21億美元BD總額，實際到賬3500萬美元——首付比例僅1.7%。

1月6日，宜明昂科宣布終止與Instil Bio（子公司Axion Bio）的合作，成為2026第一樁BD“退貨案”

這起“分手”事件立刻在資本市場引發(fā)震動，合作方Instil Bio當(dāng)日股價暴跌56%。背后一方面是市場對其原本現(xiàn)金儲備的擔(dān)憂，另外公司失去IMM2510和IMM27M兩款核心臨床階段資產(chǎn)后，未來前景的不確定。

此次，為什么合作終止？

轉(zhuǎn)讓方獲得金額偏低只是原因之一，臨床試驗進(jìn)展乏力是最直接的導(dǎo)火索，產(chǎn)品二次BD阻礙更加速了此次合作的終止。

回看整個2025年，157起交易、70億美元首付款背后，25起明確“退貨”，糾紛案由高度一致：臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期買方戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流斷裂

01、分手真相

此次宜明昂科選擇合作終止，背后原因至少有三個。

第一，臨床試驗進(jìn)展乏力是導(dǎo)火索。

宜明昂科在公布中，重點提到：合作方項目進(jìn)展未達(dá)預(yù)期，為加速項目開發(fā)進(jìn)程，公司決定收回海外權(quán)益。

宜明昂科與Instil Bio的合作始于2024年8月，其PD-L1/VEGF雙抗（即IMM2510）的美國IND（臨床試驗申請）在2025年7月才獲得FDA批準(zhǔn)。子公司Axion Bio在2025年10月完成IMM2510/AXN-2510在美國臨床的首例患者給藥，這一公布日期距離簽約已經(jīng)過去15個月。

這一結(jié)果顯然不符合預(yù)期。從后續(xù)來看，Instil Bio的推進(jìn)也并不順利

不僅如此，Instil Bio的財務(wù)狀況也暴露了問題：截至到2025年第三季度末，Instil Bio持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅580萬美元，受限現(xiàn)金30萬美元。這顯然無法支持兩款新藥的海外臨床所需資金。

與海外臨床的遲滯形成鮮明對比的是，IMM2510在中國的臨床正在快速推進(jìn)。所以在宜明昂科看來，Instil Bio本身已經(jīng)并不具備獨立推進(jìn)海外臨床研究的能力。

第二，買方只愿意掏個零頭，合作僅到手3500萬。

有人找你合伙，把未來藍(lán)圖描繪得價值幾個億，讓你心潮澎湃，但實際啟動資金只愿意掏個零頭，這可能就是宜明昂科面臨的現(xiàn)狀。

2024年8月，雙方合作約定：首付款及近期付款最高5000萬美元，后續(xù)的研發(fā)、監(jiān)管及商業(yè)化里程碑付款總額不超過21億美元

但實際到賬情況如何呢？根據(jù)宜明昂科方面披露，截至2025年5月，公司累計收到2000萬美元。而最終的“分手費(fèi)”停留在3500萬美元，距離5000萬美元的最高首付款還差了1500萬美元，占總金額的1.7%。

此時終止合作，宜明昂科不僅可以保留已收到的3500萬美元真金白銀，更將主動權(quán)重新收回了自己手中。

第三，二次BD阻礙。

在1月7日的券商交流會中，宜明昂科方稱，“Instil Bio對二次BD仍抱有較高期待。但I(xiàn)nstil Bio反而帶來了制約，何潛在交易都需與Instil Bio進(jìn)行復(fù)雜的三方協(xié)商。

據(jù)深藍(lán)觀報道，宜明昂科方面表示：“與Instil Bio合作后，一直有MNC公司來接洽，甚至談到很深入的階段。但由于必須同時與兩家公司談判，包括交易規(guī)模如何分配等，對方似乎感到不太舒適?！边@種合作結(jié)構(gòu)無形中成了二次BD的障礙。

