文｜錦緞

從1955億美元的市值巔峰，到如今122億美元的市值谷底，"疫苗之王"Moderna僅用了四年時間。

2020年新冠疫情突襲全球，mRNA技術(shù)憑借研發(fā)周期短、有效性突出的核心優(yōu)勢異軍突起。Moderna旗下新冠疫苗Spikevax率先獲批緊急使用，讓這家此前默默無聞的生物科技公司斬獲巨額財富。

次年，Moderna營收飆升至185億美元，凈利潤高達(dá)122億美元，市值峰值突破1955億美元，一度超越默沙東等百年醫(yī)藥巨頭。彼時，Moderna幾乎成為mRNA技術(shù)的代名詞，其覆蓋傳染病疫苗、腫瘤治療等領(lǐng)域的宏大管線布局，讓市場堅信一個新的醫(yī)藥巨頭正在冉冉升起。

可是，短短四年間，劇情徹底反轉(zhuǎn)。2025年11月，Moderna股價跌至22.28美元的歷史最低點(diǎn)，較峰值暴跌超95%，市值縮水至不足90億美元。為維系生存，公司被迫砍掉多條研發(fā)管線，在全球范圍內(nèi)裁員約10%，甚至向Ares Management舉債15億美元——如今深陷生存危機(jī)。

曾經(jīng)的"疫苗巨頭"，究竟為何隕落得如此之快？

01 云端墜落：從狂歡到潰敗的急速反轉(zhuǎn)

曾經(jīng)的Moderna，無疑站在生物醫(yī)藥行業(yè)的金字塔尖。當(dāng)時，全球新冠疫苗訂單如潮水般涌來，公司賬面上的現(xiàn)金及等價物一度突破180億美元。這份意外的巨額財富，讓這家成立十余年仍未盈利的企業(yè)瞬間具備了巨頭氣質(zhì)。

管理層順勢開啟激進(jìn)擴(kuò)張：員工規(guī)模從疫情前的不足1000人火速擴(kuò)容至近6000人；在全球五大洲密集布局生產(chǎn)基地與研發(fā)中心；甚至斥資11億美元租賃波士頓劍橋區(qū)地標(biāo)建筑作為新總部。一系列高調(diào)操作，盡顯對未來的絕對自信。

資本市場更是趨之若鶩，分析師集體給出"強(qiáng)烈買入"評級，機(jī)構(gòu)投資者扎堆涌入。巔峰時期的Moderna，被冠以"顛覆傳統(tǒng)醫(yī)藥行業(yè)革命者"的頭銜，mRNA技術(shù)被神化為"萬能靈藥"，市場普遍預(yù)期其將輕松搭建起覆蓋傳染病、腫瘤、罕見病等多領(lǐng)域的產(chǎn)品帝國。

但狂歡的泡沫，在新冠紅利消退的那一刻轟然破裂。2023年起，全球新冠疫苗接種率逐漸飽和，各國政府采購訂單驟減，Moderna的營收增長曲線急轉(zhuǎn)直下：從2022年193億美元的峰值逐年下滑，2024年營收已縮水至不足40億美元，兩年間降幅超75%。2025年更是雪上加霜，第三季度營收僅10億美元，同比下滑45%，其中9.71億美元仍依賴新冠疫苗銷售，新獲批的RSV疫苗mRESVIA僅貢獻(xiàn)200萬美元收入，營收結(jié)構(gòu)單一的短板暴露無遺。

營收的斷崖式下跌引發(fā)連鎖反應(yīng)，公司盈利狀況迅速惡化：從2021年的百億凈利潤，淪為連續(xù)兩年凈虧損，且虧損規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。財務(wù)壓力之下，曾經(jīng)揮金如土的擴(kuò)張模式難以為繼，Moderna被迫啟動痛苦的"瘦身"計劃。

研發(fā)管線層面，2025年10至11月的短短一個月內(nèi)，公司密集終止4個臨床階段項(xiàng)目，包括治療單純皰疹病毒（HSV）的mRNA-1608、針對帶狀皰疹的mRNA-1468、治療糖原貯積癥Ⅰa型的mRNA-3745，以及Ⅲ期試驗(yàn)失敗的先天性巨細(xì)胞病毒（CMV）預(yù)防疫苗mRNA-1647。

人員與產(chǎn)能優(yōu)化同步推進(jìn)：全球范圍內(nèi)裁員約10%，員工人數(shù)從巔峰期的5800人縮減至5000人以內(nèi)；全球四大區(qū)域總部合并為兩大區(qū)域；耗資5億美元規(guī)劃的非洲工廠因"零訂單"慘淡收場，日本建廠計劃直接流產(chǎn)。通過極致成本控制，Moderna計劃將2026年現(xiàn)金成本壓縮至42億美元，2027年進(jìn)一步降至35億至39億美元。

