1月5日晚，A股疫苗巨頭智飛生物發(fā)布公告，準備申請總額不超過102億元、期限不超過3年的中長期貸款，用于置換公司存量融資以及補充日常營運資金。

智飛生物2025年三季度末負債總額167.9億元，資產(chǎn)負債率36.18%，歷年基本保持穩(wěn)定。如果加上102億元的貸款，公司資產(chǎn)負債率將一下升到48%左右，接近歷史最高的2019年時的水平。

但這次，智飛生物面臨的經(jīng)營局面和2019年完全不同：2018年5月，智飛生物代理的九價HPV疫苗獲批，2019正是產(chǎn)品熱賣的年份，智飛生物當年營收突破百億，可謂如日中天，財務(wù)擴張是符合業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢的。然而2026年，智飛生物存貨和應(yīng)收賬款都處在歷史高位，HPV疫苗賣不動，公司急求資金維持流動性。

智飛生物的HPV疫苗是從2024年起開始銷售下滑的，到2025年更是嚴重滯銷，自此面臨自2010年上市以來最嚴峻的財務(wù)與經(jīng)營考驗，截至2025年第三季度末，智飛生物已經(jīng)面臨12億元的虧損。

2025年三季報顯示，智飛生物賬面上積壓了202億元的存貨，還有128.14億元的應(yīng)收賬款，這其中有一部分對應(yīng)的是交到疾控部門手上、但沒接種的疫苗。兩者之和達到當期營收的4倍以上，表明公司壓貨問題已經(jīng)非常嚴重。

更關(guān)鍵的是，HPV疫苗保質(zhì)期是3年。2026年智飛生物會面對大批疫苗保質(zhì)期到期的問題，公司壞賬可能會快速累積。

大股東全額無償擔保

從財務(wù)結(jié)構(gòu)上看，目前智飛生物各項指標都算健康。不過公司未雨綢繆，早在2025年4月、6月就籌劃向銀行申請新的授信額度，計劃總敞口360億元。此后6月26日，智飛生物又公告，擬通過發(fā)行公司債券募資不超過60億元，用于滿足生產(chǎn)經(jīng)營與投資的資金需求，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

智飛生物決心挺大，但是這102億元的銀團貸款來得不容易。

智飛生物幾乎動用了公司及大股東家族的所有核心資產(chǎn)來提供擔保，包括實際控制人蔣仁生夫婦、其子蔣凌峰夫婦提供全額連帶責任的無償擔保，核心子公司全部股權(quán)連同應(yīng)收賬款也都進行了質(zhì)押。

大規(guī)模舉債的背后，是智飛生物面臨前所未有的經(jīng)營壓力。

中國九價HPV疫苗銷售出現(xiàn)頹勢是在2024年上半年。根據(jù)默沙東2024年Q2業(yè)績會，HPV疫苗在中國的銷售出現(xiàn)下降。當年智飛生物業(yè)績滑坡明顯，實現(xiàn)營業(yè)收入260.7億元，同比下滑50%以上；凈利潤20.18億元，同比驟降近75%。

自那以后，智飛生物的業(yè)績就沒恢復(fù)過。2025年上半年虧損近6億元，陷入公司上市以來首次半年度虧損。到三季度，累計虧損進一步擴大至12億元。

在這個過程中，公司應(yīng)收賬款和存貨的關(guān)系發(fā)生了微妙的變化：2024年之前，智飛生物賬面上擁有大量應(yīng)收賬款，幾乎是存貨金額的2倍以上，展現(xiàn)出“購銷兩旺”的局面。因為按公司的說法，應(yīng)收賬款對應(yīng)的是“與各地疾控中心之間的產(chǎn)品銷售款項”。應(yīng)收賬款越多，表明九價HPV疫苗等品種接種掉的越多，是正常的商業(yè)周轉(zhuǎn)。

不過2024年后，公司存貨越來越多，應(yīng)收賬款卻逐步減少。考慮到公司營收在大幅下降，這種反常的情況意味著智飛生物因為有合同壓身，即使面對九價HPV疫苗接種數(shù)下降的局面，也不得不增加疫苗采購量，遭遇了“兩頭堵”。

就像一個堰塞湖：一邊無法下泄，一邊還要接收上游來水，這將大量占用公司資金，所以智飛生物只能貸款擴大續(xù)容能力，先度過眼前的難關(guān)。

存貨跌價準備計提

就算102億元到賬了，智飛生物的2026年還要面對另一個危機。

截至2025年前三季度，公司存貨余額高達202.46億元，較2024年初的89.86億元增長超125%。與此同時，公司應(yīng)收賬款高達128.14億元。這兩部分對應(yīng)的主要就是沒有賣出去的疫苗，有的壓在公司的庫房里，有的壓在各地疾控中心手里。兩者加起來足足330億元，達到當期營收的4倍。

值得警惕的是，這些壓在各渠道中疫苗中很多年頭已經(jīng)不短了。疫苗有嚴格的有效期，對于默沙東HPV疫苗而言是三年。超過保質(zhì)期的疫苗，智飛生物只能全部計入壞賬損失；即使沒到期，兩年前的疫苗也很難賣出去。所以，智飛生物的壞賬計提政策是2-3年的應(yīng)收帳款按照50%計提壞賬；3年以上的應(yīng)收賬款，100%全額計提壞賬。

根據(jù)2025年半年報，智飛生物賬齡在1年以上的應(yīng)收賬款合計占比從期初的約24%上升至期末的近45%。進入2026年，沒打出去的幾百億疫苗中會有更多過期，將記入公司的當期成本。

按目前智飛生物年營業(yè)收入100億元左右計算，不計任何其他成本，光是疫苗報廢的損失，就會嚴重影響公司2026甚至2027年的業(yè)績。

疫苗打不完會報廢，這件事已經(jīng)在疫苗圈里引起了重視。1月5日，有消息稱沃森生物修改了疫苗的保質(zhì)期，在2025年批簽發(fā)的雙價HPV保質(zhì)期由以前的2年變成了3年。這樣至少能在賬面上減少或延緩公司的成本增長。

2025年，智飛生物已經(jīng)將“去庫存、收回款”列為核心工作，公司在重慶、福建福州、陜西西安等多地推出了惠民活動，包括“買兩針送一針”活動，實際等于降價1300元左右，這也是默沙東的九價HPV疫苗第一次降價去庫存。

可以預(yù)料的是，智飛生物的去庫存工作進行得并不容易，尤其在2025年下半年，全程接種只要1500元的萬泰生物國產(chǎn)九價疫苗上市了。

2026年，智飛生物極有可能面臨巨大的存貨壓力和應(yīng)收帳款損失和壞賬計提，這可能對智飛生物的財務(wù)狀況造成致命打擊。這才是此次大舉借貸的根本原因。

撰稿丨李傲

編輯丨江蕓 賈亭

運營｜李木子

插圖｜視覺中國

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