文 | 市象，作者| 景行，編輯 | 古廿

溫飽線上的零跑成了資本眼中的香餑餑。

1月6日，零跑汽車又拿下一筆30億元人民幣的新融資。認(rèn)購方是浙江金義高新產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司，認(rèn)購價格為每股50.03元人民幣（約合55.49港元），相較H股當(dāng)日收盤價溢價9.88%。零跑公告顯示，此次增發(fā)占總股本的3.85%，資金將用于研發(fā)、運營及銷售網(wǎng)絡(luò)擴張。

在剛好10天的時間里，零跑已經(jīng)連續(xù)拿下兩筆溢價認(rèn)購：更早的2025年12月28日，中國一汽以37.44億元入股零跑汽車，獲得約5%股權(quán)，成為首家入股新勢力車企的央企。約835億港元的認(rèn)購估值，也顯著高于交易前零跑約710億港元的市值水平。

12月29日，受一汽集團(tuán)認(rèn)購影響，零跑汽車當(dāng)日股價一度漲超6%，股價站上53.5港元/股。在零跑汽車創(chuàng)始人兼CEO朱江明看來，以海外戰(zhàn)略股東斯泰蘭蒂斯（Stellantis）作為出海觸角，以傳統(tǒng)主機廠股東一汽集團(tuán)作為戰(zhàn)略支持者，零跑正在搭建起一個穩(wěn)定的三角形股權(quán)架構(gòu)，以應(yīng)對未來的市場競爭。

從各個方面看，這似乎都是一場雙贏的交易。一汽借入股動作，獲得零跑關(guān)鍵的三電技術(shù)和產(chǎn)品迭代經(jīng)驗，零跑則同時收獲資金和合作伙伴，從整車生產(chǎn)向技術(shù)供應(yīng)的角色轉(zhuǎn)型。零跑公告顯示，此次增發(fā)資金合計為37.44億元，其中一半用于研發(fā)投入，四分之一用于補充運營資金，四分之一用于擴大銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

但結(jié)果是，在此后的四個交易日里，零跑汽車跌幅超過5%，約680億元的市值較一汽認(rèn)購前反而收縮了。由此一位投資者對近期零跑汽車股價表現(xiàn)發(fā)出的感慨“一汽入股也沒用嗎？”。在新年行情中，投資者期待的零跑汽車連續(xù)大漲的局面沒有出現(xiàn)。

一方面是，整個港股新勢力元旦行情都不好，同期蔚來的跌幅在3.6%左右，小鵬下跌了約3%，理想勉強打平；另一邊，市場對零跑的高溢價故事并不感興趣，盡管在去年三季度，零跑實現(xiàn)毛利率首次轉(zhuǎn)正，同時刷新了交付量紀(jì)錄，但高端化戰(zhàn)略初期的零跑，2024年累計虧損達(dá)到28.21億元人民幣，利潤壓力仍然巨大。

更關(guān)鍵的是，在一汽和零跑的長期規(guī)劃中，雙方合作意味著零跑在技術(shù)生態(tài)上釋放潛力，但在市場看來，相較身份轉(zhuǎn)型，零跑當(dāng)前更重要的課題是高端化，以及盡快盈利。

01 “半價理想”賣出2.4倍溢價

終端市場沒有品牌溢價的零跑，連續(xù)拿到了多次資本市場的收購溢價。

從市銷率角度看，一汽為零跑開出了造車新勢力中頂尖的估值。

如果以2024年年度銷售額估算當(dāng)前市值的市銷率，小鵬汽車約為3.6倍，理想約為1倍，蔚來約為1.4倍，零跑約為2.1倍，一汽認(rèn)購零跑估值約為2.4倍。相當(dāng)于在終端市場被調(diào)侃半價理想的零跑，在二級市場拿到了兩倍于理想的估值溢價。

這不是第一次被資本溢價買入，從財務(wù)投資的角度看，一汽和兩年前的斯泰蘭蒂斯一樣買貴了。

2023年10月，斯泰蘭蒂斯向零跑投資約15億歐元，拿下零跑約20%股權(quán)，并獲得兩個董事會席位。這場交易分成兩個部分，新股認(rèn)購和老股受讓。

前者，斯泰蘭蒂斯以43.8港元的每股認(rèn)購價格，拿下零跑增發(fā)的約1.94億股港股，相較此前零跑汽車收盤價36.8港元，投資溢價率約為19%；后者，斯泰蘭蒂斯以34.9億港元拿下大華股份手上的9000萬股零跑股份，每股價格約合38.78港元，投資溢價率約為5.4%。

