資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)不乏激動(dòng)人心的故事。2025年下半年，天海汽車電子集團(tuán)股份有限公司(下稱“天海電子”)更新遞交的招股說(shuō)明書，似乎帶來(lái)了這樣一個(gè)故事：身處新能源汽車黃金賽道，綁定蔚來(lái)、小鵬、T公司等一眾明星客戶，儼然一副產(chǎn)業(yè)鏈核心贏家的姿態(tài)。

然而，當(dāng)市場(chǎng)的目光從炫目的敘事轉(zhuǎn)向枯燥的財(cái)務(wù)表格時(shí)，一種巨大的落差感產(chǎn)生了。2025年1月至9月，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)超過(guò)25%，但凈利潤(rùn)增速卻勉強(qiáng)維持在8%的水平。這份“增收多增利少”的成績(jī)單，像一盆冷水，澆在了火熱的故事腳本上。

訂單幻象：自提模式下的收入迷霧

109億元的2025年前三季度收入，是天海電子招股書中的亮點(diǎn)。它向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)明確信號(hào)：營(yíng)業(yè)收入在持續(xù)增長(zhǎng)。然而，在會(huì)計(jì)的世界里，收入是可以調(diào)節(jié)的，收入確認(rèn)才是利潤(rùn)的起點(diǎn)。而在這里，天海電子采用了一種讓審核者格外警惕的模式——客戶自提。

報(bào)告期內(nèi)，通過(guò)客戶自行提貨方式產(chǎn)生的銷售收入，占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例始終徘徊在15%至22%的區(qū)間。這一比例，不僅絕對(duì)數(shù)值不低，更關(guān)鍵的是，它顯著高于滬光股份、壹連科技、勝藍(lán)股份等已上市同行業(yè)公司。在資本市場(chǎng)，超過(guò)10%的自提銷售占比往往是一道敏感的紅線。

數(shù)據(jù)顯示，2022至2025年上半年，客戶自提金額分別為17.02億、18.16億、23.22億和9.47億元，自提模式銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為21.61%、16.34%、19.23%、和 15.22%，相比同行業(yè)的滬光股份、壹連科技、勝藍(lán)股份、捷翼科技、大地電氣要高得很多，甚至長(zhǎng)春捷翼汽車科技股份有限公司和大地電氣的收入確認(rèn)方式之中不存在客戶自提問(wèn)題。

一直以來(lái)，發(fā)審委對(duì)自提銷售占比超過(guò)10%的IPO公司審核都較為嚴(yán)格。原因在于，客戶自提采購(gòu)模式是虛假銷售的高發(fā)環(huán)節(jié)，一來(lái)由于貨物并非由銷售方直接配送，而是由客戶方人員自行提取，這為偽造提貨單據(jù)和簽收記錄提供了便利；其次，銷售人員容易利用漏洞，在期末通過(guò)虛構(gòu)自提訂單、偽造客戶的提貨委托書、提貨人員身份證明等文件來(lái)提前確認(rèn)收入。

天海電子雖以“行業(yè)慣例”為由解釋，并列舉滬光股份、壹連科技等同行進(jìn)行比較，卻未披露這些公司的自提銷售占比具體數(shù)據(jù)，這一回避反而加深了外界疑慮。

但問(wèn)題的核心在于，自提模式下，貨物交付、簽收、驗(yàn)收等關(guān)鍵環(huán)節(jié)均由客戶單方主導(dǎo)，發(fā)行人幾乎喪失對(duì)交易完成時(shí)點(diǎn)的控制權(quán)。

在此情形下，若天海電子的客戶出于自身報(bào)表美化、虛增資產(chǎn)的目的，或供應(yīng)鏈管理需要，提前“簽收”未實(shí)際使用的產(chǎn)品，天海電子配合給出出貨單，立即確認(rèn)收入，可以快速增加賬面利潤(rùn)。

尤其值得注意的是，公司對(duì)T公司的銷售模式在2024年突然由“送貨”轉(zhuǎn)為“自提”，同期該客戶收入大幅增長(zhǎng)。

此外，值得注意的是，上市公司瑞可達(dá)是天海電子的同類企業(yè)，主要產(chǎn)品是連接器和線纜組件，重要客戶同樣包含T公司，是T公司的核心供應(yīng)商之一，但是瑞可達(dá)的信息顯示，T公司并非對(duì)其并不采用上門自提模式采購(gòu)，寧德時(shí)代的第一大客戶也是T公司，但T公司也未上門自提采買。

