有色板塊在下半年的漲價(jià)狂潮下，異軍突起，其風(fēng)頭不輸Ai板塊，其核心的驅(qū)動(dòng)自然是漲價(jià)帶動(dòng)業(yè)績上漲，尤其是年底各類金屬紛紛突破新高，也基本可以看到2026年更高的預(yù)期。

對于有色股，過去的歷史表明周期性仍然存在，較長的高位持續(xù)期，讓大家真的以為價(jià)格可以永遠(yuǎn)維持，現(xiàn)在漲價(jià)，就預(yù)期明后年繼續(xù)漲，只會(huì)造成一些投資者掛在周期的頂部。比如，當(dāng)前關(guān)于鋰價(jià)的高低出現(xiàn)了許多分歧，很多鋰礦股的走勢跟不上期貨價(jià)格漲幅，原因在于以當(dāng)下高價(jià)計(jì)算的業(yè)績，估值也算不上便宜。

對于2026有色的預(yù)期，是一片看漲。但有色股之間也有高下之分，決定明年漲幅空間的關(guān)鍵，除了漲價(jià)幅度，另一點(diǎn)則在于估值。這決定了，有些有色金屬，2026，小漲是不及預(yù)期，而有些有色金屬，小漲就是超預(yù)期，前者可以大跌，后者可以大漲。

因此，當(dāng)前還是要明確各大金屬之間的估值差異。為2026年的上漲空間做好預(yù)期。

一.上漲預(yù)期充分，但邏輯不密

回顧2025年，大部分的有色礦都在漲價(jià)，其金屬有大漲的鈷，也有完全漲不動(dòng)的鎳，而貴金屬的漲幅幾乎都不低。

稀缺性，保值性大于需求驅(qū)動(dòng)，這一邏輯貫穿全年，今年的有色牛市，仍然是黃金白銀牛市。像鋰礦這種正在快速應(yīng)用，需求增速高增的，今年漲幅并不算高，跟黃金差不多都在60%。黃金漲起來這么輕松，關(guān)鍵反而是工業(yè)用得少，不影響實(shí)業(yè)成本。鋁，其實(shí)也是供應(yīng)緊缺，但下游應(yīng)用太廣，基礎(chǔ)用量大，漲一點(diǎn)價(jià)，對制造業(yè)的影響都巨大。

貴金屬越漲越有投資價(jià)值。今天銅和銀因?yàn)锳i打開需求空間，銅的新增需求邊際更高，銀仍然難以被廣泛應(yīng)用于工業(yè)中，但銀價(jià)一直強(qiáng)于銅，其核心的因子仍然是銀的貴金屬屬性更強(qiáng)。

但年底以來，行情也發(fā)生了一些變化，白銀和銅兩個(gè)貴金屬首次短期漲幅跑贏黃金，鋰價(jià)突破，其核心都是在于需求端而不是保值性。前兩者是Ai算力中心的應(yīng)用，而后者則是電車和儲(chǔ)能的發(fā)展。

黃金引領(lǐng)的有色行情，雖然猛烈，但是這半年來，大家也看得到高位的波動(dòng)性，稀缺性而非供求推動(dòng)下，定量分析極其困難，上漲是上漲的理由，只有在黃金價(jià)格不斷上漲的時(shí)候，保值性才成立。但在明確部分金屬是供需失衡驅(qū)動(dòng)后，按計(jì)算機(jī)就可以成立了。

但新的問題也來了，現(xiàn)在分析任何的有色金屬，供需緊都平衡，只是大家的價(jià)格預(yù)期五花八門，比如鋰股的投資者，普遍預(yù)期是碳酸鋰翻倍到20萬，但行業(yè)人士給出的預(yù)期是明年穩(wěn)定在10萬左右。不同的預(yù)期，可能造成2026年的業(yè)績預(yù)期，要么翻倍，要么大跌。

又比如當(dāng)前的行業(yè)黃金和銅的有色龍頭紫金礦業(yè)，不少投資者已經(jīng)按到了26年1000億利潤，但是券商的預(yù)期還在600億左右。這400億的差值，足以決定明年幾千億或者萬億的市值波動(dòng)。

而另一點(diǎn)，哪怕是今年漲幅靠后的金屬，供需分析不那么靠譜，又有價(jià)格補(bǔ)漲預(yù)期。目前，白銀價(jià)格漲幅大幅超越黃金，使得金銀比從這幾年的80-100的比值，回到60左右的合理區(qū)間，就是一個(gè)好的例子。

