作者：青崖

編輯：努爾哈哈赤

2026年1月8日，桑尼森迪（湖南）集團(tuán)股份有限公司（下文簡(jiǎn)稱“桑尼森迪”）正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，這家成立于2015年的IP玩具企業(yè)，憑借《哪吒2》《浪浪山小妖怪》等熱門IP周邊產(chǎn)品快速崛起，在平價(jià)IP玩具市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先地位。招股書顯示：

桑尼森迪在2023年、2024年及2025年前九個(gè)月分別實(shí)現(xiàn)收入1.07億元、2.45億元和3.86億元，并于2025年前三季度盈利情況大增，歸屬母公司擁有人凈利潤(rùn)達(dá)4315.5萬元。

賣9.9元的IP玩具，9個(gè)月賣了3個(gè)億？

桑尼森迪將其業(yè)務(wù)細(xì)分為【IP玩具產(chǎn)品】（面向消費(fèi)者，提供玩具產(chǎn)品）和【IP玩具+】（面向企業(yè)，提供IP玩具從設(shè)計(jì)到落地的解決方案）兩大類。

從招股書可以看出，公司合作IP覆蓋國(guó)潮文創(chuàng)、體育賽事、動(dòng)漫、電競(jìng)四大類別，包括《哪吒之魔童鬧?！贰独死松叫⊙帧贰洞笫メ绕稹返葒?guó)產(chǎn)動(dòng)畫IP，以及三麗鷗、海綿寶寶等國(guó)際IP。據(jù)桑尼森迪招股書介紹，其IP玩具產(chǎn)品建議零售單價(jià)通常為9.9元或以下，這使其能在下沉市場(chǎng)中快速擴(kuò)張。

2023年至2025年前九個(gè)月，桑尼森迪【IP玩具產(chǎn)品】收入占比從28.0%攀升至78.3%，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要引擎。

毛利率的持續(xù)優(yōu)化則印證了IP產(chǎn)品的溢價(jià)能力。桑尼森迪整體毛利率從2023年的16.9%提升至2025年前三季度的35.3%，主要得益于高毛利IP產(chǎn)品的銷量增長(zhǎng)及生產(chǎn)流程優(yōu)化。

具體到IP層面，截至2026年1月2日，桑尼森迪已與超20個(gè)海內(nèi)外IP合作。

其中，比較有代表性的是《哪吒2》及《浪浪山小妖怪》IP的授權(quán)產(chǎn)品。目前，在其抖音及天貓旗艦店中，這兩大IP產(chǎn)品依舊扛鼎，《哪吒2》手辦總計(jì)銷量超過90萬件，預(yù)估銷售額可達(dá)7000萬；《浪浪山小妖怪》手辦盲盒也有15萬件的銷量。

不過，招股書雖強(qiáng)調(diào)“9.9元”的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，但《哪吒2》及《浪浪山小妖怪》這些顯著拉動(dòng)銷售額的大IP聯(lián)名潮玩，定價(jià)普遍為69元，與泡泡瑪特、TOP TOY等品牌主力產(chǎn)品價(jià)格帶高度重合，使桑尼森迪多少陷入了“平價(jià)標(biāo)簽失靈”的尷尬境地。在同等價(jià)位下，消費(fèi)者難免將其設(shè)計(jì)與品質(zhì)與其他成熟潮玩品牌對(duì)比，而桑尼森迪在高端產(chǎn)品線的工藝創(chuàng)新和IP敘事能力，或許尚未建立起明顯差異化。

此外，IP授權(quán)期限較短仍是潛在風(fēng)險(xiǎn)。招股書披露，多數(shù)IP授權(quán)協(xié)議為期1-2年，且需定期續(xù)約。若無法維持與頭部IP方的合作，業(yè)桑尼森迪業(yè)績(jī)的可持續(xù)性將面臨挑戰(zhàn)。

