文｜礪石商業(yè)評(píng)論 李平

牛市走熊的"疫苗之王"

2025年12月31日，隨著收盤(pán)鐘聲的敲響，上證指數(shù)最終定格在3968.84點(diǎn)，全年累計(jì)上漲18.41%，創(chuàng)下十年新高。對(duì)比看，深證成指年漲幅達(dá)到29.87%，創(chuàng)業(yè)板指年漲幅更是高達(dá)49.57%。

在中美貿(mào)易戰(zhàn)、地產(chǎn)低迷和消費(fèi)持續(xù)不振等多重因素的沖擊下，2025年的A股市場(chǎng)走出了一輪持續(xù)的慢牛行情，展現(xiàn)出超常的韌性。在資本流動(dòng)與地緣政治競(jìng)爭(zhēng)交織的背景下，科技股和創(chuàng)新藥板塊走出了異常凌厲的上漲行情，成為二級(jí)市場(chǎng)最為突出的兩大主線。

相比CAR-T、雙抗、ADC等大放異彩的前沿生物制藥技術(shù)，同屬于生物制藥領(lǐng)域的疫苗板塊卻顯得意外落寞。2024年以來(lái)，受供求過(guò)剩、疫苗猶豫、居民消費(fèi)意愿低迷等多重因素影響，國(guó)內(nèi)疫苗行業(yè)面臨到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，HPV疫苗、流感疫苗等疫苗價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈。在此背景下，百克生物、智飛生物等多家疫苗企業(yè)深陷虧損境地，股價(jià)也隨之一落千丈。這其中，有著"疫苗茅"之稱(chēng)的智飛生物的情況尤其具有代表性。

作為國(guó)產(chǎn)疫苗龍頭企業(yè)，智飛生物依靠代理默沙東的HPV疫苗賺得盆滿缽滿。根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，智飛生物于2017年拿下了默沙東四價(jià)HPV疫苗的國(guó)內(nèi)代理權(quán)，并迅速打開(kāi)了中國(guó)市場(chǎng)。2018年，智飛生物又成功拿下了九價(jià)HPV疫苗代理權(quán)。自此，憑借著這兩款產(chǎn)品的持續(xù)放量，智飛生物經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)〉昧吮l(fā)式的增長(zhǎng)。2017年-2021年，智飛生物營(yíng)業(yè)收入由13.43億元增長(zhǎng)至306.52億元，凈利潤(rùn)由4.32億元增長(zhǎng)至102.09億元。2021年4月，智飛生物股價(jià)最高漲至152元/股，總市值超過(guò)3600億元。

2022年之后，隨著國(guó)產(chǎn)HPV疫苗的不斷上市，此前HPV疫苗在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)嚴(yán)重短缺的局面得以逆轉(zhuǎn)，智飛生物依靠代理業(yè)務(wù)"躺著賺錢(qián)"的時(shí)代徹底結(jié)束。2024年，智飛生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收260.70億元，同比下滑50.74%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)20.18億元，同比下滑74.99%。

進(jìn)入到2025年，智飛生物經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)非但沒(méi)有起色，反而有加速下滑的趨勢(shì)。2025年第一季度，智飛生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.74億元，同比降幅接近80%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-3.05億元，單季度虧損金額再創(chuàng)新高。財(cái)報(bào)公布之后，智飛生物股價(jià)加速下跌，并于2024年4月29日創(chuàng)下18.7元的新低，總市值跌至450億元。

在此之后，隨著大盤(pán)的回升以及創(chuàng)新藥板塊的走強(qiáng)，疫苗板塊開(kāi)始受到資金關(guān)注，智飛生物股價(jià)也迎來(lái)觸底反彈。7月24日，智飛生物股價(jià)強(qiáng)勢(shì)上漲，公司總市值一度重回600億元上方。