盡管從歷史看，金銀比沒有回歸的必然性，在高于歷史均值的區(qū)間長期維持已經(jīng)很多年了。但是從已經(jīng)發(fā)生的白銀暴漲事件看來，它們的回歸又具有一定的說服力。

有意思的是，類似于金銀比這樣的比價(jià)公式還有很多，比如銀油比，金鉑比，鋁銅比，鎳鈷比，有些金屬屬性類似，在工業(yè)里面又存在互補(bǔ)和替代關(guān)系，既然一個(gè)能漲，那么另一個(gè)為什么不能漲呢，尤其是價(jià)格落后的，修復(fù)起來，空間更大。

所以，供需關(guān)系和各種比價(jià)因子在起作用，使得當(dāng)前的有色板塊的預(yù)期達(dá)到了一個(gè)很高的高度。漲價(jià)確定性高，但是價(jià)格到多少存在很大的不確定性。基于最高預(yù)期和保守預(yù)期，看到的是完全不一樣的標(biāo)的，很多小金屬邏輯不嚴(yán)密，但是一旦各種XX比生效，它又似乎是一個(gè)可以暴漲的看漲期權(quán)。

二．低預(yù)期穩(wěn)回報(bào)

在今年的有色牛市中，期貨和股票一起大漲的不少，但也有一些經(jīng)典反例。股票的表現(xiàn)很難跟期貨價(jià)格劃等號，產(chǎn)能投放，成本控制，政策等，都影響著企業(yè)的利潤釋放。

比如看到鈷，在小金屬里面今年是暴漲的。上半年暴漲一波，其后剛果的政策繼續(xù)收緊，年底又來了一波。

但今年幾家名字帶鈷的公司，在有色板塊里只能說是中規(guī)中矩。上半年鈷價(jià)1倍漲幅沒完全在企業(yè)收入端體現(xiàn)。其核心在于，價(jià)格暴漲，在于剛果出口配額，幾乎只有2024年的一半，大幅削減全球的鈷供應(yīng)，而這些公司的剛果礦都受較大印象，價(jià)格是上來了，量卻銳減，因此收入沒多少的增長。而由于年前的低鈷價(jià)，使得很多鈷企業(yè)是虧本的，所以，上半年的一倍上漲，帶來的利潤改善也不多。

而其中的龍頭華友鈷業(yè)，其業(yè)績增長，則是依靠鎳產(chǎn)能的投產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的，鎳今年在金屬漲幅榜墊底，從價(jià)格走勢看，也是處于歷史底部區(qū)間，但華友的鎳成本仍低于現(xiàn)價(jià)，且大量的新產(chǎn)能并沒有讓商品價(jià)格進(jìn)一步下跌，所以，新增利潤幾乎都到了華友手里，于是靠這一不漲價(jià)的金屬實(shí)現(xiàn)了業(yè)績釋放。

再看到一個(gè)反例，鋁，鋁算不上有色金屬，今年漲幅也不算大，但卻貢獻(xiàn)了例如中國宏橋這樣的市值又大，漲幅又高的代表性牛股。2025年內(nèi)漲幅高達(dá)197%，鋁的緊供需和穩(wěn)漲價(jià)不是關(guān)鍵?？礃I(yè)績是解釋不了漲幅的。

關(guān)鍵在于去年底市場就做好了周期滑落準(zhǔn)備，中國宏橋來到了近4倍PE，15%的股息率，也因?yàn)楦酃傻牧?xí)慣悲觀，大幅低于A股鋁業(yè)同行，但鋁價(jià)2025不跌反漲，現(xiàn)在鋁的邏輯基于有色牛市，又有鋁銅比，所以鋁公司的估值也普遍向15倍PE看齊，這樣一來，戴維斯雙擊，所以漲了2倍。

這一個(gè)周期滑落預(yù)期石油股也有，只是石油股是真降價(jià)了，鋁是不跌反漲，所以造成了較大的表現(xiàn)差異。

所以，預(yù)期比漲幅重要，其次，不漲價(jià)也不代表沒業(yè)績。

三．各家預(yù)期如何？

而對于這些周期股行業(yè)，在不同的市值區(qū)間都有類似的周期個(gè)股可以對應(yīng)，比如萬億的有中海油中石油，對應(yīng)1000億+利潤，8000億市值的中國神華，對應(yīng)500億+的利潤。有些公司如果利潤達(dá)到上述公司的水平，那么市值要擺脫它們的對標(biāo)引力，也很難。

而先看到有色板塊里面權(quán)重最大的黃金，價(jià)格的測算分化很大，小跌到3000或者暴漲到6000，大家都有準(zhǔn)備。但基于現(xiàn)價(jià)4000左右，大部分企業(yè)當(dāng)前就是15倍左右的PE。