不過，目前市場最關(guān)心的問題是，IMM2510的故事該如何講下去，要如何另尋伙伴？

其實對于此，宜明昂科公開表示：“傾向于優(yōu)先與MNC推進(jìn)合作，合作形式可以是整體權(quán)益轉(zhuǎn)讓，也可聯(lián)合開發(fā)。公司也會考慮與中型生物技術(shù)公司接觸，探討共同開發(fā)的可能性?！?/p>

但是PD-(L)1/VEGF雙抗領(lǐng)域，康方生物、三生制藥已經(jīng)和輝瑞、Summit這樣的跨國巨頭聯(lián)手，在全球進(jìn)行最后階段的沖刺（三期臨床），距離上市僅一步之遙。相比之下，宜明昂科無奈選擇Instil Bio最終分手，或許跟產(chǎn)品無關(guān)，從側(cè)面證明市場已經(jīng)失去了最佳的窗口期和吸引力。

02、2025，BD糾紛不斷

據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2025年全年BD交易總金額達(dá)1356.55億美元，首付款70億美元，交易數(shù)量157起，均創(chuàng)歷史新高。

但任何事物都有兩面性。

在2020年已完成的62起license-out交易中，目前有25起已明確終止合作，“退貨率”為40%。而2021年和2022年的“退貨率”當(dāng)前也已來到20%左右。

進(jìn)入2025年，國產(chǎn)創(chuàng)新藥在BD層面的糾紛就一直不斷，鬧得最激烈的無疑是諾和諾德與亨利醫(yī)藥，一度引發(fā)外資對國產(chǎn)創(chuàng)新藥“信任危機(jī)”。

當(dāng)然，最終走到“分手”這一步，原因也是多方面的。

首先，后續(xù)臨床數(shù)據(jù)欠佳。

以石藥與Elevation為例，2022年7月，Elevation以近12億美元的協(xié)議總金額，石藥集團(tuán)引進(jìn)ADC藥物EO-3021大中華區(qū)外全球權(quán)益。

2023年ASCO大會上，EO-3021中國I期臨床數(shù)據(jù)顯示：在17例可評估藥效的胃癌患者中，ORR為47.1%，DCR為64.7%。反觀EO-3021讀出的美國I期臨床數(shù)據(jù)，15位可評估患者中的ORR僅為20%，還包括一例未確認(rèn)PR（部分緩解），遠(yuǎn)低于此前中國臨床47.1%的ORR，無法再向下推進(jìn)。

衛(wèi)材與百力司康的分手也是如此，衛(wèi)材主導(dǎo)的試驗顯示ORR僅14.3%，相比百力司康自主試驗（206試驗）的患者客觀緩解率（ORR）21.4%，最佳緩解率（BRR）32.1%相差甚遠(yuǎn)。

其次，“買方”自身戰(zhàn)略的調(diào)整。

12月5日，上海醫(yī)藥與貴州生諾終止合作就是自身戰(zhàn)略調(diào)整下的結(jié)果。更具代表性的是此前Coherus“退貨”君實生物JS006，在重新清點管線后，終止與君實生物在TIGIT項目上的合作符合利益最大化原則。

除此之外，行業(yè)風(fēng)口的轉(zhuǎn)移以及同質(zhì)化競爭引發(fā)的內(nèi)卷旋渦等，也會促使BD合作的泡沫破裂。不難發(fā)現(xiàn)，雖然“退貨”的理由各有不同，但其實都可以歸納為一個關(guān)鍵因素，即生存焦慮。

一位投資人表示：“首付款一般只占總款比例的7%-8%。對于企業(yè)來說，這些錢也只夠用來開發(fā)授權(quán)管線，照顧不到其它管線。所以要想企業(yè)整體收益，必須拿到里程碑?！?br/>

但是，2023年我國創(chuàng)新藥里程碑達(dá)成率僅為22%，階段越往后，達(dá)成率越低。另一方面，接連傳出的“負(fù)面”消息，會引起一系列連鎖反應(yīng)，轉(zhuǎn)讓方后續(xù)很難再找到合適的“買方”。