導(dǎo)讀

除了IP依賴這一顯性風(fēng)險(xiǎn)，卡游的上市之路還橫亙著其他幾重障礙，共同構(gòu)成了其難以逾越的“困局”。

一張成本不足五毛的卡牌，經(jīng)過IP和盲盒玩法的包裝，零售價(jià)可達(dá)數(shù)元乃至數(shù)十元。這門看似“印鈔”的生意，正支撐起一個(gè)即將沖擊500億規(guī)模的龐大市場。然而，作為行業(yè)公認(rèn)的巨頭，手握奧特曼等王牌IP、年?duì)I收突破百億的卡游，卻兩次向港交所遞表未果，招股書接連失效，讓“中國卡牌第一股”的名號(hào)懸而未決。

就在卡游困頓之際，定位高端的挑戰(zhàn)者Suplay已悄然向港交所主板遞交了上市申請(qǐng)。一方是依靠規(guī)模與渠道稱王的大眾消費(fèi)龍頭，另一方是聚焦細(xì)分、謀求溢價(jià)的新興品牌，這場資本賽跑不僅關(guān)乎企業(yè)命運(yùn)，更映照出卡牌行業(yè)狂飆突進(jìn)之下，商業(yè)模型可持續(xù)性的深層拷問。

紙牌印鈔機(jī)

低成本、高毛利的生意經(jīng)

拆解卡游的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其生意的“暴利”屬性顯露無遺。2024年，卡游營收飆升至100億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤高達(dá)45億元，其盈利能力甚至超越了潮玩巨頭泡泡瑪特。支撐這一驚人利潤的，是極致的成本控制與規(guī)模效應(yīng)。

招股書顯示，2024年卡游銷售了約48億包卡牌。當(dāng)年直接材料成本為19.38億元，平攤至每包卡牌，成本僅約0.4元。同期，卡游卡牌的單包平均售價(jià)約為1.7元。這意味著，僅從原材料角度看，每賣出一包卡牌，就能產(chǎn)生約1.3元的毛利空間。即便計(jì)入當(dāng)年支付給IP方的7.68億元版權(quán)費(fèi)（平攤每包約0.16元），其卡牌業(yè)務(wù)的毛利率仍連續(xù)三年維持在70%左右的高位。

通過海量的出貨攤薄固定成本，將生產(chǎn)、包裝、渠道效率做到極致，走的是薄利多銷的規(guī)模之路。

相比之下，后來者Suplay選擇了一條截然不同的路徑。它瞄準(zhǔn)的是成年人高端收藏市場，將卡牌定義為具有藝術(shù)與資產(chǎn)屬性的收藏品。其單包卡牌零售價(jià)介于60至90元，平均單包收入超過40元，與卡游的1.7元形成價(jià)格斷層。盡管營收規(guī)模遠(yuǎn)不及卡游，但Suplay憑借高溢價(jià)，毛利率也從2023年的41.7%快速提升至2024年的54.5%。

兩家公司用數(shù)據(jù)證明了，卡牌在大眾消費(fèi)與高端收藏兩個(gè)維度都具備強(qiáng)大的變現(xiàn)能力。然而，光鮮的毛利率背后，迥異的商業(yè)模式也埋下了不同的風(fēng)險(xiǎn)伏筆。

卡游之困

規(guī)模王座的“阿喀琉斯之踵”

卡游的核心優(yōu)勢在于其無人能及的規(guī)模與渠道網(wǎng)絡(luò)。截至2024年底，其擁有70個(gè)IP授權(quán)，通過351個(gè)卡游中心和217個(gè)經(jīng)銷商，將產(chǎn)品鋪遍全國。高達(dá)71.1%的市場份額，讓其成為行業(yè)的絕對(duì)王者。

然而，這座規(guī)模王座建立在流沙之上——極度脆弱的IP依賴。招股書揭示，卡游的收入高度集中于少數(shù)幾個(gè)外部授權(quán)IP。2022年至2024年，僅奧特曼、小馬寶莉等前五大IP的收入貢獻(xiàn)占比就分別高達(dá)98.4%、89.9%和86.1%，其中奧特曼單IP在2024年就貢獻(xiàn)了73%的營收。

這種依賴在2023年已敲響警鐘。因核心IP奧特曼的版權(quán)出現(xiàn)波動(dòng)，卡游當(dāng)年?duì)I收從41億元驟降至27億元。IP授權(quán)并非一勞永逸，它是一把懸頂之劍。截至2024年底，卡游擁有的70個(gè)IP中，僅有1個(gè)為自有IP，其余69個(gè)均為授權(quán)IP，且其中多數(shù)為非獨(dú)家授權(quán)。這意味著，任何版權(quán)方的策略調(diào)整、續(xù)約失敗或市場競爭加劇，都可能直接沖擊其業(yè)績基本盤。據(jù)悉，2025年至2027年間，卡游將有84份IP協(xié)議到期，其中僅2025年就有38份面臨續(xù)約考驗(yàn)。

