文 | 醫(yī)線Insight，作者丨雨山

站在2026年的開端回望，中國(guó)醫(yī)療行業(yè)剛剛經(jīng)歷了一場(chǎng)史無前例的大分流時(shí)刻。

如果說2020—2022年是醫(yī)藥投資的“黃金時(shí)代”，那時(shí)候PPT能融資，虧損能上市，只要沾上CXO、消費(fèi)醫(yī)療或互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的概念，估值就能給到60倍甚至100倍。

彼時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)“規(guī)?！钡某绨葸h(yuǎn)勝于對(duì)“利潤(rùn)”的考量，對(duì)“概念”的追逐遠(yuǎn)勝于對(duì)“臨床價(jià)值”的深究。

然而，2023—2025年，行業(yè)進(jìn)入了一場(chǎng)漫長(zhǎng)而寒冷的“泡沫出清期”。

但這并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的普跌熊市故事。醫(yī)線Insight通過wind梳理過去3年A股與港股393家醫(yī)療上市公司（剔除近2年上市企業(yè)）的核心數(shù)據(jù)，并結(jié)合詳細(xì)的個(gè)股漲跌幅，看到了一個(gè)極度分裂的醫(yī)療江湖——一場(chǎng)慘烈的“K型分化”趨勢(shì)。（文末附3年區(qū)間里，各上市公司漲跌幅全名單）

數(shù)據(jù)來源：Wind；數(shù)據(jù)為部分代表企業(yè)，詳細(xì)名單見文末 制圖：醫(yī)線Insight

在K線下方，是舊秩序的崩塌：曾經(jīng)的千億白馬、CXO巨頭、消費(fèi)醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)，市值批量腰斬，甚至有的明星企業(yè)市值蒸發(fā)高達(dá)90%以上 。

這是舊有增長(zhǎng)模型（靠融資驅(qū)動(dòng)、靠營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)、靠人口紅利）的失效。

而在K線的上方，是新秩序的建立：擁有全球權(quán)益的創(chuàng)新藥企、硬核出海的器械龍頭，不斷狂奔，錄得100%甚至500%的驚人漲幅。

這是新增長(zhǎng)模型（靠技術(shù)驅(qū)動(dòng)、靠全球市場(chǎng)兌現(xiàn)、靠硬核臨床數(shù)據(jù)）的加冕。

這不是周期的波動(dòng)，而是一場(chǎng)信仰的大遷移。

K型向下：曾經(jīng)的明星賽道與舊王們的隕落

在K線的下半部分，我們看到的不是一家公司的失敗，而是一整套曾被奉為圭臬的“商業(yè)模式”的破產(chǎn)。這是一種系統(tǒng)性的坍塌。

這種坍塌源于宏觀環(huán)境（美元加息、地緣關(guān)系）與微觀邏輯（供需失衡、紅利消失）的共振。

首先，是“賣水人”生意的枯竭。

曾經(jīng)，CXO（醫(yī)藥研發(fā)外包）被視為醫(yī)療投資的“永動(dòng)機(jī)”。邏輯看似無懈可擊：創(chuàng)新藥九死一生，但無論成敗，都要給CXO付費(fèi)。

然而，過去三年這個(gè)邏輯被現(xiàn)實(shí)無情證偽。

數(shù)據(jù)顯示，藥明生物3年間跌幅達(dá)46.68%，泰格醫(yī)藥跌幅達(dá)44.47%，康龍化成跌幅42.12%，凱萊英跌幅32.27%，昭衍新藥跌幅為23.77%。

為什么完美的邏輯崩了？

因?yàn)镃XO的繁榮建立在“全球融資環(huán)境永遠(yuǎn)寬松”的假設(shè)上。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期疊加全球生物醫(yī)藥融資額腰斬，上游的Biotech融不到錢，砍管線、停臨床成為常態(tài)。

這就好比，當(dāng)淘金客都因?yàn)闆]錢買米而餓死的時(shí)候，賣鏟子的人不僅收不到錢，庫(kù)存的鏟子還變成了巨大的折舊包袱。

更深層的危機(jī)在于地緣關(guān)系的波動(dòng)。當(dāng)《生物安全法案》的風(fēng)波將“中國(guó)成本優(yōu)勢(shì)”變成了“供應(yīng)鏈安全隱患”，市場(chǎng)風(fēng)向從看重“產(chǎn)能擴(kuò)張速度”，徹底轉(zhuǎn)向看重“地緣安全”。