三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，智飛生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76.27億元，同比下降12.06%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-12.06億元，同比下滑156.1%。其中，2025年第三季度，智飛生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.08億元，同比下滑40.19%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-6.09億元，這也是公司連續(xù)第五個(gè)季度出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性虧損。

隨著經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的加速下滑，智飛生物股價(jià)也再次轉(zhuǎn)跌。截至2025年12月31日，智飛生物最新市值僅為451.7億元，2025年全年累計(jì)下跌超過(guò)28%，距離五年新低僅有一步之遙。

成也代理，敗也代理

智飛生物成立于2002年，早期以疫苗代理業(yè)務(wù)為主，后于2010年9月28日在深交所上市。2011年開(kāi)始，智飛生物就與默沙東開(kāi)展代理合作，代理產(chǎn)品包括23價(jià)肺炎疫苗、麻腮風(fēng)疫苗等產(chǎn)品。2017年，智飛生物所代理的Gardasil四價(jià)HPV疫苗正式獲批，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)迎來(lái)爆發(fā)增長(zhǎng)。2018年，智飛生物與默沙東的合作再次升級(jí)，雙方通過(guò)簽署補(bǔ)充協(xié)議，將智飛生物的獨(dú)家代理權(quán)擴(kuò)展至九價(jià)HPV疫苗（佳達(dá)修9）在中國(guó)內(nèi)地的進(jìn)口、經(jīng)銷(xiāo)和推廣工作。

根據(jù)防護(hù)等級(jí)不同，HPV疫苗主要分為二價(jià)、四價(jià)和九價(jià)三種類(lèi)型。2018年4月，默沙東九價(jià)HPV疫苗獲批上市，成為全球唯一獲批的九價(jià)HPV疫苗。2022年之前，默沙東的九價(jià)HPV疫苗國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的供應(yīng)嚴(yán)重短缺， 消費(fèi)者普遍需要等待一年左右的時(shí)間。因此，背靠"一針難求"的進(jìn)口九價(jià)HPV疫苗，智飛生物幾乎是在"躺著賺錢(qián)"。

數(shù)據(jù)顯示，2017年-2023年，智飛生物代理產(chǎn)品由2.74億元暴增至518.85億元，六年內(nèi)增幅接近190倍。從營(yíng)收構(gòu)成上看，智飛生物代理產(chǎn)品營(yíng)收占比從2017年的20.41%大幅飆升至2023年的98.05%，代理業(yè)務(wù)幾乎支撐了智飛生物的整個(gè)營(yíng)收。

不過(guò)，進(jìn)入到2022年之后，隨著沃森生物二價(jià)HPV等國(guó)產(chǎn)HPV疫苗的上市，默沙東一家獨(dú)大的局面最終被打破。與此同時(shí)，隨著供求關(guān)系的逆轉(zhuǎn)，HPV疫苗集采價(jià)格愈演愈烈。面對(duì)國(guó)產(chǎn)疫苗的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，默沙東采取了擴(kuò)齡和新增二劑次接種程序等策略，一定程度上保持了其九價(jià)疫苗的預(yù)防覆蓋優(yōu)勢(shì)。2023年，默沙東九價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量達(dá)到3655.1萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)136.16%，創(chuàng)下歷史新高。

不過(guò)，默沙東在用九價(jià)HPV疫苗降維打擊國(guó)產(chǎn)二價(jià)HPV疫苗的同時(shí)也影響了其自身四價(jià)HPV疫苗的銷(xiāo)售。數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，默沙東四價(jià)HPV疫苗全年批簽發(fā)量為1034.3萬(wàn)支，同比下降26.27%。2024年，默沙東四價(jià)HPV疫苗全年批簽發(fā)量再次降至46.6萬(wàn)支，同比下降95.49%，幾乎是斷崖式下跌。

