兩家中國(guó)AI公司正在用每月近3億元的虧損速度，爭(zhēng)奪一個(gè)可能只是“暫時(shí)安全”的資本頭銜。2025年12月30日，北京智譜華章和上海稀宇科技幾乎同時(shí)遞交招股文件，前者擬募資51億港元，后者計(jì)劃融資47億港元。若順利上市，其中一家將成為港股“大模型第一股”。

這場(chǎng)競(jìng)速背后是一個(gè)殘酷的行業(yè)現(xiàn)實(shí)：成立四年的MiniMax已累計(jì)虧損92億元人民幣，而智譜的虧損也高達(dá)62億元。它們正以驚人的“燒錢”速度，沖刺一道可能決定生死的資本終點(diǎn)線。

同步?jīng)_刺的資本競(jìng)速

2025年12月30日，兩份厚厚的招股說(shuō)明書(shū)幾乎同時(shí)送達(dá)港交所。這一巧合般的同步，揭開(kāi)了中國(guó)大模型行業(yè)一場(chǎng)沒(méi)有明說(shuō)的競(jìng)爭(zhēng)。

智譜與MiniMax，這兩家被譽(yù)為“中國(guó)版OpenAI”的獨(dú)角獸企業(yè)，在資本市場(chǎng)上的腳步出奇一致。它們都是中國(guó)大模型“六小虎”成員，都創(chuàng)立于大模型爆發(fā)前夜，如今又選擇在同一時(shí)間節(jié)點(diǎn)沖擊IPO。

對(duì)它們而言，“大模型第一股”不僅是一個(gè)稱號(hào)，更是生死存亡的關(guān)鍵籌碼。在技術(shù)門(mén)檻迅速降低、巨頭環(huán)伺的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，獨(dú)立大模型公司的融資窗口正在關(guān)閉。

招股書(shū)中的數(shù)字揭示了這個(gè)行業(yè)的殘酷性。MiniMax成立以來(lái)累計(jì)虧損已超92億元人民幣，而智譜也虧損了62億元。這樣的財(cái)務(wù)表現(xiàn)如果放在傳統(tǒng)行業(yè)，幾乎不可能獲得上市機(jī)會(huì)。

但在AI投資邏輯中，虧損不是問(wèn)題，不能快速擴(kuò)大規(guī)模才是問(wèn)題。

翻開(kāi)MiniMax的招股書(shū)，幾組數(shù)據(jù)形成了刺眼對(duì)比。

一邊是爆炸式增長(zhǎng)的用戶數(shù)量：從2023年的1114.4萬(wàn)，到2024年突破1.15億，再到2025年9月達(dá)到2.12億。另一邊是同步擴(kuò)大的虧損黑洞：從2023年虧損2.69億美元，到2024年虧損4.65億美元，再到2025年前9個(gè)月虧損5.12億美元。

這種“增長(zhǎng)性虧損”模式在大模型行業(yè)已成為常態(tài)。但MiniMax的“燒錢效率”仍然令人震驚——研發(fā)開(kāi)支累計(jì)4.5億美元，占總收入的514%，這意味著每賺1塊錢，就要投入5塊錢做研發(fā)。

模型訓(xùn)練的云服務(wù)費(fèi)用是最大的開(kāi)支項(xiàng)。2023年至2025年前9個(gè)月，這項(xiàng)支出分別為4720萬(wàn)、1.41億和1.42億美元。隨著模型參數(shù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，這項(xiàng)成本可能繼續(xù)攀升。

更緊迫的是現(xiàn)金流壓力。截至2025年9月30日，MiniMax每月現(xiàn)金消耗高達(dá)2790萬(wàn)美元。按此速度，公司賬上10.46億美元的可用現(xiàn)金僅能支撐不到一年時(shí)間。

高增長(zhǎng)下的疲憊信號(hào)

面對(duì)盈利壓力，兩家公司選擇了不同的商業(yè)化路徑。

智譜走的是To B的MaaS模式，為企業(yè)提供定制化的模型服務(wù)。這種模式的優(yōu)勢(shì)是客戶付費(fèi)能力強(qiáng)，但需要深厚的行業(yè)理解和定制化能力。