盡管中介機(jī)構(gòu)聲稱已通過(guò)高比例函證(發(fā)函超85%)及客戶走訪(覆蓋60%以上營(yíng)收)等方式進(jìn)行驗(yàn)證，且回函率較高，但函證程序本身難以替代對(duì)物流軌跡、倉(cāng)儲(chǔ)記錄、客戶實(shí)際耗用數(shù)據(jù)等實(shí)質(zhì)證據(jù)的穿透核查。

在缺乏第三方物流單據(jù)或客戶生產(chǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證的情況下，相關(guān)收入的真實(shí)性仍主要停留在形式層面。

一旦公司上市后訂單增長(zhǎng)放緩或客戶提貨節(jié)奏調(diào)整，前期通過(guò)自提模式確認(rèn)的收入可能面臨大幅沖回風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而直接沖擊公司利潤(rùn)表。在此過(guò)程中，信息不對(duì)稱的中小投資者或?qū)⒊袚?dān)最終損失。

光環(huán)背面：頭部降本與利潤(rùn)擠壓

天海電子在招股說(shuō)明書中反復(fù)強(qiáng)調(diào)其客戶陣容囊括蔚來(lái)、小鵬、特斯拉(T公司)、上汽、東風(fēng)等頭部車企，試圖以此構(gòu)建其作為“優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商”的市場(chǎng)形象與信用背書。

然而，深入分析其財(cái)務(wù)表現(xiàn)與商業(yè)模式可以發(fā)現(xiàn)，這份“優(yōu)質(zhì)客戶”名單的背后，恰恰凸顯了公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)權(quán)弱勢(shì)與結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。在新能源汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化、價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)的背景下，整車企業(yè)為維持自身利潤(rùn)與市場(chǎng)份額，將巨大的降本壓力持續(xù)向上游傳導(dǎo)。

天海電子作為二級(jí)供應(yīng)商，在產(chǎn)業(yè)鏈博弈中處于相對(duì)被動(dòng)地位，其“訂單增長(zhǎng)”在很大程度上是以讓渡利潤(rùn)空間和承擔(dān)更多運(yùn)營(yíng)成本為代價(jià)實(shí)現(xiàn)的。 這種議價(jià)弱勢(shì)直接體現(xiàn)在公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與客戶合作條款中。

天海電子的應(yīng)收賬款應(yīng)收票據(jù)從側(cè)面也可以印證。2022-2025三季報(bào)，天海電子應(yīng)收賬款余額分別為33.77億元、47.18億元、50.26億元、50.43億元，占營(yíng)收的比重分別為41.11%、40.86%、40.13%、76.90%。

其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也是下滑，各期分別為2.70、2.85、2.57、1.30，低于同行業(yè)可比公司的均值2.98、2.67、3.02、1.42。

而天海電子的存貨各期的存貨賬面價(jià)值分別為14.27億元、16.44億元、15.71億元、17.1億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為24.21%、18.17%、17.71%、18.19%，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為9900.7萬(wàn)元、1.07億元、1.28億元、1.61億元。

對(duì)比2022-2024存款周轉(zhuǎn)天數(shù)74.67天、56.73天和54.29天逐年下降，應(yīng)收賬款和票據(jù)金額節(jié)節(jié)攀升，可以推斷天海電子為了提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，不得不通過(guò)不斷對(duì)客戶擴(kuò)大信用政策獲得訂單。

此外，為了貼近客戶、提升響應(yīng)速度、降低客戶的采購(gòu)成本，增加自家產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，天海電子在多個(gè)客戶所在城市設(shè)立和租賃倉(cāng)庫(kù)，自身承受物流成本。

2024年天海電子制造費(fèi)用5.81億元中，物流費(fèi)占比高達(dá)21.25%，顯著高于同業(yè)。反映出其產(chǎn)能布局缺乏戰(zhàn)略協(xié)同，陷入了被動(dòng)適應(yīng)客戶需求的低效陷阱。在整車廠持續(xù)壓價(jià)的大環(huán)境下，這類剛性運(yùn)營(yíng)成本加劇了公司的盈利壓力。