在一汽入股前，零跑市值約為710億港幣，835億港元的認(rèn)購估值溢價率達(dá)到17.6%。盡管一汽支付的溢價率更低，但支付的絕對價格更高。能夠拿到這么高的溢價收購，主要是對手不爭氣，加上零跑夠努力。受MEGA召回等事件影響，理想在去年三季度從盈利回到虧損；蔚來和小鵬則在全力沖刺扭虧轉(zhuǎn)盈；零跑和小米成為唯二單季度利潤額為正的造車新勢力。

但這并不代表零跑的主業(yè)盈利前景最好。2025年上半年，零跑出現(xiàn)8863萬元的運營虧損（即毛利潤減去研發(fā)行政營銷三大營業(yè)費用，衡量核心主業(yè)利潤水平，不包含政府補貼、投資等額外收益），盡管較2024年上半年的24億元極大收窄，但也表明半價理想的品牌定位尚未等來拐點。

而之所以零跑汽車能實現(xiàn)上半年凈利潤整體盈利，源于兩個關(guān)鍵收入碳積分交易和技術(shù)授權(quán)費。

其中，前者可以讓零跑出售新能源汽車獲得的碳積分賣給其他需要抵償碳排放的車企；后者則能讓零跑對外開放技術(shù)平臺時獲得費用，如一汽使用零跑B平臺。

這也是一汽入股零跑，未能帶來后者市場估值反轉(zhuǎn)的原因之一：相關(guān)合作收益已經(jīng)體現(xiàn)在零跑業(yè)績中，想要打翻身仗，還是要把車賣好。

從戰(zhàn)略投資的角度看，一汽拿到了急需的稀缺資源。雙方的加強合作意向早有痕跡，早在今年三月，一汽就與零跑簽署《戰(zhàn)略合作諒解備忘錄》，借助零跑汽車的B平臺，一汽已經(jīng)投入新車型開發(fā)，并計劃在海外市場展開銷售。

此次一汽的入股，則是為雙方的合作加碼。根據(jù)公告，雙方將進(jìn)一步共享資源，共同推動插電混動、增程等動力總成聯(lián)合開發(fā)及生產(chǎn)協(xié)同。

B平臺合作是其中的典型案例。簡而言之，這是零跑的新一代純電平臺，包含完整的三電系統(tǒng)、智能化等技術(shù)方案，能在滿足海外市場嚴(yán)格認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)的同時，將新車開發(fā)周期縮短到18個月左右，在最短時間內(nèi)拿出成熟產(chǎn)品。零跑B01、B10等爆款車型，則是B平臺的代表作。

對困在燃油車時代的一汽來說，B平臺就是當(dāng)前最急需的轉(zhuǎn)型加速器，可以幫集團(tuán)一舉越過新能源時代的技術(shù)積累，砍下一張新能源全球入場券，這筆錢花得值。

02 溫飽線的零跑踩著智駕奔小康

“零跑首款產(chǎn)品S01剛上市的時候，不知道如何賣車，甚至都沒有做任何的市場投放，一個沒有任何知名度的品牌，沒有人知道你，當(dāng)然賣不好車，再加上當(dāng)時在家不能出去，那時候的我，真覺得不知道該怎么辦？幾千人的公司，如果做不下去該如何收場？”

在零跑汽車的十周年發(fā)布會上，零跑創(chuàng)始人朱江明激動地回憶了零跑的創(chuàng)業(yè)史，從毫無經(jīng)驗，摸著石頭過河，到如今自研核心零部件比例占整車BOM成本的65%，這讓零跑的整車成本優(yōu)勢更顯著，牢牢占住“新能源汽車蜜雪冰城”的位置。

官方數(shù)據(jù)顯示，2025年零跑汽車交付量達(dá)到59.66萬輛，在造車新勢力中高居冠軍，同比增速達(dá)到103%。朱江明表示，零跑汽車的長期目標(biāo)是成為年銷量400萬輛的世界級車企，2026年銷售目標(biāo)則是100萬輛。

但朱江明同時提到：“現(xiàn)在我們也才過了溫飽線，才過了企業(yè)盈虧的平衡點，我們沒有任何喘息的機會�！�

其中一個核心命題，就是智駕。

相較蔚小理水平，零跑是毫無疑問的追趕者。在蔚小理已經(jīng)廣泛推送城市NOA的2025年，零跑去年在B01上實裝的是通勤領(lǐng)航輔助駕駛CNAP，相較城市NOA功能的全城市道路覆蓋模式，CNAP僅覆蓋用戶通勤的少數(shù)固定路線，換言之，CNAP只是提升智駕覆蓋率的過渡方案。