另一方面，卡游龐大的渠道網(wǎng)絡(luò)是其觸達(dá)消費(fèi)者的毛細(xì)血管，但經(jīng)銷商貢獻(xiàn)了約80%的收入，也意味著利潤的分流和對(duì)渠道管理能力的極高要求。更不容忽視的是其用戶主體的特殊性?？ㄓ蔚闹饕M(fèi)群體是青少年甚至兒童，其“盲盒式”拆卡玩法天然帶有誘導(dǎo)消費(fèi)的屬性。盡管國家已有相關(guān)規(guī)范，公司也發(fā)布自律公約，但這一商業(yè)模式始終難以擺脫潛在的監(jiān)管審視風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)憂之外，還有外壓。此前融資中，卡游與紅杉、騰訊等投資方簽有對(duì)賭協(xié)議，需在2026年6月前完成上市，否則將觸發(fā)巨額回購條款。雙重壓力下，卡游的上市之路顯得尤為緊迫與艱難。

Suplay的進(jìn)擊

差異化能否繞開巨頭的陷阱？

與卡游的焦慮形成對(duì)比，Suplay正以挑戰(zhàn)者的姿態(tài)輕裝沖刺。它的故事核心是“差異化”與“升級(jí)”。Suplay避開了與卡游在少兒大眾市場的正面廝殺，轉(zhuǎn)而深耕成人收藏級(jí)卡牌賽道，并率先引入國際權(quán)威的卡牌評(píng)級(jí)體系，將產(chǎn)品從“玩物”包裝為具有潛在保值增值功能的“收藏資產(chǎn)”。

這一策略使其在細(xì)分領(lǐng)域迅速登頂。以2024年GMV計(jì)，Suplay在中國收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌市場排名第一，并進(jìn)入全球前五。其營收增速迅猛，2024年同比增長92.5%，達(dá)到2.81億元。

然而，細(xì)察之下，Suplay似乎也未能擺脫卡牌行業(yè)的“原罪”——IP依賴，且程度正在加深。招股書顯示，其自有IP產(chǎn)品收入占比從2023年的40.6%急劇下滑至2025年前三季度的4.1%。相反，授權(quán)IP收入占比大幅攀升，前五大授權(quán)IP貢獻(xiàn)了近八成的收入。為了快速拓展高端客群與全球市場，Suplay正不斷加大與迪士尼等全球頂級(jí)IP的合作。這雖能短期提振業(yè)績，卻也使其重走了卡游“為IP打工”的老路，自主性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力面臨考驗(yàn)。

Suplay的挑戰(zhàn)在于，其所在的細(xì)分市場天花板是否足夠高，能否支撐起一個(gè)持續(xù)的規(guī)?；适?。其高客單價(jià)模式雖好，但用戶基數(shù)與復(fù)購頻率天然低于大眾市場。能否在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)，保持品牌調(diào)性與溢價(jià)能力，是它需要證明的關(guān)鍵。

是長青基業(yè)，還是情緒泡沫

卡游與Suplay的上市博弈，將卡牌行業(yè)推向一個(gè)關(guān)鍵的十字路口。資本市場在追捧其高增長、高毛利的同時(shí)，內(nèi)心始終存有疑慮：這究竟是一門可持續(xù)的長期生意，還是僅僅依附于短期情緒浪潮的消費(fèi)泡沫？

整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)出“一超多元”但遠(yuǎn)未定型的格局。除了卡游和Suplay，集卡社、Hitcard、閃魂等玩家正圍繞不同IP、玩法與人群展開錯(cuò)位競爭。同時(shí)，萬代、寶可夢等國際巨頭也在加速入華，競爭日趨白熱化。同質(zhì)化的“盲抽+收藏”模式已顯內(nèi)卷，行業(yè)急需尋找第二增長曲線。

兩大方向成為共識(shí)：一是發(fā)展真正具有競技深度的TCG（集換式卡牌）生態(tài)，用游戲性和賽事提升用戶粘性與生命周期，但國內(nèi)市場至今缺乏成功先例；二是出海，將已驗(yàn)證的商業(yè)模式復(fù)制到東南亞等新興市場，但面臨著文化適配與本地化運(yùn)營的挑戰(zhàn)。

作為龍頭的卡游，已開始嘗試拓展邊界，如推出“谷子”周邊和IP文具。2024年，其文具業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了5.13億元收入，占比5.1%。這雖是與主業(yè)協(xié)同的合理延伸，但短期內(nèi)難以撼動(dòng)卡牌的絕對(duì)主導(dǎo)地位。

回望更廣闊的“情緒消費(fèi)”市場，潮玩行業(yè)已提供了前車之鑒。泡泡瑪特旗下Labubu等IP曾因二級(jí)市場炒作而身價(jià)暴增，帶動(dòng)公司市值飆升，但潮水退去后價(jià)格的大幅回落，清晰揭示了情緒消費(fèi)的波動(dòng)性與脆弱性?？ㄅ?，尤其是收藏類卡牌，是否也會(huì)陷入類似的周期？

對(duì)于卡游而言，解決IP依賴的單一性、證明商業(yè)模式的社會(huì)合規(guī)性與長期韌性，是其叩開港交所大門必須提交的答卷。而對(duì)于Suplay乃至整個(gè)行業(yè)，如何超越“印紙片”的物理定義，構(gòu)建起更深厚的文化內(nèi)涵、更健康的玩家生態(tài)和更穩(wěn)固的競爭壁壘，將是決定其能否從一門“好生意”蛻變?yōu)橐粋€(gè)“偉大品牌”的關(guān)鍵。

這場關(guān)于“方寸紙片”的資本競速，結(jié)局遠(yuǎn)未注定。但可以肯定的是，誰先上市已非最重要的問題，誰能率先穿越周期、贏得時(shí)間的驗(yàn)證，才是真正的勝者。