出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近日，國內(nèi)最大的兒科醫(yī)藥營銷推廣與銷售服務(wù)提供商——科酈有限正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，由中金公司擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

自2007年起，公司與韓國藥企韓美集團(tuán)建立起深度綁定關(guān)系，成為其核心兒科產(chǎn)品益生菌制劑“媽咪愛”、祛痰止咳藥“易坦靜”等在中國院外市場(chǎng)的獨(dú)家分銷商，并提供從學(xué)術(shù)推廣到終端覆蓋的全鏈條服務(wù)。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年收益計(jì)，科酈有限是中國最大的兒科醫(yī)藥營銷、推廣與銷售服務(wù)供應(yīng)商，市場(chǎng)份額占比15.9%。

然而，看似穩(wěn)固的市場(chǎng)格局之下，多重危機(jī)正悄然浮現(xiàn)。

公司業(yè)績(jī)高度依賴韓美集團(tuán)的幾款核心產(chǎn)品，而國內(nèi)新生兒數(shù)量持續(xù)下滑的長期趨勢(shì)，正從需求端對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L形成顯著壓制；與此同時(shí)，自身研發(fā)投入薄弱、新業(yè)務(wù)增長乏力，難以構(gòu)建起有效的第二增長曲線，也成為科酈有限需要解決的棘手問題。

在此背景下，科酈有限此次沖刺港股上市，將如何實(shí)現(xiàn)破局突圍？

1、費(fèi)用縮減難擋業(yè)績(jī)頹勢(shì)，2025年上半年凈利潤腰斬

科酈有限的誕生，承載著韓美集團(tuán)開拓中國市場(chǎng)的重要使命。

早在1967年，韓美集團(tuán)董事長林盛基在韓國開設(shè)第一家藥店。1973年，韓美集團(tuán)正式成立，專注于生物制藥研發(fā)。此后數(shù)十年間，韓美集團(tuán)逐步構(gòu)建起藥品、嬰幼兒配方奶粉、保健品及孕產(chǎn)護(hù)理品的完整產(chǎn)品體系。

為開拓龐大的中國市場(chǎng)，2009年7月23日，韓美集團(tuán)董事長林盛基的兒子林鐘潤在香港注冊(cè)成立科酈有限，作為韓美集團(tuán)在中國市場(chǎng)運(yùn)營的關(guān)鍵載體。

截至2025年12月，林鐘潤直接持有科酈有限75%股權(quán)，并通過Coree Pohang間接持有25%股權(quán)，擔(dān)任公司董事長及執(zhí)行董事。

不僅如此，林鐘潤還在韓美集團(tuán)附屬公司北京韓美擔(dān)任法人及董事長，是維系韓美集團(tuán)在華生產(chǎn)與分銷體系協(xié)同運(yùn)轉(zhuǎn)的掌舵人。

此外，林鐘潤還直接持有韓美集團(tuán)3.20%權(quán)益，并透過Coree Pohang間接持有4.04%權(quán)益，合計(jì)持股比例約7.24%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

在韓美集團(tuán)的在華業(yè)務(wù)布局中，科酈有限與韓美集團(tuán)附屬公司北京韓美形成清晰的職能分工。

北京韓美定位醫(yī)藥生產(chǎn)商，聚焦藥品研發(fā)與規(guī)?；a(chǎn)。科酈有限則專注于醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)，是韓美集團(tuán)在中國院外細(xì)分市場(chǎng)的獨(dú)家分銷商，主要向韓美集團(tuán)購買媽咪愛、易坦靜、易安平及利動(dòng)等藥品分銷至中國市場(chǎng)。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年的收益計(jì)，科酈有限在中國醫(yī)藥營銷、推廣與銷售市場(chǎng)排名前十，同時(shí)它是中國最大的兒科醫(yī)藥營銷、推廣與銷售服務(wù)供應(yīng)商，約占中國市場(chǎng)15.9%的份額。