此外，隨著接種率的不斷提高，國(guó)內(nèi)HPV疫苗市場(chǎng)開(kāi)始趨于飽和，默沙東九價(jià)HPV疫苗銷(xiāo)售增速自2024年第二季度就開(kāi)始大幅放緩。2024年全年，默沙東九價(jià)HPV疫苗全年批簽發(fā)量為3114.08萬(wàn)支，同比下降14.8%。對(duì)此，智飛生物在年報(bào)中坦陳，受行業(yè)政策調(diào)整、民眾接種意愿下降、市場(chǎng)需求變化等多重因素影響，公司主要產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣銷(xiāo)售工作未達(dá)預(yù)期。

2025年上半年，智飛生物九價(jià)HPV疫苗同比減少76.8%，四價(jià)HPV疫苗批簽量更是降至0。除了HPV疫苗之外，智飛生物所代理的23價(jià)肺炎疫苗、滅活甲肝疫苗批簽量均出現(xiàn)了大幅下滑。在此背景下，智飛生物代理產(chǎn)品公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43.7億元，同比減少75.16%。

與此同時(shí)，在持續(xù)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力之下，智飛生物銷(xiāo)售毛利率也出現(xiàn)了明顯的下滑。2020年-2024年，智飛生物代理產(chǎn)品毛利率分別為34.91%、29.98%、28.66%、25.68%和24.98%，逐年下滑趨勢(shì)非常明顯。2025年上半年，智飛生物代理產(chǎn)品毛利率降至22.61%，同比下滑8.61個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)歷史新低。

GSK并非救世主

隨著國(guó)產(chǎn)9價(jià)HPV疫苗的正式上市，智飛生物最差的時(shí)刻似乎還沒(méi)有到來(lái)。

2025年6月，萬(wàn)泰生物9價(jià)HPV疫苗"馨可寧?9"獲批上市，成為第二款國(guó)內(nèi)上市的9價(jià)HPV疫苗。自此，默沙東九價(jià)HPV疫苗的壟斷地位徹底被打破。從銷(xiāo)售價(jià)格來(lái)看，萬(wàn)泰生物馨可寧的最終售價(jià)為499元/針，僅為默沙東產(chǎn)品的40%，這徹底終結(jié)了HPV疫苗的"高價(jià)時(shí)代"，這也進(jìn)一步加劇了智飛生物的經(jīng)營(yíng)虧損。2025年第三季度，智飛生物實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-6.09億元，單季度虧損金額再創(chuàng)歷史新高。

值得一提的是，相比低毛利率的代理產(chǎn)品，智飛生物自主產(chǎn)品一直保持了80%以上的毛利率，盈利能力相對(duì)更強(qiáng)。截至2025年6月末，智飛生物自主研發(fā)并上市銷(xiāo)售的疫苗產(chǎn)品主要有ACYW135流腦多糖疫苗、AC結(jié)合疫苗、Hib疫苗、重組結(jié)核桿菌融合蛋白（EC）等，但缺乏抗大旗的明星大單品。2025年上半年，智飛生物自主產(chǎn)品僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5億元，同比下滑9.27%，收入占比約為10.15%。

此外，在mRNA疫苗、腺病毒載體疫苗等前沿技術(shù)方面，智飛生物的研發(fā)布局相對(duì)較晚，技術(shù)積累明顯不足。短期來(lái)看，智飛生物很難通過(guò)自主研發(fā)實(shí)現(xiàn)突圍，這也令公司再次將希望寄托于代理業(yè)務(wù)的拓展方面。

2023年10月，智飛生物與葛蘭素史克（GSK）簽訂協(xié)議，公司獲得GSK重組帶狀皰疹疫苗（商品名：欣安立適）和RSV老年人疫苗的國(guó)內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)權(quán)。根據(jù)雙方約定，2024年-2026年，智飛生物帶狀皰疹疫苗最低采購(gòu)額分別為34.4億元、68.8億元、103.2億元，三年合計(jì)為206.4億元。

