近日，沃森生物（300142.SZ）一紙公告引發(fā)市場高度關(guān)注，公司宣布擬向云南紅塔銀行申請6.7億元并購借款，并以所持核心子公司玉溪沃森的1.66億股股權(quán)提供質(zhì)押。

玉溪沃森作為公司核心生產(chǎn)平臺，承載著7個已上市疫苗產(chǎn)品的生產(chǎn)任務，其中包括表現(xiàn)突出的13價肺炎結(jié)合疫苗。此次質(zhì)押核心資產(chǎn)融資的舉動，或許是公司在多重壓力下尋求“輸血”的求救之舉。

業(yè)績頹勢難挽，主營造血能力枯竭

公司正面臨著持續(xù)的收入收縮壓力，這一趨勢在2025年前三季度進一步加劇。財報顯示，前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入17.19億元，同比下降19.73%，其中第三季度單季營收為5.65億元，同比下降幅度擴大至20.25%，營收下滑的態(tài)勢并未得到有效遏制。

圖片來源：同花順

營收的持續(xù)下滑并非偶然，核心癥結(jié)在于產(chǎn)品批簽發(fā)量的大幅縮水。根據(jù)2025年中報數(shù)據(jù)，公司已上市疫苗產(chǎn)品上半年合計獲得批簽發(fā)僅762.48萬劑，較上年同期的1384.08萬劑驟減44.91%，僅核心產(chǎn)品13價肺炎結(jié)合疫苗實現(xiàn)6.28%的同比增長，其余產(chǎn)品表現(xiàn)疲軟。批簽發(fā)量的銳減不僅直接印證了銷售端的乏力，更導致規(guī)模效應喪失——產(chǎn)量減少使得單支疫苗分攤的固定成本增加，進一步侵蝕了利潤空間。

更值得警惕的是利潤結(jié)構(gòu)的嚴重失衡，財報顯示，2025年前三季度公司歸母凈利潤為1.63億元，但其中高達9290萬元來自非經(jīng)常性損益，主要是所持嘉和生物、圣諾醫(yī)藥等金融資產(chǎn)的公允價值變動收益，這意味著超過一半的賬面利潤與主營業(yè)務無關(guān)。剔除這些不可持續(xù)的投資收益后，公司前三季度扣非歸母凈利潤僅為7054萬元，同比暴跌68.5%，其中第三季度單季扣非凈利潤也下滑46%，降至4210萬元，核心疫苗業(yè)務的真實盈利能力正在急劇惡化。

如果說利潤表還能通過非經(jīng)常性損益“粉飾”，那么現(xiàn)金流量表則揭示了更為嚴峻的現(xiàn)實。財報顯示，2025年前三季度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為7969.21萬元，同比巨幅下降85.75%，表明公司通過銷售疫苗回籠現(xiàn)金的能力已極度惡化，主營業(yè)務“造血”機能嚴重不足。

造成現(xiàn)金流困境的關(guān)鍵原因之一是長期高懸的應收賬款風險。財報顯示，截至2025年6月末，公司應收賬款賬面價值已高達23.66億元，2025年第二季度計提壞賬準備6154.83萬元；盡管三季度末應收賬款回落至22.84億元，但對應前三季度歸母凈利潤的比例仍高達1606.58%，應收賬款余額高企且回款周期較長，對公司資金周轉(zhuǎn)造成較大壓力，相關(guān)壞賬風險需持續(xù)關(guān)注。

在主營造血能力衰竭的背景下，公司的資金動作更顯矛盾。一方面，核心子公司玉溪沃森在年內(nèi)向少數(shù)股東進行了高達7.61億元的分紅，并涉及9.38億元的股權(quán)受讓交易，這一系列操作導致公司前三季度籌資活動現(xiàn)金流凈流出19.67億元；另一方面，公司又不得不以質(zhì)押核心資產(chǎn)為代價申請巨額并購貸款。