公司的銷售網(wǎng)絡(luò)遍布中國內(nèi)地31個(gè)省份。截至2025年6月30日，科酈有限擁有超過1500家分銷商的醫(yī)藥營銷、推廣與銷售網(wǎng)絡(luò)，覆蓋約11萬家診所、31萬家藥房及3600家醫(yī)院，其中包括68家中國三級(jí)甲等醫(yī)院（占中國三級(jí)甲等醫(yī)院總數(shù)約3.8%）。

依靠強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)，2022年，公司的營收達(dá)到3.2億美元，2023年進(jìn)一步增長至3.5億美元。

但自2024年起，業(yè)績(jī)?cè)鲩L勢(shì)頭逆轉(zhuǎn)，進(jìn)入下滑通道。2024年、2025年上半年，公司營收分別為2.8億美元、1.43億美元，同比下滑19.6%、29.6%。

（圖 / 公司招股書）

公司雖通過縮減員工成本、銷售費(fèi)用及行政費(fèi)用等方式壓降開支，但盈利端仍難掩頹勢(shì)，凈利潤同步陷入下滑通道。2024年，公司凈利潤同比下滑12%，2025年上半年降幅擴(kuò)大至50%，凈利潤僅2182.5萬美元。

費(fèi)用管控方面，2025年上半年，銷售費(fèi)用、行政費(fèi)用分別為2967.49萬美元、1334.27萬美元，同比下滑34%、3%。

業(yè)績(jī)承壓背后，公司的多重結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)正在浮現(xiàn)。

2、僅11名研發(fā)人員，何以支撐第二增長曲線？

業(yè)績(jī)挑戰(zhàn)背后，科酈有限正陷入核心業(yè)務(wù)下滑與新業(yè)務(wù)羸弱的雙重困境。

科酈有限超八成以上的收入來自醫(yī)藥營銷、推廣與銷售業(yè)務(wù)。然而，2024年以來，該部分業(yè)務(wù)收入顯著下滑：2024年收入2.47億美元，同比降20.7%；2025年上半年，收入1.3億美元，同比降幅擴(kuò)大至29%。

（圖 / 公司招股書）

公司給出的解釋是，疫情后藥品市場(chǎng)需求疲軟，疊加下游分銷渠道存貨高企，共同拖累了營收表現(xiàn)。

從產(chǎn)品來看，韓美集團(tuán)供應(yīng)的產(chǎn)品占醫(yī)藥營銷、推廣與銷售業(yè)務(wù)總收入的九成左右，主要產(chǎn)品包括易坦靜、媽咪愛、易安平及利動(dòng)，其中媽咪愛與易坦靜構(gòu)成該業(yè)務(wù)的絕對(duì)營收支柱。

媽咪愛（枯草桿菌二聯(lián)活菌顆粒）是一款為嬰幼兒腸道健康設(shè)計(jì)的非處方消化藥物，可緩解腹瀉、便秘及腸脹氣等消化不適，補(bǔ)充因消化不良或腹瀉造成的營養(yǎng)缺失。易坦靜為處方口服藥，用于緩解兒童及成人的呼吸道癥狀。

（圖 / 公司招股書）

值得注意的是，科酈有限在招股書中并未披露媽咪愛、易坦靜兩款產(chǎn)品的具體銷售數(shù)據(jù)，僅提及，從2007年起，公司持續(xù)推廣“媽咪愛”“易坦靜”兩款兒科藥，聚焦院外細(xì)分市場(chǎng)，這兩款產(chǎn)品取得突出的復(fù)合年增長率。

（圖 / 公司招股書）

然而，從需求端來看，國內(nèi)新生兒出生率持續(xù)走低的行業(yè)大趨勢(shì)，已經(jīng)對(duì)兩款產(chǎn)品的銷量增長形成顯著壓力。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，中國新生兒數(shù)量呈明顯下滑態(tài)勢(shì)，其規(guī)模從2020年的約1200萬人，降至2024年的約954萬人。