9個(gè)月花3600萬做營(yíng)銷、5000萬買IP，相比頭部公司如何？

另一方面，在桑尼森迪的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)背后，IP運(yùn)營(yíng)相關(guān)開支的飆升，值得我們深入審視。本章，雷報(bào)試圖從營(yíng)銷成本率、授權(quán)費(fèi)、應(yīng)計(jì)費(fèi)用三個(gè)維度展開分析，揭示其擴(kuò)張策略的效率與風(fēng)險(xiǎn)。

其一，銷售及分銷開支的成本率（開支占收入比）是衡量營(yíng)銷效率的核心指標(biāo)。

要計(jì)算營(yíng)銷開支成本率，首先要看具體的開支情況。2025年前九個(gè)月，桑尼森迪銷售及分銷開支達(dá)3682.4萬元，較2024年同期的1631.2萬元增長(zhǎng)125.8%。公司解釋稱，主要由于電商平臺(tái)流量獲取投入增加及銷售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張。值得注意的是，其線上渠道收入占比從2023年的5.9%提升至2025年前三季度的20.5%，這些都能反映出桑尼森迪在短視頻電商上的發(fā)力。

經(jīng)雷報(bào)計(jì)算，桑尼森迪2025年1-9月的營(yíng)銷開支成本率為9.53%，顯著低于名創(chuàng)優(yōu)品同期23.77%的營(yíng)銷開支成本率。此外，盡管泡泡瑪特、TOPTOY、布魯可目前只披露了2025上半年的詳細(xì)業(yè)績(jī)，我們也可以參考三者的營(yíng)銷開支成本率，分別為23.01%、11.75%、11.54%。

名創(chuàng)優(yōu)品2025年前三季度營(yíng)銷開支情況

總之，桑尼森迪這一比率偏低，一方面，可能得益于其聚焦下沉市場(chǎng)的廉價(jià)流量策略，例如通過抖音等短視頻平臺(tái)以低成本獲客，避免了廣告營(yíng)銷的高投入。

另一方面，低成本率也可能反映品牌溢價(jià)不足或規(guī)模效應(yīng)未完全釋放?？梢詤⒖寂菖莠斕氐母叱杀韭拾殡S高毛利，體現(xiàn)品牌力驅(qū)動(dòng)的溢價(jià)能力；而桑尼森迪若未來想繼續(xù)提升品牌認(rèn)知，可能仍需被迫增加營(yíng)銷開支。后續(xù)擴(kuò)張中或許會(huì)為維持增長(zhǎng)而陷入“流量?jī)?nèi)卷”，導(dǎo)致成本率被動(dòng)上升。

桑尼森迪2025年前三季度營(yíng)銷開支情況

其二，授權(quán)費(fèi)的爆炸式增長(zhǎng)更凸顯IP依賴的“雙刃劍”特性。

桑尼森迪授權(quán)費(fèi)從2023年的648.1萬元，激增至2025年1-9月的5076.8萬元，占總收入13.14%，2025年前三季度授權(quán)費(fèi)比2024年同期增長(zhǎng)405.96%；而名創(chuàng)優(yōu)品在2025年1-9月授權(quán)費(fèi)增長(zhǎng)20.8%，占總收入比重穩(wěn)定在3%。

桑尼森迪以IP為引擎，通過重金押注《哪吒2》等爆款I(lǐng)P產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)銷量，但授權(quán)費(fèi)的高占比，也意味著其利潤(rùn)空間極易受主要IP授權(quán)成本的擠壓；激進(jìn)投入雖能短期換來增長(zhǎng)，但若IP熱度消退或授權(quán)方提價(jià)，可能侵蝕桑尼森迪的盈利能力。

其三，“其他應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用”中應(yīng)計(jì)費(fèi)用（主要為IP授權(quán)費(fèi)）數(shù)據(jù)持續(xù)增加，可以進(jìn)一步觀察其IP投資節(jié)奏。

通俗來說，該款項(xiàng)相當(dāng)于公司“賒賬”購買IP，即已簽協(xié)議但尚未支付授權(quán)費(fèi)。桑尼森迪的這一款項(xiàng)在2023年是1197.8萬元，2025年前三季度增長(zhǎng)至2684.4萬元。