這些動作疊加經(jīng)營性現(xiàn)金流的枯竭，強烈暗示公司內(nèi)部資金已然緊張。此次非常規(guī)的質(zhì)押貸款操作，無疑暴露了其現(xiàn)金流層面的真實壓力，財務穩(wěn)健性正在遭受侵蝕。

治理戰(zhàn)略雙失序，動搖長遠發(fā)展根基

如果說財務困境是“病癥”，那么公司內(nèi)部長期存在的治理缺陷與戰(zhàn)略執(zhí)行問題，則是深層的“病因”。

2025年12月，沃森生物因2023年、2024年董事薪酬未提交股東大會審議、高級管理人員薪酬未提交董事會審議，先后收到云南證監(jiān)局的《責令改正措施決定書》及深交所的《監(jiān)管函》，相關(guān)違規(guī)行為被記入證券期貨市場誠信檔案。

圖片來源：網(wǎng)絡

公司治理亂象的背后，是股權(quán)結(jié)構(gòu)與制衡機制的雙重失衡。截至2025年9月底，公司前十大股東中無一人持股比例超過3%，股權(quán)結(jié)構(gòu)極為分散，本應需要更嚴格、透明的治理機制來保護中小股東利益。但現(xiàn)實中，公司卻存在董事長與董事會秘書職務由同一人兼任的情況，缺乏有效的內(nèi)部制衡，治理程序的缺失與制衡機制的薄弱相互交織，為公司決策的隨意性和潛在風險埋下了伏筆。

治理失序之下，公司戰(zhàn)略決策的短視與搖擺問題愈發(fā)凸顯，為緩解短期業(yè)績壓力，甚至不惜犧牲長期發(fā)展?jié)摿ΑＸ攬箫@示，2025年上半年研發(fā)投入1.61億元，同比大幅銳減48.53%；這一收縮趨勢在三季度進一步延續(xù)，2025年前三季度公司研發(fā)費用總額僅2.16億元，同比降幅擴大至49.97%，接近腰斬的投入規(guī)模，反映出公司對研發(fā)的資源傾斜持續(xù)減弱。

要知道，在創(chuàng)新驅(qū)動的生物醫(yī)藥行業(yè)，這種涸澤而漁的操作，既嚴重削弱了企業(yè)長期創(chuàng)新能力與管線儲備，也讓其在未來行業(yè)高階競爭中陷入被動。

戰(zhàn)略短視的惡果已全面顯現(xiàn)，公司核心產(chǎn)品雙價HPV疫苗（商品名“沃澤惠”）從曾經(jīng)的“利潤支柱”急速淪為“減值包袱”。這款2022年3月獲批上市的產(chǎn)品，上市之初明確定價為預灌裝329元/支、西林瓶319元/支，同年5月中標南京市政府采購項目時價格為246元/支。但隨著行業(yè)價格戰(zhàn)愈演愈烈，其價格持續(xù)跳水：2024年4月海南政府采購中標價63元/支，8月山東政府采購中標價已跌至27.5元/支。

價格雪崩直接摧毀了產(chǎn)品盈利空間，疊加九價HPV疫苗擴齡帶來的市場擠壓，該產(chǎn)品自費市場銷售持續(xù)承壓。惡果已體現(xiàn)在財務數(shù)據(jù)中：2025年上半年，公司對該產(chǎn)品相關(guān)無形資產(chǎn)計提減值準備7629.51萬元。

行業(yè)紅海擠壓，雙線戰(zhàn)略難解近憂

沃森生物的困境并非孤例，而是整個中國疫苗行業(yè)從“藍?！奔彼俎D(zhuǎn)入“紅?！钡目s影。

國內(nèi)疫苗行業(yè)，尤其是非免疫規(guī)劃疫苗（二類苗）市場，環(huán)境已發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)。一方面，新生兒人口持續(xù)下滑直接導致以嬰幼兒為接種對象的一類疫苗需求萎縮，迫使企業(yè)加速轉(zhuǎn)向成人市場；另一方面，當所有企業(yè)都扎堆進入HPV、肺炎等熱門二類苗賽道時，技術(shù)路線趨同下的供給過剩和同質(zhì)化競爭便不可避免，價格戰(zhàn)由此愈演愈烈。