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，《中國臨床益生菌品類發(fā)展白皮書2025》顯示，遠(yuǎn)大旗下處方藥思連康（雙歧桿菌四聯(lián)活菌片）以7.9912億元銷售額位居品類榜首；通化金馬非處方藥益君康（復(fù)方嗜酸乳桿菌片）、以4.3987億元分列第二位，媽咪愛（枯草桿菌二聯(lián)活菌顆粒）以3.9215億元銷售額位居第三位。

與此同時(shí)，合生元、拜奧、康萃樂等深耕母嬰場(chǎng)景的品牌，進(jìn)一步分流了目標(biāo)客群，擠壓了市場(chǎng)份額。

在醫(yī)藥營銷、推廣與銷售業(yè)務(wù)收入下滑的情況下，公司在自有產(chǎn)品層面發(fā)力，通過母嬰及營養(yǎng)補(bǔ)充劑業(yè)務(wù)打造第二增長曲線。

母嬰及營養(yǎng)補(bǔ)充劑產(chǎn)品主要包括生物保健功能補(bǔ)充劑、配方奶粉以及母嬰個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品。渠道層面，母嬰及營養(yǎng)補(bǔ)充劑業(yè)務(wù)主要通過中國內(nèi)地25家分銷商做線下分銷，并且已在天貓、京東、抖音、小紅書等平臺(tái)建立了線上業(yè)務(wù)。

然而，2024年以后，母嬰及營養(yǎng)補(bǔ)充劑收入也呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，給公司業(yè)績(jī)雪上加霜。且該業(yè)務(wù)占總收入的比例僅在7%左右，即便實(shí)現(xiàn)增長，還不能抵御醫(yī)藥營銷、推廣與銷售業(yè)務(wù)收入下滑帶來的影響。

2024年、2025年上半年，母嬰及營養(yǎng)補(bǔ)充劑收入分別為2384萬美元、926萬美元，同比下滑5.6%、38%。

（圖 / 公司招股書）

自有產(chǎn)品業(yè)務(wù)的發(fā)展，有賴于公司研發(fā)投入?？漆B有限表示，已在北京、意大利設(shè)立了兩大研發(fā)中心。其中，北京研發(fā)中心下設(shè)了三個(gè)團(tuán)隊(duì)，包括嬰幼兒配方奶粉團(tuán)隊(duì)、營養(yǎng)品團(tuán)隊(duì)、微生物團(tuán)隊(duì)。

截至2025年底，公司擁有21個(gè)在研產(chǎn)品，包括九款益生菌固體飲料、六款改性奶粉產(chǎn)品、四款益生菌保健品等。

但從核心投入數(shù)據(jù)與人員配置來看，其研發(fā)體系的“含金量”并不高。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年及2025年上半年，公司研發(fā)開支分別為180.59萬美元、224.2萬美元、76萬美元、39.42萬美元，對(duì)應(yīng)研發(fā)費(fèi)用率僅為0.6%、0.6%、0.3%、0.3%，不僅呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，且遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

以聚焦益生菌保健品賽道的湯臣倍健為例，近年來，研發(fā)費(fèi)用率保持在2%以上，技術(shù)人員規(guī)模超400人，占員工總數(shù)比例達(dá)15%。

人員結(jié)構(gòu)上，科酈有限研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模僅有11人，占全部員工的比例僅為1.1%。

（圖 / 公司招股書）

對(duì)于處于轉(zhuǎn)型期的科酈有限而言，核心收入來源依然是分銷業(yè)務(wù)，目前研發(fā)投入的現(xiàn)狀，有其合理性。但提升自主研發(fā)能力、構(gòu)建長期技術(shù)壁壘，已顯得尤為迫切。

作為一家以營銷見長的企業(yè)，在核心產(chǎn)品增長觸頂、新業(yè)務(wù)缺乏產(chǎn)品力支撐的雙重壓力下，科酈有限又該憑借什么來構(gòu)筑自身的第二增長曲線？這還需要公司給出答案。