該費(fèi)用的增加，預(yù)示新IP的持續(xù)儲(chǔ)備和投入。這種模式雖能緩解現(xiàn)金流壓力，但應(yīng)付賬款堆積可能未來觸發(fā)集中支付風(fēng)險(xiǎn)，尤其若銷售回款不及預(yù)期，公司財(cái)務(wù)狀況或?qū)⒊袎骸?/p>

綜上，桑尼森迪的營(yíng)銷低成本率與授權(quán)費(fèi)高增長(zhǎng)并存，一定程度上可以看出其“IP＞品牌營(yíng)銷”的擴(kuò)張趨勢(shì)。

短期看，這一發(fā)展趨勢(shì)可以通過精準(zhǔn)流量投放和爆款I(lǐng)P搶占市場(chǎng)；長(zhǎng)期卻還需要平衡IP授權(quán)的投入產(chǎn)出比，避免淪為“為IP方打工”。桑尼森迪能否將流量與IP轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的品牌壁壘，而不是單純依賴短期燒錢換規(guī)模，或許會(huì)成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

客戶與供應(yīng)商重疊，前五大客戶貢獻(xiàn)六成收入

招股書披露，桑尼森迪存在客戶與供應(yīng)商重疊的情況。前五大客戶中有兩家同時(shí)也是公司的供應(yīng)商，包括客戶A/供應(yīng)商G和客戶E。

例如，客戶A/供應(yīng)商G（從事糖果生產(chǎn)）同時(shí)扮演采購方和供應(yīng)方角色：公司向其采購糖果用于產(chǎn)品搭配包裝，同時(shí)向其銷售IP玩具。2023年、2024年及2025年前九個(gè)月，來自客戶A的收入分別為0、370萬元和7690萬元，向客戶A的采購額分別為0、680萬元、990萬元，占比快速上升。

同樣的情況也發(fā)生在客戶E身上，其既是桑尼森迪的IP合作方，也是向后者采購IP玩具產(chǎn)品的客戶。

桑尼森迪強(qiáng)調(diào)，此類交易基于公平商業(yè)條款，但客觀來看，集中度的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。2025年前九個(gè)月，桑尼森迪前五大客戶貢獻(xiàn)收入占比達(dá)60.7%，其中最大客戶（客戶A）占比19.9%。若這類主要客戶關(guān)系發(fā)生變動(dòng)，或?qū)⒂绊懮Ｄ嵘瞎?yīng)鏈的整體穩(wěn)定性。

10余家IP玩具潮玩企業(yè)融資，多家沖刺IPO，桑尼森迪有競(jìng)爭(zhēng)力嗎？

桑尼森迪沖刺港交所的嘗試，正值IP玩具潮玩行業(yè)資本化浪潮高漲的節(jié)點(diǎn)。

據(jù)悉，桑尼森迪在IPO前估值已達(dá)40億元，較2019年湘潭國(guó)資投資時(shí)增長(zhǎng)80倍。高瓴創(chuàng)投、Aurora Management等機(jī)構(gòu)在2025年完成投資，顯示出資本對(duì)IP玩具賽道的看好。但桑尼森迪上市的前景并不明晰：一方面，卡游等公司的折戟反映出港股近期對(duì)消費(fèi)類IPO審核趨嚴(yán)，另一方面，桑尼森迪也需面對(duì)更激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

如今，資本密集涌入IP玩具潮玩賽道，背后是行業(yè)從藍(lán)海向紅海的加速演變。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2025年至今，有超10家IP玩具潮玩企業(yè)完成融資，累計(jì)金額逾20億元。