展望未來(lái)，天海電子還面臨原材料價(jià)格波動(dòng)與客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)的雙重考驗(yàn)。公司主要原材料包括銅等大宗商品，其在招股書中已明確提示，若銅價(jià)持續(xù)上漲將對(duì)成本控制帶來(lái)較大壓力。在議價(jià)權(quán)弱勢(shì)的格局下，公司能否將原材料上漲成本順利傳導(dǎo)至下游客戶存在巨大不確定性。

更深遠(yuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)在于客戶依賴。天海電子的主要客戶是整車企業(yè)，對(duì)這些公司有著信用賬期，一旦某一大客戶因自身經(jīng)營(yíng)問(wèn)題削減訂單或延長(zhǎng)付款周期，公司將立即面臨收入銳減與壞賬飆升的雙重沖擊，其業(yè)績(jī)的脆弱性將暴露無(wú)遺。

因此，近年來(lái)天海電子的毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢(shì)，其核心產(chǎn)品線束業(yè)務(wù)的毛利率從2022年的12.1%下降至2024年的10.3%，連接器業(yè)務(wù)毛利率也從28.5%降至26.7%。

總之，天海電子所標(biāo)榜的“優(yōu)質(zhì)客戶”光環(huán)，難以掩蓋其在當(dāng)前汽車產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈重構(gòu)過(guò)程中所處的弱勢(shì)地位。

在“整車為王”趨勢(shì)日益明顯、車企不斷向上游整合以增強(qiáng)控制力的背景下，像天海電子這樣的傳統(tǒng)二級(jí)零部件供應(yīng)商，正面臨利潤(rùn)空間被持續(xù)擠壓、運(yùn)營(yíng)成本剛性上升、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率放緩的多重挑戰(zhàn)。

其業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徟c“增收多增利少”的現(xiàn)象，并非簡(jiǎn)單的行業(yè)周期問(wèn)題，而是其產(chǎn)業(yè)鏈地位弱化、議價(jià)能力不足這一結(jié)構(gòu)性困境的必然結(jié)果。

成本暗礁：人力膨脹與違規(guī)用工

與此同時(shí)，天海電子的成本控制正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，其成本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出顯著擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。作為典型的勞動(dòng)密集型制造企業(yè)，人力成本理應(yīng)是其核心的管控環(huán)節(jié)，然而在報(bào)告期內(nèi)，公司卻出現(xiàn)了“正式員工”與“勞務(wù)外包”雙軌并行且規(guī)模同步快速增長(zhǎng)的狀況。

數(shù)據(jù)顯示，2024年公司的直接人工支出總額高達(dá)16.37億元，其中正式員工薪酬為10.33億元，而勞務(wù)外包費(fèi)用竟達(dá)到了6.04億元，外包成本規(guī)模已接近正式員工薪酬的60%。

這種人員規(guī)模的急速膨脹尤為明顯：公司的生產(chǎn)人員數(shù)量從2022年的7,556人，大幅增長(zhǎng)至2025年中的14,608人，在短短幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了近乎翻倍的增長(zhǎng)。

在抖音平臺(tái)搜索“天海電子”可以發(fā)現(xiàn)多個(gè)視頻和圖文，多個(gè)網(wǎng)友的反饋在天海電子做勞務(wù)派遣工，并不享受社保、公積金等法定福利，而且薪資相對(duì)較低，有網(wǎng)友反饋在重慶天海電子做了22天的通宵生產(chǎn)工作，只拿到2200元，沒(méi)做滿3個(gè)月扣1000元，夜班工人的餐食全是一些爛菜葉子，早餐是2個(gè)饅頭和一些榨菜。

天海電子的生產(chǎn)業(yè)務(wù)勞務(wù)外包，顯然是為了節(jié)省成本的目的。一般而言，? 勞務(wù)外包通過(guò)服務(wù)費(fèi)打包模式將分散成本轉(zhuǎn)為固定支出，而直接用工需承擔(dān)社保、公積金等法定福利及招聘培訓(xùn)費(fèi)用。

根據(jù)測(cè)算，直接雇傭100名一線普工(月均底薪6000元)，直接用工的年度固定成本約?為192萬(wàn)元(含工資、社保等)，而勞務(wù)外包的服務(wù)費(fèi)則可降低?35%，且支持彈性用人，避免淡季冗余。