這種供需結(jié)構(gòu)的逆轉(zhuǎn)，導致了全行業(yè)的業(yè)績滑坡。2025年上半年，除了沃森生物扣非凈利潤大幅下滑，國內(nèi)其他疫苗龍頭也處境艱難：萬泰生物由盈轉(zhuǎn)虧，錄得歸母凈利潤-1.44億元；智飛生物的歸母凈利潤更是虧損-5.97億元，這表明沃森生物面臨的問題，是整個行業(yè)“蛋糕”縮小且分食者陷入零和博弈的必然結(jié)果。

萬泰生物圖片來源：同花順

回看沃森生物核心產(chǎn)品布局，錯失市場窗口期的問題尤為突出。在新冠疫情期間，公司投入巨資研發(fā)的新冠疫苗（Omicron XBB.1.5變異株mRNA疫苗），于2023年12月獲批緊急使用，彼時國內(nèi)新冠疫苗接種率已處于高位，市場需求大幅回落，核心紅利基本消失。同樣，對于當前市場高度關(guān)注的九價HPV疫苗，盡管沃森生物早在2018年1月就獲得臨床批件，截至2025年12月其九價HPV疫苗仍處于III期臨床試驗階段，尚未獲批上市，研發(fā)及臨床推進進度滯后于市場預期。

而競爭對手萬泰生物的國產(chǎn)九價HPV疫苗已于2025年6月獲批上市，8月完成首批批簽發(fā)，憑借499元/支的定價快速搶占市場。這意味著沃森生物在九價HPV疫苗賽道已明顯落后，核心市場被提前瓜分的擠壓效應持續(xù)顯現(xiàn)，后續(xù)即便產(chǎn)品上市，也需面對已建立品牌與渠道壁壘的先發(fā)競品，市場拓展難度將大幅增加。

面對國內(nèi)市場競爭加劇的格局，沃森生物將全球化（國際化）列為核心戰(zhàn)略，同時在mRNA技術(shù)平臺上重點布局。

從國際化來看，沃森生物13價肺炎疫苗已在多國獲得注冊證并實現(xiàn)供應；23價肺炎疫苗完成對薩爾瓦多的首次出口交付，正式登陸中美洲市場。不過，公司海外拓展仍面臨同行圍堵。例如，智飛生物23價肺炎疫苗完成菲律賓藥監(jiān)局現(xiàn)場審計并獲GMP證書，結(jié)核診斷試劑“宜卡”在印尼獲批。

從收入規(guī)?？?，即便以2024年高點計算，沃森生物海外收入占總營收比例約20%，尚不足以對沖國內(nèi)主業(yè)的大幅下滑。海外業(yè)務本身還存在明顯波動，2025年上半年公司海外收入2.14億元，長穩(wěn)定性不足。且國際化本就是長期高投入的系統(tǒng)工程，產(chǎn)品注冊、產(chǎn)能建設、渠道開拓全鏈條周期漫長，但對于正亟待緩解現(xiàn)金流與利潤危機的沃森生物來說，國際化帶來的收益終究是遠水難解近渴。

創(chuàng)新轉(zhuǎn)型方面，公司mRNA技術(shù)平臺布局雖取得進展，RSV mRNA疫苗已獲臨床批準，凍干帶狀皰疹mRNA疫苗亦獲批開展臨床試驗，但疫苗研發(fā)周期漫長，相關(guān)管線從臨床到商業(yè)化落地仍需數(shù)年，無法貢獻實質(zhì)性收入與利潤，難以緩解當前經(jīng)營壓力。

質(zhì)押核心資產(chǎn)“輸血”求生，終究救不了沃森生物的根本困局。主業(yè)頹勢難挽、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型緩慢、行業(yè)紅海圍堵，內(nèi)憂外患之下，缺乏主業(yè)支撐與核心競爭力的短期資金補給，不過是飲鴆止渴，公司未來想要真正破局，依舊任重道遠。（《理財周刊-財事匯》出品）