在去年上市的零跑C10、C11上，零跑已經(jīng)搭載了高速領(lǐng)航輔助駕駛、泊車輔助等智駕功能。零跑副總裁曹力表示，零跑正在加大輔助駕駛投入，團(tuán)隊規(guī)模已經(jīng)從去年的200多人增長到500多人，預(yù)計在2025年年底，零跑將發(fā)布無圖城區(qū)領(lǐng)航功能，2026年實現(xiàn)端到端模型上車。

但從公開信息看，零跑的進(jìn)度慢于預(yù)期，隨著2025過去，零跑的無圖城區(qū)領(lǐng)航尚未公開發(fā)布。

新能源補貼政策的退潮，也對零跑汽車打擊巨大。

2026年新能源國補政策規(guī)定，從過去的報廢舊車換購新能源汽車，固定補貼2萬元，調(diào)整為補貼新車價格的12%，最高2萬元。

一言以蔽之，新國補政策旨在推動消費升級，鼓勵消費者更多購買單價更高的新車，單價越高，補貼額度越高，約16.67萬元及以上的車型，才能將補貼吃滿。

對于主力車型主攻10萬元一檔的零跑來說，消費者通過以舊換新方式購買一輛10萬元的零跑B10，過去能拿到2萬元補貼，現(xiàn)在只有1.2萬元，比過去少了8000元的補貼，這相當(dāng)于直接砍掉零跑的價格優(yōu)勢。

這對應(yīng)了朱江明在十周年發(fā)布會上的演講原話：“新能源汽車的窗口期也就剩下幾年……我們必須分秒必爭，全力奔赴下一個十年�！�

03 價格戰(zhàn)中沖高端？

從生死邊緣到新勢力銷量王，真正讓零跑逆轉(zhuǎn)大局的是C系列車型。

在此之前，零跑汽車主攻轎跑等小眾市場，C系列通過切入15萬元SUV市場，一舉激活了零跑汽車的價格屠夫基因。公開數(shù)據(jù)顯示，2024年，零跑C系列占據(jù)品牌總銷量的76%以上。

零跑的具體做法，就是蜜雪冰城打喜茶奈雪的翻版——把激光雷達(dá)、800V高壓平臺等三十萬元車型的配置，直接帶到15萬元的SUV身上，用比亞迪的價位切理想的配置，“半價理想”的美譽不脛而走。

如今為了應(yīng)對新能源國補退潮的“達(dá)摩克利斯之劍”，零跑在國內(nèi)市場走了兩步棋，極致的成本控制，以及加快高端化。

前者，零跑的戰(zhàn)略是全域自研。零跑從核心零部件到三電系統(tǒng)、電子電氣架構(gòu)等核心技術(shù)拒絕外采，成本更低。

后者，零跑在十周年發(fā)布會上公開了D系列的兩款高端車型D19和D99，分別為SUV和MPV產(chǎn)品，預(yù)計在今年一季度上市。策略上，零跑沿用C系列經(jīng)驗，用蔚小理的25到30萬元價格，配置上對標(biāo)50萬元一檔的豪車市場。

如D19搭載頂級算力配置的雙高通8797芯片，配有端側(cè)大模型智能座艙系統(tǒng)、VLA大模型輔助駕駛，續(xù)航上增程版配置80.3kWh電池，純電續(xù)航超過500公里，純電版續(xù)航能達(dá)到720公里。

但另一邊，隨著新能源汽車進(jìn)入下半場，行業(yè)的主流趨勢是價格下探，而非品牌上攻。

目前，特斯拉正在大打價格戰(zhàn)，1月6日特斯拉發(fā)布公告稱，Model 3和Model Y、Model Y L車型均可選擇5年0息方案，利息不花一分錢。以Model Y L為例，首付9.99萬起，月供可低至2947元。

究其原因，特斯拉尋求以價換量，為后續(xù)的自動駕駛軟件訂閱收入鋪路架橋，有接近行業(yè)人士對市象表示：“特斯拉的變相降價，是要把國產(chǎn)車‘往死里整’。

真正的考驗來自品牌躍遷。在市場討論中，零跑至今仍處于“半透明”狀態(tài)，消費者普遍對零跑的技術(shù)特點缺少認(rèn)知，有車主表示：“小鵬想做零跑很容易，零跑想做小鵬很難。”這意味著品牌必須重塑形象，拿出與高端定價對等的豪華服務(wù)，從品牌營銷到售后網(wǎng)絡(luò)，零跑必須再上一個臺階。

對零跑來說，目前的局勢是對外有Stellantis，對內(nèi)有一汽，品牌手握兩個跳板，有海外渠道、國內(nèi)供應(yīng)鏈兩條快車道，背靠兩座大樹，高端化這一仗只能贏，不能輸。