即便如此，公司現(xiàn)金流仍承壓嚴(yán)重。2025年底，Moderna不得不與Ares Management達(dá)成為期五年、總額15億美元的貸款協(xié)議。更致命的是市場信心的崩塌：投資者開始質(zhì)疑其技術(shù)路線與戰(zhàn)略方向，市值與股價"雪片式"下跌，"是否會被收購"成為行業(yè)熱議話題——這在四年前景象萬千的巔峰時期，簡直難以想象。

02 失意根源：偶然紅利與必然短板的碰撞

Moderna的墜落，看似是新冠紅利消退后的意外，實(shí)則是自身短板與行業(yè)規(guī)律碰撞的必然結(jié)果。

作為2010年成立的Biotech公司，Moderna 2018年登陸納斯達(dá)克時仍無一款上市產(chǎn)品。新冠疫苗的意外成功，讓這家小企業(yè)瞬間手握百億營收，獲得了巨頭級的資金體量，卻沒能同步建立起巨頭應(yīng)有的風(fēng)險認(rèn)知與運(yùn)營能力。

事實(shí)上，新冠疫苗的成功是多重特殊條件疊加的產(chǎn)物：明確的病毒基因序列降低了研發(fā)靶點(diǎn)的不確定性；全球公共衛(wèi)生應(yīng)急狀態(tài)開啟了監(jiān)管審批的綠色通道；各國政府不計成本的采購訂單提供了穩(wěn)定的市場需求。這些非常規(guī)因素共同造就了Moderna的短暫輝煌，但管理層卻陷入"成功可以復(fù)制"的認(rèn)知誤區(qū)，將本應(yīng)作為戰(zhàn)略儲備的巨額現(xiàn)金，悉數(shù)投入激進(jìn)擴(kuò)張。

數(shù)據(jù)可見其擴(kuò)張力度：研發(fā)管線從十余項(xiàng)飆升至三十余項(xiàng)，研發(fā)費(fèi)用從2019年的4.96億美元激增至2023年的48.45億美元，四年間翻了近10倍。但醫(yī)藥研發(fā)從不是"砸錢就能成功"的游戲，而是需要長期技術(shù)積累的系統(tǒng)工程。不同疾病領(lǐng)域的發(fā)病機(jī)制、免疫應(yīng)答要求、臨床開發(fā)路徑截然不同，當(dāng)mRNA技術(shù)脫離新冠這一特殊場景，回歸常規(guī)醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域，其局限性迅速暴露。

圖：Moderna研發(fā)費(fèi)用一覽，來源：錦緞研究院

流感病毒變異速度快，mRNA疫苗的"快速響應(yīng)"優(yōu)勢被大幅稀釋，實(shí)際綜合效益不及傳統(tǒng)滅活疫苗；RSV疫苗因安全性爭議與適應(yīng)癥范圍受限，兒童臨床試驗(yàn)被FDA叫停；CMV疫苗Ⅲ期臨床有效率僅6%—23%，遠(yuǎn)低于50%的預(yù)設(shè)目標(biāo)，最終因未達(dá)主要療效終點(diǎn)黯然終止，成為壓垮市場信心的最后一根稻草。

外部環(huán)境的劇變則進(jìn)一步加速了其失意進(jìn)程。

Moderna的黃金時代，離不開全球各國政府在疫情恐慌下對創(chuàng)新技術(shù)的全力支持與資金傾斜。但后疫情時代，政治與監(jiān)管環(huán)境大幅轉(zhuǎn)向：2025年，美國衛(wèi)生部長小羅伯特·肯尼迪主導(dǎo)調(diào)整疫苗政策，將新冠疫苗適用人群從"6個月以上全體"大幅縮減至"65歲以上高危群體"，接種基數(shù)驟降；FDA同步提高審批門檻，要求疫苗需證明"全人群有效性"而非僅體現(xiàn)免疫原性優(yōu)勢，迫使Moderna撤回新冠/流感雙價疫苗mRNA-1083的上市申請，轉(zhuǎn)型之路雪上加霜。

03 警示：生物醫(yī)藥創(chuàng)新容不得"捷徑思維"

Moderna的隕落，為整個生物科技行業(yè)敲響了警鐘，再次印證了一個核心規(guī)律：醫(yī)藥創(chuàng)新從無捷徑可走，輕視市場規(guī)律、盲目擴(kuò)張短期利益，終將被行業(yè)規(guī)則反噬；唯有敬畏行業(yè)本質(zhì)，在創(chuàng)新與穩(wěn)健間找到平衡，才能在創(chuàng)新藥的漫漫長路上行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

