TCE 以及帕金森等中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。

在此背景下，跨國(guó)藥企正加速轉(zhuǎn)向開(kāi)放式創(chuàng)新，合作模式與交易結(jié)構(gòu)持續(xù)演化，與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的協(xié)作方式不斷重構(gòu)，新的合作機(jī)會(huì)正在形成。

一位來(lái)自波士頓的生物制藥領(lǐng)域頂級(jí)風(fēng)投機(jī)構(gòu)合伙人直言不諱，創(chuàng)新藥最大的商業(yè)市場(chǎng)仍然是美國(guó)。他表示，一些中國(guó)公司擁有非常強(qiáng)的研發(fā)能力和早期臨床數(shù)據(jù)，“我們會(huì)協(xié)助他們?cè)诿绹?guó)和西歐搭建商業(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施，形成研發(fā)—臨床—商業(yè)三方能力的完整體系，最終推動(dòng)企業(yè)上市，或被全球藥企收購(gòu)。”

除了資本和biotech合作的多樣化，一家跨國(guó)藥企表示，已和一家中國(guó)基金設(shè)立合資基金，按照這家跨國(guó)藥企的管線戰(zhàn)略，選擇產(chǎn)品進(jìn)行投資。

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隱身的“地緣政治”：被創(chuàng)新和性價(jià)比對(duì)沖

2025 年，美國(guó)圍繞《生物安全法案》（Biosecurity Act）的討論與立法進(jìn)程，成為影響全球生物醫(yī)藥合作環(huán)境的重要背景事件之一。但與會(huì)場(chǎng)外關(guān)于地緣政治的熱烈討論不同，2026 年 JPM 現(xiàn)場(chǎng)，這個(gè)詞幾乎沒(méi)有出現(xiàn)在核心對(duì)話中。幾場(chǎng)會(huì)前會(huì)與小組討論里，話題始終圍繞資產(chǎn)、數(shù)據(jù)、平臺(tái)、合作結(jié)構(gòu)與交易節(jié)奏展開(kāi)。一位跨國(guó)藥企高管在交流中提到：“中國(guó)的創(chuàng)新能力，本身就在改變我們面對(duì)不確定性的方式?！?/strong>

在過(guò)去一年，可能被《生物安全法》波及的一些中國(guó)CRO企業(yè)，在過(guò)去一年，和多個(gè)客戶進(jìn)行了面對(duì)面的溝通。許多客戶表示，他們難以找到比中國(guó)CRO更具性價(jià)比的CRO。一家美國(guó)制藥企業(yè)表示，“如果換CRO,意味著提高30%以上的成本，和更大的不確定性?！?/strong>

當(dāng)然，有些資本也對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了設(shè)計(jì)安排。這種變化，也體現(xiàn)在交易結(jié)構(gòu)與企業(yè)布局上。新加坡，成為部分中國(guó)生物技術(shù)公司正在嘗試的一種路徑：設(shè)立區(qū)域總部、知識(shí)產(chǎn)權(quán)或臨床主體，再向東盟、日韓等市場(chǎng)推進(jìn)注冊(cè)與商業(yè)化。一位長(zhǎng)期跟蹤亞洲市場(chǎng)的投資人形容，這更像是一種階段性的組織安排——在保留中國(guó)研發(fā)效率與執(zhí)行優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，為跨區(qū)域交易增加一個(gè)更便于溝通與銜接的接口。

不可否認(rèn)的是，2026年的JPM很可能標(biāo)志著一個(gè)轉(zhuǎn)折：中國(guó)biotech正從被選擇者，逐步成為共同決策者。短期交易還會(huì)繼續(xù)，但真正改變產(chǎn)業(yè)格局的，是長(zhǎng)期協(xié)作開(kāi)始成型。

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