更嚴(yán)重的是，這種模式可能被異化為規(guī)避法定雇主責(zé)任的工具。網(wǎng)絡(luò)反饋顯示，天海電子勞務(wù)派遣工除了薪資極低、福利缺失、工作條件惡劣，甚至存在因高強(qiáng)度工作導(dǎo)致員工猝死的傳聞(見(jiàn)多個(gè)抖音視頻評(píng)論區(qū))。這不僅嚴(yán)重違反《勞動(dòng)法》，損害勞動(dòng)者權(quán)益，也暴露出公司內(nèi)部管理混亂與價(jià)值觀偏差。

綜合來(lái)看，天海電子此次申請(qǐng)IPO呈現(xiàn)的表面競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)際上一部分是建立在極致壓低人力成本的基礎(chǔ)之上。反觀規(guī)模稍小的滬光股份，2024年?duì)I業(yè)收入79億元，雖然只有天海電子的60%，但勞務(wù)派遣支出也只有4987萬(wàn)元，不足天海的十分之一。

天海電子當(dāng)前的成本與用工模式，并非健康的彈性管理策略，而是以犧牲勞工權(quán)益和長(zhǎng)期穩(wěn)定為代價(jià)的短期行為，更導(dǎo)致質(zhì)量控制難度加大。這種依托于區(qū)域勞動(dòng)力成本低廉建立的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，很容易養(yǎng)成路徑依賴。

這不僅是其“增收不增利”、毛利率“三連降”困境的內(nèi)部癥結(jié)之一，更構(gòu)成了其商業(yè)模式可持續(xù)性的重大軟肋和ESG(環(huán)境、社會(huì)與治理)層面的重大缺陷，弄不好會(huì)直接轉(zhuǎn)化為公司的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)與潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

一旦引發(fā)輿論危機(jī)或勞動(dòng)監(jiān)察部門的重點(diǎn)審查，所帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)中斷、賠償支出與品牌損傷，將輕易吞噬掉所有從成本節(jié)省中獲得的微薄利潤(rùn)。這絕非可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)建方式，而是一套行走在鋼索之上、隨時(shí)可能反噬自身的危險(xiǎn)策略。

募投迷思：超前擴(kuò)張與產(chǎn)能閑置

天海電子沖刺IPO，其募投項(xiàng)目描繪了一幅擁抱新能源汽車高壓線束、強(qiáng)化技術(shù)研發(fā)的宏偉藍(lán)圖。然而，深入剖析其現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)及公司治理結(jié)構(gòu)，這幅藍(lán)圖背后卻潛藏著深刻的邏輯悖論與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其募投決策與當(dāng)前產(chǎn)能利用率低迷的現(xiàn)實(shí)形成鮮明反差，而模糊的研發(fā)投入與失衡的治理結(jié)構(gòu)，更令其上市后的成長(zhǎng)性與公眾股東權(quán)益保障蒙上厚重陰影。

公司此次IPO擬募集資金的核心投向之一為“高壓線束智能制造項(xiàng)目”，旨在搶占新能源汽車市場(chǎng)高地。然而，這一戰(zhàn)略的合理性建立在一個(gè)脆弱的前提之上：公司現(xiàn)有產(chǎn)能已無(wú)法滿足市場(chǎng)需求。

事實(shí)恰恰相反，招股書數(shù)據(jù)顯示，2024年公司兩大核心產(chǎn)品——汽車線束與連接器的產(chǎn)能利用率分別為78.3%和82.1%，均未達(dá)到飽和狀態(tài)。在產(chǎn)能尚未充分利用的背景下，執(zhí)意進(jìn)行大規(guī)模資本開(kāi)支，其商業(yè)邏輯的正當(dāng)性首先需要打上問(wèn)號(hào)。

這種“低利用率仍擴(kuò)產(chǎn)”的模式并非孤例，已成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)審視的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。天海電子的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃似乎“為募資而募資”、“為講故事而投資”。

更為關(guān)鍵的是，公司擬重金投入的高壓線束領(lǐng)域，雖為行業(yè)明確趨勢(shì)，但對(duì)其自身而言卻是一個(gè)尚未驗(yàn)證的“新戰(zhàn)場(chǎng)”，其客戶認(rèn)證周期漫長(zhǎng)，通常需要1-2年甚至更久。