MiniMax則選擇了更具野心的全模態(tài)、To C路線。創(chuàng)始人閆俊杰從一開(kāi)始就為公司定下全模態(tài)研發(fā)路徑，通過(guò)原生產(chǎn)品直接觸達(dá)全球用戶。

MiniMax已推出包括Talkie、海螺AI、星野在內(nèi)的多款A(yù)I原生應(yīng)用。其中，Talkie已成為公司的增長(zhǎng)引擎，用戶數(shù)從2023年的1044.5萬(wàn)猛增至2025年9月的1.47億。

但這種To C路徑也帶來(lái)了獨(dú)特的挑戰(zhàn)。AI原生產(chǎn)品付費(fèi)用戶數(shù)雖然從2023年的11.97萬(wàn)增長(zhǎng)到2025年9月的177.16萬(wàn)，但每位付費(fèi)客戶的平均支出在2025年前9月從8美元下滑至5美元。

MiniMax將這種變化解釋為市場(chǎng)擴(kuò)張的自然結(jié)果：“滲透到二線市場(chǎng)，從最初的高支出企業(yè)客戶發(fā)展到接納平均支出較低的小型客戶?！?/p>

仔細(xì)分析用戶數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)一些令人擔(dān)憂的趨勢(shì)。

2025年前9個(gè)月，MiniMax核心產(chǎn)品的新用戶數(shù)出現(xiàn)明顯下滑。Talkie的新用戶數(shù)從上年同期的5512.1萬(wàn)降至5104.5萬(wàn)；另一核心產(chǎn)品MiniMax的新用戶數(shù)則從1028.3萬(wàn)腰斬至551.6萬(wàn)。公司將其歸因于戰(zhàn)略調(diào)整：“將資源從廣泛用戶獲取轉(zhuǎn)向變現(xiàn)舉措?！钡@種解釋難以完全消除市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)可持續(xù)性的擔(dān)憂。

與此同時(shí)，營(yíng)銷效率問(wèn)題日益凸顯。2024年，MiniMax的營(yíng)銷支出占收入的285%；即便2025年前9個(gè)月有所控制，仍占73.6%。這意味著，公司需要投入大量資金才能維持用戶增長(zhǎng)。

這種高成本獲客模式在大模型推理成本持續(xù)下降的背景下尤其危險(xiǎn)。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，大模型平均推理成本已從每百萬(wàn)token 20美元降至不到0.1美元，且預(yù)計(jì)還將以每年約10倍的速度下降。

當(dāng)?shù)讓蛹夹g(shù)日益標(biāo)準(zhǔn)化、成本快速下降時(shí)，建立在技術(shù)優(yōu)勢(shì)上的溢價(jià)能力將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

與大多數(shù)中國(guó)AI公司不同，MiniMax有超過(guò)七成收入來(lái)自海外市場(chǎng)。這一國(guó)際化布局帶來(lái)了機(jī)遇，也帶來(lái)了獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)。

2025年9月，迪士尼、環(huán)球影業(yè)、華納兄弟探索等美國(guó)主要電影制片公司對(duì)MiniMax提起集體訴訟，指控其海螺AI平臺(tái)生成內(nèi)容侵犯版權(quán)。

盡管MiniMax表示“原告完全勝訴的可能性極低”，但也承認(rèn)“倘原告在該訴訟中勝訴，公司可能面臨重大經(jīng)濟(jì)損失、品牌形象受損等后果”。

版權(quán)風(fēng)險(xiǎn)只是海外市場(chǎng)挑戰(zhàn)的一部分。2024年12月，Talkie應(yīng)用歷史版本在多個(gè)司法管轄區(qū)遭蘋(píng)果App Store暫時(shí)下架約兩個(gè)月，導(dǎo)致日均下載量減少了約1.68萬(wàn)次。

隨著全球AI監(jiān)管政策日趨嚴(yán)格，MiniMax的國(guó)際化道路將面臨更多不確定性。歐盟的《人工智能法案》、美國(guó)各州的AI監(jiān)管立法，都可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)模式產(chǎn)生影響。