自此，中國(guó)CXO的估值邏輯，正從高科技服務(wù)業(yè)回歸到重資產(chǎn)制造業(yè)。因此，CXO的估值邏輯從高成長(zhǎng)的PEG模型，回歸到了重資產(chǎn)的PB（市凈率）模型。

其次，是消費(fèi)醫(yī)療的戴維斯雙殺。

與CXO的邏輯崩塌不同，消費(fèi)醫(yī)療的下墜更像是宏觀消費(fèi)能力變遷在醫(yī)療行業(yè)的投射。

“眼科、牙科、醫(yī)美、植發(fā)”，這曾被稱為黃金賽道中的“皇冠明珠”。市場(chǎng)曾給予它們極高的溢價(jià)，買的是“中國(guó)龐大中產(chǎn)的消費(fèi)升級(jí)”和“連鎖化復(fù)制”的確定性。

但三年過去，這里成了K型分化中跌幅最慘烈的“重災(zāi)區(qū)”。

“植發(fā)第一股”雍禾醫(yī)療跌幅高達(dá)86.19%，牙科茅通策醫(yī)療跌去62.48%，眼科茅愛爾眼科跌去52.69%，輔助生殖龍頭錦欣生殖跌幅65.81%，隱形矯正龍頭時(shí)代天使跌幅48.78%。

這種失速是典型的“戴維斯雙殺”。

一方面，種植牙、隱形矯正、植發(fā)等，本質(zhì)上屬于“可選消費(fèi)”而非“剛需醫(yī)療”——消費(fèi)醫(yī)療具有強(qiáng)烈的順周期屬性。當(dāng)家庭消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷，這類改善型需求首先被剔除。

另一方面，單店模型的失效與醫(yī)生資源的不可復(fù)制性。過去資本市場(chǎng)相信醫(yī)療服務(wù)可以像“奶茶店”一樣無限復(fù)制。

但現(xiàn)實(shí)證明，優(yōu)秀醫(yī)生的稀缺性決定了擴(kuò)張的邊際成本是遞增的，而邊際收益是遞減的?？繝I(yíng)銷驅(qū)動(dòng)、瘋狂開店的模式，在流量成本高企和客單價(jià)下降的雙重夾擊下，導(dǎo)致了單店利潤(rùn)率的崩塌。

基于此，市場(chǎng)不再愿意為“消費(fèi)屬性”支付高溢價(jià)。所以，當(dāng)消費(fèi)醫(yī)療企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)?0%降至10%甚至負(fù)增長(zhǎng)，估值自然從60倍PE“殺”到20倍及以下PE。

最后，是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療與高值耗材的“祛魅”。

同樣經(jīng)歷幻滅的，還有互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊。智云健康跌幅92.44%，叮當(dāng)健康跌幅90.67%。

即便是巨頭系的京東健康和阿里健康，也分別下跌了21.05%和22.92% 。

市場(chǎng)終于看清了真相：所謂的“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療”，剝?nèi)タ萍嫉耐庖?，絕大部分收入依然來自“網(wǎng)上賣藥”。

當(dāng)電商的紅利吃盡，當(dāng)醫(yī)保支付對(duì)線上購(gòu)藥的監(jiān)管趨嚴(yán)，這些平臺(tái)的增長(zhǎng)神話戛然而止。資本終于意識(shí)到，醫(yī)療的核心是“醫(yī)”，而不是“流量”。

而在高值耗材領(lǐng)域，“國(guó)產(chǎn)替代”的紅利也走到了盡頭。

曾經(jīng)的TAVR（心臟瓣膜）明星啟明醫(yī)療跌幅83.06%，昔日的器械明星微創(chuàng)醫(yī)療跌幅46.56%。

當(dāng)集采把高毛利打回原形，“替代”已經(jīng)完成，單純的技術(shù)模仿不再有溢價(jià)。

需要特別指出的是，K型向下企業(yè)并非是不再努力，如果仔細(xì)窺視近年財(cái)報(bào)，不少企業(yè)營(yíng)收仍在增長(zhǎng)，背后的邏輯因?yàn)樗鼈冑囈陨娴摹八痢弊兞耍?/p>

融資驅(qū)動(dòng)型企業(yè)困于資本寒冬，營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)型企業(yè)困于消費(fèi)變遷，流量驅(qū)動(dòng)型企業(yè)困于紅利枯竭，仿制替代型企業(yè)困于集采出清。