盡管行業(yè)報(bào)告顯示新能源車用線束市場(chǎng)正在爆發(fā)，預(yù)計(jì)2025年占比將達(dá)62.5%，但這片藍(lán)海已被國(guó)內(nèi)外巨頭激烈競(jìng)逐。目前，天海電子高壓線束業(yè)務(wù)收入占比較小，這意味著公司缺乏成熟的技術(shù)積淀、穩(wěn)定的量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)和已獲認(rèn)可的客戶基礎(chǔ)。

貿(mào)然投入巨資建設(shè)智能產(chǎn)線，無(wú)異于一場(chǎng)豪賭。一旦無(wú)法在短期內(nèi)獲得主流車企的定點(diǎn)訂單，新建產(chǎn)能將迅速淪為閑置資產(chǎn)。按照行業(yè)規(guī)律，巨額固定資產(chǎn)投資帶來(lái)的折舊(通常占成本顯著比例)將剛性吞噬利潤(rùn)，在需求未達(dá)預(yù)期時(shí)形成“產(chǎn)能閑置-折舊高企-利潤(rùn)下滑”的惡性循環(huán)。

與此同時(shí)，另一募投項(xiàng)目“研發(fā)中心建設(shè)”的預(yù)算構(gòu)成與具體規(guī)劃顯得模糊不清。這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其真實(shí)意圖的合理懷疑：該項(xiàng)目是否在相當(dāng)程度上是為了“包裝”募集資金，以補(bǔ)充流動(dòng)資金或掩蓋其他用途？

監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須要求公司提供詳盡、可驗(yàn)證的研發(fā)預(yù)算明細(xì)(如設(shè)備采購(gòu)清單、研發(fā)人員薪酬結(jié)構(gòu)、具體研發(fā)方向與產(chǎn)業(yè)化路徑)，否則該項(xiàng)目極易被視為調(diào)節(jié)募投資金用途的“蓄水池”。

因此，監(jiān)管層必須穿透公司描繪的“成長(zhǎng)故事”，追問(wèn)幾個(gè)根本性問(wèn)題：本次擴(kuò)產(chǎn)是否基于已簽署的長(zhǎng)期客戶框架協(xié)議或明確的意向訂單？公司是否已就高壓線束產(chǎn)品與下游整車廠完成了技術(shù)對(duì)接與樣品測(cè)試？

募投項(xiàng)目的可行性研究報(bào)告是否對(duì)市場(chǎng)容量、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、自身技術(shù)優(yōu)劣勢(shì)進(jìn)行了審慎評(píng)估，而非盲目樂(lè)觀的預(yù)測(cè)？若這些關(guān)鍵問(wèn)題得不到清晰、有力的證據(jù)支持，那么天海電子的IPO募資，極有可能從一場(chǎng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的奮進(jìn)，異化為一場(chǎng)“燒錢換規(guī)�！钡馁Y本冒險(xiǎn)，其試錯(cuò)成本最終將由二級(jí)市場(chǎng)投資者承擔(dān)。

結(jié)語(yǔ)

綜合來(lái)看，天海電子的IPO呈現(xiàn)給市場(chǎng)的，是一個(gè)充滿張力的商業(yè)體。它的表面覆蓋著訂單、客戶、行業(yè)趨勢(shì)這些堅(jiān)硬的“殼”，但內(nèi)核卻是由脆弱的收入確認(rèn)、被擠壓的利潤(rùn)空間、逼近極限的成本控制以及充滿不確定性的未來(lái)投資所構(gòu)成的“芯”。

對(duì)于天海電子而言，其上市之旅不僅是一次融資行為，更應(yīng)是對(duì)其商業(yè)模式的一次全面壓力測(cè)試和強(qiáng)制性升級(jí)契機(jī)。它需要向市場(chǎng)證明，自己能夠擺脫對(duì)財(cái)務(wù)技巧和成本極限操作的依賴，建立起基于技術(shù)、質(zhì)量、管理效率和健康客戶關(guān)系的真正可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力。

否則，即便成功叩開(kāi)資本市場(chǎng)的大門，市場(chǎng)也會(huì)用它的方式，重新評(píng)估這家公司的真實(shí)價(jià)值。