百億資本的對(duì)賭壓力

MiniMax迅速上市的背后，是上百億元明星資本和嚴(yán)苛的對(duì)賭協(xié)議。

自2021年成立以來(lái)，公司已完成7輪融資，阿里巴巴、米哈游、騰訊、IDG、紅杉等頂級(jí)機(jī)構(gòu)累計(jì)投入15.55億美元。這些投資大多附帶了上市對(duì)賭條款。

招股書(shū)顯示，公司賬上有23.21億美元的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，這些股份將在上市后轉(zhuǎn)為普通股。但如果業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)或上市失敗，投資方可能要求公司回購(gòu)股份。

這意味著，上市對(duì)MiniMax而言不是可選項(xiàng)，而是必選項(xiàng)。在每月燒掉2790萬(wàn)美元現(xiàn)金的情況下，IPO融資是維持公司運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵。

這種資本壓力也反映在公司估值的變化上。MiniMax的最新估值已達(dá)42.4億美元，四年間增長(zhǎng)超過(guò)20倍。如此快速的估值膨脹，需要同樣快速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)支撐。

在全球大模型競(jìng)技場(chǎng)上，獨(dú)立公司正面臨越來(lái)越大的壓力。

按2024年全球基于模型的收入計(jì)，MiniMax雖然躋身全球第十大大模型技術(shù)公司，但市場(chǎng)份額僅占0.3%。排名前五的全部是美國(guó)公司，市場(chǎng)占有率合計(jì)超過(guò)60%。

即使是排名第八的中國(guó)公司，市場(chǎng)份額也為0.5%，仍高于MiniMax。這種市場(chǎng)格局揭示了獨(dú)立大模型公司面臨的挑戰(zhàn)：在資源有限的情況下，如何與資金雄厚的巨頭競(jìng)爭(zhēng)。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，百度、字節(jié)跳動(dòng)、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)大廠正憑借資金、生態(tài)與流量?jī)?yōu)勢(shì)，在全模態(tài)領(lǐng)域加速追趕。這些公司擁有MiniMax難以比擬的資源優(yōu)勢(shì)。

這場(chǎng)“大模型第一股”之爭(zhēng)，表面上是兩家公司的資本競(jìng)速，實(shí)則映射出中國(guó)AI創(chuàng)業(yè)生態(tài)的深層困境：在資本催熟下快速成長(zhǎng)，卻難掩商業(yè)模式的單薄；在巨頭夾縫中尋求獨(dú)立，卻難逃持續(xù)虧損的宿命。

MiniMax和智譜的IPO沖刺，標(biāo)志中國(guó)大模型行業(yè)正從“技術(shù)競(jìng)賽”轉(zhuǎn)向“商業(yè)耐力賽”。

早期的大模型競(jìng)爭(zhēng)主要集中在參數(shù)規(guī)模、benchmark分?jǐn)?shù)等技術(shù)指標(biāo)上。但隨著GPT-4等模型將技術(shù)門(mén)檻迅速降低，商業(yè)化和可持續(xù)發(fā)展能力成為新的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)。

推理成本的大幅下降正在改變行業(yè)生態(tài)。當(dāng)每百萬(wàn)token的成本從20美元降至0.1美元以下，大模型服務(wù)正在從“奢侈品”變成“日用品”。這種變化將考驗(yàn)公司的成本控制能力和商業(yè)模式韌性。

港交所的鐘聲或許能暫時(shí)緩解MiniMax和智譜的資金壓力，但真正的考驗(yàn)才剛剛開(kāi)始。

對(duì)MiniMax和智譜而言，上市不是終點(diǎn)，而是證明自己配得上這個(gè)時(shí)代的真正起點(diǎn)。這場(chǎng)“流血上市”的豪賭，最終賭的是大模型獨(dú)立開(kāi)發(fā)商的生存權(quán)利。在巨頭林立的AI時(shí)代，小而美的技術(shù)公司是否還有立足之地？答案可能就藏在這次IPO之后的表現(xiàn)中。

大模型第一股的光環(huán)終將褪去，留下的是對(duì)商業(yè)本質(zhì)的永恒拷問(wèn)：任何技術(shù)，最終都要回答那個(gè)最簡(jiǎn)單也最困難的問(wèn)題——如何賺錢，并持續(xù)賺錢。