3、短期償債承壓，募資升級(jí)產(chǎn)能存疑

除業(yè)績(jī)面臨壓力外，公司的現(xiàn)金流狀況同樣不容樂觀。

從資金占用角度看，應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款項(xiàng)及預(yù)付款項(xiàng)的規(guī)模呈逐年擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，已形成顯著的現(xiàn)金流壓力。

其中，貿(mào)易應(yīng)收賬款的增長尤為突出，從2022年末的5325.79萬美元，攀升至2025年6月末的1.23億美元，在流動(dòng)資產(chǎn)中的占比也從43%升至67%。

（圖 / 公司招股書）

應(yīng)收款項(xiàng)高占比的負(fù)面影響已逐步顯現(xiàn)。一方面，資金回籠周期被大幅拉長，降低了資金使用效率；另一方面，壞賬風(fēng)險(xiǎn)同步抬升。公司應(yīng)收賬款壞賬規(guī)模已從2022年的34萬美元，增至2025年上半年的194.6萬美元。

（圖 / 公司招股書）

現(xiàn)金流的“造血能力”也在減弱。2024年起，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流已轉(zhuǎn)為凈流出，2024全年及2025年上半年分別凈流出1025.5萬美元、989.87萬美元。這直接導(dǎo)致現(xiàn)金儲(chǔ)備持續(xù)消耗，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從2022年末的2612.19萬美元，縮減至2025年6月末的1062.6萬美元。

截至2025年6月末，公司類現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)僅1625萬美元，已難以覆蓋當(dāng)前4813.5萬美元的短期銀行借款及其他借款，短期償債風(fēng)險(xiǎn)已顯現(xiàn)。

（圖 / 公司招股書）

在此背景下，公司上市募資補(bǔ)流的目的較為迫切。公司表示，募集資金將用于拓展銷售網(wǎng)絡(luò)及產(chǎn)品組合、產(chǎn)能升級(jí)、提升品牌影響力以及補(bǔ)充營運(yùn)資金等。

（圖 / 公司招股書）

實(shí)際上，公司已在張家口建立了三個(gè)自動(dòng)化生產(chǎn)車間，占地超過8萬平方米，總建筑面積約4萬平方米?？偖a(chǎn)能約8000噸，涵蓋嬰幼兒配方奶粉、一般乳制品、營養(yǎng)補(bǔ)充劑、特色食品及益生菌等多種品種。

2022年至2024年、2025年上半年，公司產(chǎn)能利用率分別為28.3%、29.3%、52.5%及49.4%。

公司當(dāng)前產(chǎn)能利用率不足60%，為何還要將募集資金投入“產(chǎn)能升級(jí)”？這一安排是否會(huì)進(jìn)一步加劇產(chǎn)能閑置的問題？

值得注意的是，公司張家口的若干個(gè)建設(shè)項(xiàng)目存在歷史合規(guī)問題，包括未完成用地使用與建設(shè)規(guī)劃許可、施工許可、驗(yàn)收等審批備案等，部分自建場(chǎng)所未辦妥手續(xù)、無房產(chǎn)證，可能面臨警告、罰款、整改甚至停產(chǎn)等行政措施。

（圖 / 公司招股書）

綜合來看，作為國內(nèi)兒科醫(yī)藥分銷領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，科酈有限憑借與韓美集團(tuán)的深度綁定和廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)，在市場(chǎng)份額中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。但如今，業(yè)績(jī)下滑、研發(fā)薄弱、現(xiàn)金流承壓、第二增長曲線難尋等多重難題交織，讓其沖刺港股的道路布滿荊棘。

未來，科酈有限能否通過上市融資實(shí)現(xiàn)基本面改善，平衡好短期生存與長期發(fā)展的關(guān)系，破解業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一等深層問題，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。