這一輪下跌，是對(duì)過去數(shù)年醫(yī)療行業(yè)“泡沫化繁榮”的一次回答。

K型向上：崛起的新王與硬核邏輯

在K線的上方，我們看到了截然不同的風(fēng)景：資金正在瘋狂抱團(tuán)那些真正具備“硬核壁壘”和“全球權(quán)益”的企業(yè)。

首當(dāng)其沖的，是擁有全球權(quán)益企業(yè)的加冕禮。

數(shù)據(jù)上看，科倫博泰生物漲幅高達(dá) 518.33%，康方生物漲幅166.72%，信達(dá)生物漲幅 131.02%。

這亦是過去三年最激動(dòng)人心的故事：中國(guó)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)終于進(jìn)化到了Biopharma階段，并開始向全球輸出技術(shù)。

其意味著，資本不再為“PPT”買單，只為“MNC（跨國(guó)藥企）認(rèn)可”買單。

科倫博泰生物是本輪周期的“絕對(duì)王者”，518.33%漲幅背后，是其憑借ADC（抗體偶聯(lián)藥物）平臺(tái)，將核心管線以百億美元級(jí)的總價(jià)授權(quán)給全球制藥巨頭默沙東。

該案例證明了：不需要在中國(guó)內(nèi)卷，只要技術(shù)夠硬（Best-in-Class or first-in-Class），就能賺全球的錢 。

同樣，康方生物166.72%的漲幅，主要是依靠依沃西單抗頭對(duì)頭擊敗“藥王”K藥的數(shù)據(jù)，讓它成為中國(guó)Biotech的代表。

信達(dá)生物則是通過PD-1的穩(wěn)健現(xiàn)金流和減肥藥（瑪仕度肽）等后續(xù)管線的梯隊(duì)建設(shè)，成功轉(zhuǎn)型為具備自我造血能力的綜合性藥企（Biopharma），擺脫了Biotech的脆弱性。

這些企業(yè)的崛起標(biāo)志著中國(guó)醫(yī)藥進(jìn)入了“硬核兌現(xiàn)期”：只有真正能把藥賣向全球，且數(shù)據(jù)能打贏跨國(guó)巨頭的企業(yè)，才能獲得溢價(jià) 。

緊接其后的，是細(xì)分賽道的Alpha。

醫(yī)線Insight發(fā)現(xiàn)，即使在下跌的板塊中，也有極少數(shù)“逆勢(shì)增長(zhǎng)者”。

比如在藥明系整體承壓的背景下，藥明合聯(lián)暴漲 113.36%。邏輯很簡(jiǎn)單：泛泛的代工過剩，但ADC這種高難度、高技術(shù)門檻的代工依然稀缺。它做的是全球更優(yōu)的ADC代工 。

作為“舊王”代表，恒瑞醫(yī)藥上漲56.48%，它的逆勢(shì)回升證明了，摒棄集采仿制藥包袱，堅(jiān)定轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的傳統(tǒng)巨頭，依然能憑借強(qiáng)大的商業(yè)化能力和現(xiàn)金流，在K型曲線中站上潮頭。

另一方面，在器械板塊普跌時(shí)，魚躍醫(yī)療逆勢(shì)上漲28.75%。它避開了醫(yī)保集采的鋒芒，直接面向C端老齡化需求（制氧機(jī)、血壓計(jì)），邏輯更接近剛需消費(fèi)品。

在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療普跌90%的慘狀下，醫(yī)脈通上漲 24.94%。因?yàn)樗蛔鰺X的“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院”，而是做醫(yī)生的“精準(zhǔn)營(yíng)銷工具”，賺藥企營(yíng)銷費(fèi)用的錢，商業(yè)模式清晰且毛利高。

道路依然崎嶇：對(duì)“新王”們的冷峻拷問

2023-2025的“大分流”雖然篩選出了強(qiáng)者，但這些“新王”的前路依然布滿荊棘。當(dāng)下，依然有三個(gè)巨大的痛點(diǎn)懸在整個(gè)行業(yè)頭頂。

第一，“借船出?！钡碾[憂：License-out是解藥還是毒藥？

當(dāng)整個(gè)行業(yè)為科倫博泰、康方生物的巨額License-out（授權(quán)交易）歡呼，但這本質(zhì)上是一種“賣青苗”的生意。

將核心權(quán)益賣給MNC，雖然換來了首付款，但也意味著把長(zhǎng)期的銷售利潤(rùn)大頭拱手讓人。

同時(shí)，如果MNC戰(zhàn)略調(diào)整，或者臨床數(shù)據(jù)出現(xiàn)微小瑕疵，MNC一旦“退貨”，對(duì)創(chuàng)新藥企的打擊往往是毀滅性的，不僅意味著收入斷崖，更會(huì)給產(chǎn)品打上“被棄用”的負(fù)面標(biāo)簽。