例如，杰森娛樂作為卡牌領(lǐng)域頭部玩家，于2025年12月獲央視融媒體基金、三七互娛等機(jī)構(gòu)數(shù)億元投資，其旗下“集卡社”依托《游戲王》《寶可夢(mèng)》等IP年GMV突破3億元；幾乎同期，潮玩品牌黑玩完成由金鼎資本領(lǐng)投的過億元A輪融資，其自研IP“哦崽”年GMV已破億（詳見：杰森娛樂、黑玩均獲上億投資，25年近20起融資，潮玩卡牌成資本寵兒 | 雷報(bào)）。

此外，頭部企業(yè)正競(jìng)相卡位資本市場(chǎng)。老牌廠商52TOYS和名創(chuàng)優(yōu)品系TOP TOY亦在2025年相繼提交招股書（詳見：TOP TOY 發(fā)招股書：上半年收入13.6億、三麗鷗等授權(quán)IP占6億，獲淡馬錫4.24億投資 | 雷報(bào)），加上卡游等公司形成“IPO扎堆”的現(xiàn)象。其中52TOYS憑借“蠟筆小新”等IP實(shí)現(xiàn)2024年收入6.3億元，TOP TOY在2025年上半年收入13.2億元，靠“三麗鷗”“迪士尼”等授權(quán)IP的收入占6億。

TOP TOY旗下IP矩陣

2026年元旦，繼卡游提交上市招股書（已過期）之后，又一家經(jīng)營(yíng)卡牌+潮玩業(yè)務(wù)的公司Suplay向港交所提交招股書，2025年1-9月，其授權(quán)IP貢獻(xiàn)了2.69億元收入，占總收入的95%（詳見：一年近3個(gè)億收入，卡牌公司Suplay沖刺上市 | 雷報(bào)）。

Suplay分IP收入情況

縱觀全局，在這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，IP儲(chǔ)備的廣度與深度，或?qū)⒊蔀楹诵谋趬?。桑尼森迪雖擁有《哪吒2》《浪浪山小妖怪》等爆款I(lǐng)P，但授權(quán)期限多在1-2年。反觀52TOYS已構(gòu)建80余個(gè)授權(quán)IP矩陣；TOP TOY除了IP眾多，還背靠名創(chuàng)優(yōu)品的全球供應(yīng)鏈資源，桑尼森迪并未展現(xiàn)出核心競(jìng)爭(zhēng)力，其主打的“9.9元-19.9元平價(jià)玩具”賽道，正遭遇其他玩家“價(jià)格下探”與“品質(zhì)上攻”的雙重?cái)D壓。

（下圖源自桑尼森迪招股書，根據(jù)其附注信息，可推測(cè)公司A為布魯可，公司B為靈動(dòng)創(chuàng)想，公司C為奧飛娛樂，公司D為TOP TOY。）

港股監(jiān)管環(huán)境的收緊進(jìn)一步增加不確定性。2025年，多家消費(fèi)類企業(yè)IPO審核周期延長(zhǎng)，港交所對(duì)“持續(xù)盈利能力”“關(guān)聯(lián)交易”等審查趨嚴(yán)。

在這樣的背景下，綜合前述章節(jié)的分析，桑尼森迪未來需直面四大考驗(yàn)：

其一，桑尼森迪雖在平價(jià)立體玩具銷量排名第一，但零售額僅居行業(yè)第四，顯示其“以價(jià)換量”的策略存在天花板。

其二，營(yíng)銷開支占比雖低于行業(yè)平均，但授權(quán)費(fèi)占比13.14%遠(yuǎn)高于名創(chuàng)優(yōu)品（3%），IP成本控制能力存疑；

其三，前五大客戶收入集中度超60%，抗風(fēng)險(xiǎn)能力存疑；

其四，經(jīng)銷商渠道收入占比超70%，渠道控制力弱于直營(yíng)為主的TOP TOY等公司。

總而言之，隨著TOP TOY等對(duì)手登陸資本市場(chǎng)，行業(yè)未來可能進(jìn)入并購重組期，缺乏獨(dú)特IP生態(tài)或供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，或?qū)⒚媾R洗牌。桑尼森迪的IPO結(jié)果究竟如何，雷報(bào)將保持關(guān)注。