生物醫(yī)藥行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)等快周轉(zhuǎn)行業(yè)截然不同，其核心護(hù)城河在于長期技術(shù)沉淀。創(chuàng)新藥研發(fā)"十年十億美元"的"雙十"定律絕非戲謔，而是行業(yè)常態(tài)；90%以上的研發(fā)失敗率，更是企業(yè)必須直面的現(xiàn)實(shí)。Moderna的困境，本質(zhì)上是將新冠場景下的特殊成功誤讀為技術(shù)普適性，用疫情時期的"快節(jié)奏"挑戰(zhàn)常規(guī)醫(yī)藥研發(fā)的"慢邏輯"，最終付出慘痛代價。

反觀同業(yè)標(biāo)桿，其發(fā)展路徑更具借鑒意義：同樣深耕mRNA技術(shù)的BioNTech，新冠疫情后未盲目擴(kuò)張管線，而是聚焦腫瘤治療核心領(lǐng)域，通過與羅氏、默克等巨頭合作分?jǐn)傦L(fēng)險，將研發(fā)投入控制在營收合理區(qū)間，既保持創(chuàng)新活力，又成功規(guī)避財務(wù)危機(jī)；禮來在GLP-1領(lǐng)域的成功，則源于20多年對單一靶點(diǎn)的深耕細(xì)作，從基礎(chǔ)研究到臨床轉(zhuǎn)化再到商業(yè)化落地，每一步都遵循行業(yè)規(guī)律，最終實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品矩陣的持續(xù)爆發(fā)。

值得注意的是，Moderna的擴(kuò)張邏輯并非全錯——管理層確實(shí)意識到單一產(chǎn)品的風(fēng)險，明確多元化是必由之路。但其致命錯誤在于，誤以為僅憑資本優(yōu)勢就能快速補(bǔ)齊研發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化的短板，倉促上馬多個臨床項(xiàng)目，卻未為每個項(xiàng)目匹配充足的研發(fā)資源與技術(shù)積淀。

最終導(dǎo)致核心項(xiàng)目推進(jìn)遲緩，非核心項(xiàng)目根基薄弱，單純皰疹病毒、帶狀皰疹疫苗等項(xiàng)目密集終止。這些失敗并非源于技術(shù)路線錯誤，而是研發(fā)投入"蜻蜓點(diǎn)水"、缺乏深度打磨的必然結(jié)果，在嚴(yán)苛的臨床驗(yàn)證中自然難以過關(guān)。

這一點(diǎn)上，輝瑞的擴(kuò)張邏輯更具啟示：其每一次擴(kuò)張都建立在核心能力延伸的基礎(chǔ)上，憑借成熟的臨床運(yùn)營體系和商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)，在并購或合作后快速整合資源，既實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，又提升核心競爭力。這恰恰說明，擴(kuò)張只是實(shí)現(xiàn)價值增長的手段，脫離價值提升的盲目擴(kuò)張，只會將企業(yè)拖入現(xiàn)金流危機(jī)與研發(fā)失序的惡性循環(huán)。

此外，Moderna的困境還警示行業(yè)：必須警惕外部環(huán)境不確定性，建立完善的風(fēng)險對沖機(jī)制。生物醫(yī)藥行業(yè)受政策、市場、公共衛(wèi)生事件等外部因素影響極深，Moderna的崛起得益于疫情政策紅利，但管理層的僥幸心理與路徑依賴，使其商業(yè)模式在環(huán)境驟變時不堪一擊。

事實(shí)上，疫情期間享受新冠紅利的醫(yī)藥企業(yè)不在少數(shù)，但優(yōu)秀企業(yè)總能將短期紅利轉(zhuǎn)化為長期競爭力。如藥明康德，2022年因新冠訂單實(shí)現(xiàn)營收、凈利潤雙雙增長70%以上，雖隨后因紅利消退增速放緩，但通過戰(zhàn)略調(diào)整快速將短期優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為長期競爭力，短短兩年內(nèi)便重回高速增長軌道。

Moderna的隕落深刻警示：在需要長期深耕的生物醫(yī)藥領(lǐng)域，任何"捷徑思維"都是致命陷阱。當(dāng)市場狂熱退潮，行業(yè)終將回歸理性，唯有以耐心澆灌技術(shù)，以穩(wěn)健把控風(fēng)險，才能真正穿越周期，實(shí)現(xiàn)長期價值。