所以，醫(yī)線Insight認(rèn)為，License-out只能是階段性的“回血”手段，真正的終局依然是建立全球化的直銷能力。

第二，ADC賽道的“PD-1式”內(nèi)卷：歷史的教訓(xùn)被遺忘了嗎？

藥明合聯(lián)的暴漲和科倫博泰的成功，引發(fā)了全行業(yè)對(duì)ADC的瘋狂追逐?，F(xiàn)在的ADC賽道，像極了5年前的PD-1賽道。所有人都往這里擠，HER2、TROP2、CLDN18.2等熱門靶點(diǎn)上，已經(jīng)擠滿了數(shù)十家中國(guó)醫(yī)療企業(yè)。

資本市場(chǎng)對(duì)“同質(zhì)化創(chuàng)新”的容忍度已經(jīng)降為零。一旦賽道擁擠，不僅國(guó)內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)不可避免，海外MNC的選擇權(quán)也會(huì)增加，License-out的價(jià)格會(huì)被壓低。

所以，如果不解決源頭創(chuàng)新（新靶點(diǎn)、新連接子技術(shù)）的問題，ADC很快會(huì)變成下一個(gè)紅海。

第三，一級(jí)市場(chǎng)的“冰河期”尚未解凍：創(chuàng)新的源頭在枯竭。

雖然二級(jí)市場(chǎng)上頭部企業(yè)受到了追捧，但對(duì)于90%的初創(chuàng)企業(yè)來說，寒冬遠(yuǎn)未結(jié)束。

一是過去支撐中國(guó)醫(yī)療創(chuàng)新的主力——美元基金大幅撤退，導(dǎo)致早期融資極其困難。

二是滯后效應(yīng)?，F(xiàn)在License-out的輝煌是5-8年前投資種下的果實(shí)。而現(xiàn)在的投資枯竭，將在后續(xù)的5年后顯現(xiàn)影響——屆時(shí)可能出現(xiàn)創(chuàng)新藥上市數(shù)量的斷崖式下跌。行業(yè)生態(tài)的破壞，修復(fù)需要更長(zhǎng)的時(shí)間。

所以，如果沒有一級(jí)市場(chǎng)的活水注入，沒有從License-out向獨(dú)立出海的進(jìn)化，沒有解決同質(zhì)化內(nèi)卷的機(jī)制，K線向上的部分將難以長(zhǎng)期維持。

總結(jié)

復(fù)盤2023-2025這三年，是痛苦的，也是必要的。

這三年，中國(guó)醫(yī)療行業(yè)完成了一次徹底的洗牌。曾經(jīng)依靠“買賽道”“做大規(guī)?！薄爸vPPT”就能躺贏的日子結(jié)束了。

那個(gè)“閉眼買醫(yī)療”的時(shí)代，那個(gè)屬于CXO、消費(fèi)醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的躺贏時(shí)代，已經(jīng)逐漸遠(yuǎn)去 。

未來的贏家畫像已經(jīng)非常清晰，無論是做藥、做器械還是做服務(wù)，門檻只有三條：

①具備全球權(quán)益：你的產(chǎn)品必須能出海。

②占領(lǐng)獨(dú)特生態(tài)位：要么像科倫博泰一樣做全球瘋搶的ADC，要么像醫(yī)脈通一樣做垂直互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的工具生意 。

③具備造血能力：現(xiàn)金流比利潤(rùn)更重要，利潤(rùn)比收入更重要。

需要意識(shí)到，K型分化并非簡(jiǎn)單的優(yōu)勝劣汰，而是一場(chǎng)行業(yè)深度洗牌的進(jìn)行時(shí)。未來，在整體經(jīng)濟(jì)變化、賽道邏輯重估后，K線會(huì)發(fā)生周期波動(dòng)。

不過，這個(gè)過程中有一個(gè)確定不變的核心演變趨勢(shì)是，那些在全球版圖上，用硬核技術(shù)定義“中國(guó)創(chuàng)造”，把根扎進(jìn)臨床剛需里的企業(yè)，將真正穿越周期。

附：3年間中國(guó)醫(yī)療上市公司漲跌幅（前復(fù)權(quán)）情況