帶狀皰疹俗稱(chēng)"纏腰龍"，是一種常見(jiàn)皮膚病。由于缺乏特效治療藥物，接種疫苗目前仍是帶狀皰疹最有效可行的預(yù)防手段。截至目前，國(guó)內(nèi)共有兩款帶狀皰疹疫苗獲批上市，分別為葛蘭素史克的重組帶狀皰疹疫苗以及百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗（商品名：感維），均為非免疫規(guī)劃疫苗。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，欣安立適全球銷(xiāo)售收入達(dá)到34.46億英鎊（約43億美元），同比增長(zhǎng)17%，成為當(dāng)年GSK銷(xiāo)售額最高的單品。由于中國(guó)帶狀皰疹疫苗市場(chǎng)還處于起步階段，市場(chǎng)滲透率極低，這款備受關(guān)注的明星疫苗一度被業(yè)內(nèi)人士廣泛看好。

2024年1月，智飛生物正式接手葛蘭素史克重組帶狀皰疹疫苗的推廣銷(xiāo)售工作。然而，僅僅在一年之后，智飛生物宣布與GSK戰(zhàn)略合作需要優(yōu)化并調(diào)整。根據(jù)雙方約定，智飛生物對(duì)于重組帶狀皰疹疫苗的預(yù)計(jì)采購(gòu)金額從原先的"3年206億"調(diào)整為"10年216億"，年均采購(gòu)金額降幅超過(guò)三分之二。

有分析認(rèn)為，產(chǎn)品定價(jià)過(guò)高而國(guó)內(nèi)消費(fèi)能力不足成為目前影響帶狀皰疹疫苗銷(xiāo)售的最大阻礙之一。數(shù)據(jù)顯示，葛蘭素史克的欣安立適兩劑次全程接種費(fèi)用高達(dá)3260元，這對(duì)于國(guó)內(nèi)老年群體來(lái)說(shuō)是不小的支出，一定程度上影響了居民疫苗接種意愿。相對(duì)而言，百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗售價(jià)僅為1375元/支（全程僅為1劑）。

由于銷(xiāo)量持續(xù)不及預(yù)期，帶狀皰疹疫苗已經(jīng)面臨到效期退貨壓力。2025年3月以來(lái)，百克生物在蒙古、山西、河南等多地推出"半價(jià)接種"活動(dòng)，優(yōu)惠后價(jià)格多在700元至720元區(qū)間。作為回應(yīng)，葛蘭素史克的重組帶狀皰疹疫苗也在多省市開(kāi)展"打一免一"活動(dòng)，價(jià)格從兩劑3260元降至1652元。

半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，智飛生物代理的GSK重組帶狀皰疹疫苗批簽發(fā)量為57.47萬(wàn)支，同比下滑64.24%。不難看出，價(jià)格促銷(xiāo)并沒(méi)有改變GSK重組帶狀皰疹疫苗銷(xiāo)售的頹勢(shì)，嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)不得不讓智飛生物放棄了此前那個(gè)"3年200億元"的宏偉計(jì)劃。

目前看，國(guó)產(chǎn)帶狀皰疹疫苗降價(jià)范圍正逐步擴(kuò)大。12月23日，江西省疾控中心發(fā)布公示，百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗價(jià)格已經(jīng)降至464元/支，這一價(jià)格已經(jīng)不足GSK重組帶狀皰疹疫苗半價(jià)優(yōu)惠后的30%。

可以預(yù)見(jiàn)的是，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的大幅降價(jià)勢(shì)必會(huì)給智飛生物帶來(lái)一輪新的沖擊，有關(guān)GSK欣安立適"10年216億"的采購(gòu)計(jì)劃能否完成仍面臨到較大的不確定性。顯然，欣安立適很難重現(xiàn)默沙東九價(jià)HPV疫苗的輝煌，而GSK也并非智飛生物的救世主。

想要真正實(shí)現(xiàn)突圍，智飛生物需要沉下心來(lái)盡快補(bǔ)齊自主疫苗研發(fā)的短板。