經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 任曉寧

2026年1月8日、9日，國(guó)內(nèi)AI大模型公司智譜（02513.HK）、MiniMax（00100.HK）先后在港交所上市。這是ChatGPT引爆AI市場(chǎng)后，全球資本市場(chǎng)中首次有大模型公司上市。

對(duì)比上市首日表現(xiàn)，8日上午智譜開(kāi)盤(pán)股價(jià)上漲3%，盤(pán)中一度破發(fā)，以13%的漲幅收盤(pán)；9日上午，MiniMax一路高開(kāi)，一度漲超90%；截至當(dāng)日13:40，MiniMax總市值近950億港元，智譜總市值約678億港元。

一位打新中簽MiniMax的股民表示，她在1月8日看到智譜股價(jià)表現(xiàn)后，提前在暗盤(pán)賣(mài)出了MiniMax的股票，收益率15%，開(kāi)盤(pán)后覺(jué)得自己“賣(mài)飛了”。

智譜和MiniMax都是國(guó)內(nèi)頭部AI大模型公司。智譜成立于2019年，是由清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室技術(shù)成果轉(zhuǎn)化而來(lái)的人工智能企業(yè)，其鮮明的身份標(biāo)簽是“國(guó)家隊(duì)”，投資機(jī)構(gòu)包括北京人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金、上海浦東創(chuàng)投集團(tuán)、成都高新策源投資集團(tuán)、珠海華發(fā)集團(tuán)等。而MiniMax成立于2022年，其投資機(jī)構(gòu)主要是互聯(lián)網(wǎng)巨頭和風(fēng)投基金，包括阿里巴巴、騰訊、高瓴資本、紅杉中國(guó)、IDG資本等。

兩家公司收入規(guī)模相差不大。3年半時(shí)間，智譜累計(jì)收入6.85億元，同期MiniMax累計(jì)收入0.86億美元（約6億元）。兩家公司都在巨額虧損中，2025年上半年，智譜凈虧損23.58億元；2025年前9個(gè)月，MiniMax凈虧損5.12億美元（約36.1億元）。

兩家公司的主要差異之一在于商業(yè)模式的不同。智譜主要做B端生意，為大型央國(guó)企提供本地化部署業(yè)務(wù)，84%的收入都來(lái)自B端市場(chǎng)；MiniMax主要做C端生意，靠AI應(yīng)用賺錢(qián)，旗下產(chǎn)品在200個(gè)國(guó)家和地區(qū)有超過(guò)2億名個(gè)人用戶，73%的收入來(lái)自新加坡和美國(guó)等海外市場(chǎng)。

一位關(guān)注AI的投資人告訴記者，在中國(guó)市場(chǎng)，投資者一般把C端公司的優(yōu)先級(jí)置于B端公司之上，MiniMax講了一個(gè)C端產(chǎn)品故事，目前的股價(jià)表現(xiàn)并不讓人意外。

MiniMax的C端產(chǎn)品包括MiniMax語(yǔ)音、海螺AI、以及 AI情感陪伴應(yīng)用Talkie（海外版）/星野（國(guó)內(nèi)版）等。2025年前三季度，C端產(chǎn)品收入3802萬(wàn)美元，占總收入的占比為71.1%。其中，目前Talkie/星野用戶數(shù)量達(dá)1.47億，海螺用戶達(dá)4234萬(wàn)。

Talkie/星野、海螺AI的主要收入來(lái)源是用戶付費(fèi)訂閱。以視頻產(chǎn)品海螺AI為例，其基礎(chǔ)會(huì)員每月68元，尊享會(huì)員每月1399元。多位AI視頻創(chuàng)作者告訴記者，與市面上同類產(chǎn)品相比，海螺生成大幅肢體動(dòng)作的能力，比如舞蹈、打斗等視頻效果較好，這是其主要差異性。

C端用戶撐起了MiniMax。2025年前三季度，Talkie/星野收入1875萬(wàn)美元，占比35.1%。海螺收入1746萬(wàn)美元，占比32.6%。

上述投資人也提到，一開(kāi)始看兩家公司招股書(shū)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，就能預(yù)測(cè)到現(xiàn)在股價(jià)走勢(shì)的差異，兩家公司的現(xiàn)金流表現(xiàn)有較大差異。截至2025年6月，智譜的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為25.52億元，平均每個(gè)月虧接近3億元；而截至2025年9月30日，MiniMax賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物總計(jì)約10.5億美元（約73.6億元），即使不上市，這些現(xiàn)金也能支撐其繼續(xù)投入和擴(kuò)張。

1月7日，零一萬(wàn)物CEO、創(chuàng)新工場(chǎng)董事長(zhǎng)李開(kāi)復(fù)在社交平臺(tái)發(fā)文稱，對(duì)大模型初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)，這是最壞的時(shí)代，也是最好的時(shí)代。在超大基座模型賽道上，中外巨頭憑借雄厚資源形成前后夾擊之勢(shì)。他預(yù)判：國(guó)內(nèi)超大基座模型的競(jìng)爭(zhēng)將日趨寡頭化，最終可能僅剩DeepSeek、阿里通義千問(wèn)和字節(jié)三家企業(yè)主導(dǎo)，留給初創(chuàng)公司的時(shí)間和空間正變得越來(lái)越逼仄。

（作者 任曉寧）