這一PE在周期板塊里看是不低的，PE高的理由肯定是明年預(yù)期樂觀，利潤還沒見頂，但基于6000美元最樂觀預(yù)期算，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)5-10倍PE，還是不漲好像也行。

樂觀的看法自然是2026金價(jià)能到6000，業(yè)績繼續(xù)大增，那么PE還要加高，到15倍以上，那么5-10倍PE是太低了，要漲至少1倍。但周期股大部分是業(yè)績越增，PE給越低的，之所以現(xiàn)在黃金股2025年普遍出現(xiàn)PE提升，是因?yàn)?026年的漲價(jià)預(yù)期，而不是類似于成長股的PEG邏輯。

所以，同理，2026年的黃金股該不該給15倍PE，不在于業(yè)績增長多少，在于2027年的預(yù)期，比如2027年黃金上10000，那就合理了，但這個(gè)情形的可能性，自然是很低了。綜合看，黃金在較樂觀情況下的漲幅可能也不高，畢竟最樂觀情況下，就算不漲也很合理。

能源金屬：

能源金屬關(guān)注度也相當(dāng)高，主要是鋰礦鈷鎳等。鋰是量價(jià)齊飛，預(yù)期較大，而鈷則是配額限制，只能靠不斷漲價(jià)驅(qū)動(dòng)收入成長，但又有持續(xù)的碳酸鐵鋰替代三元電池的趨勢，導(dǎo)致鈷的使用量在不斷下滑，因此在漲價(jià)邏輯上，顯然是鋰更強(qiáng)。

鋰礦股目前跟鈷的前期類似，下行太深，大漲過后行業(yè)整體還是在微利狀態(tài)，漲幅不夠大，得在當(dāng)前價(jià)格基礎(chǔ)上再大漲才有利潤爆發(fā)。

年底這一波沖到11-12萬，基本讓全行業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利。大部分的鋰礦龍頭公司的成本都在6-7萬/噸左右，因此行業(yè)即期利潤已經(jīng)到了還不錯(cuò)的狀態(tài)，基本到了每萬噸產(chǎn)能對于4億左右利潤的水平。

但相對于當(dāng)下的估值，這點(diǎn)利潤還是不夠，大部分公司滿打滿算，當(dāng)下還有20-30倍的PE，這也是最大的不確定性，萬一2026跌了呢？大部分投資者此前按計(jì)算器按到了15萬噸+，現(xiàn)在正在反噬。

還要考慮的是新產(chǎn)能，類似于華友鈷業(yè)靠鎳的新產(chǎn)能推進(jìn)盈利的情況可能復(fù)現(xiàn)。不少企業(yè)2026年將投產(chǎn)較多的鋰礦產(chǎn)能，倘若鋰價(jià)維持現(xiàn)價(jià)或繼續(xù)大漲，它們都將產(chǎn)生較大的盈利爆發(fā)力。

包括寧德時(shí)代、紫金礦業(yè)、中礦資源、鹽湖股份和贛鋒鋰業(yè)幾家上市公司，產(chǎn)能增量都挺高，而贛鋒鋰業(yè)作為現(xiàn)有產(chǎn)能老大，面臨邊際增量不夠高的問題。

所以，鋰價(jià)2026不漲，穩(wěn)定高位，一些公司依然可以釋放業(yè)績，然后可以預(yù)期2027年繼續(xù)供需失衡，有向上動(dòng)能，類似于黃金的上漲便能在26年復(fù)現(xiàn)。

而無論是20萬+的暴漲邏輯，還是12萬的穩(wěn)定邏輯，鋰股都有一定的可投性，所以也是26年的有色重點(diǎn)，而大家對放量邏輯的測算還是不足，但市場也已經(jīng)做出了選擇，按預(yù)期增量算彈性較大，也就是現(xiàn)在PE最低的中礦，率先新高。

銀：

當(dāng)前白銀的上漲也同樣迅猛，大有取代黃金的有色領(lǐng)漲地位，而按照當(dāng)下的最新價(jià)格來測算業(yè)績，大部分的銀股算26年的業(yè)績，比金股有性價(jià)比，大概在10倍PE左右。只是有兩點(diǎn)不利的因素，暴漲后易暴跌，其次，金銀比已經(jīng)修復(fù)。

對于銀股的表現(xiàn)，核心在于有黃金股的約束和比價(jià)效益。而金銀比也不能說往11年極端的30去走，明年白銀會(huì)比黃金多漲一倍，這種樂觀不切實(shí)際。

但有一說一，當(dāng)前的金銀比如果穩(wěn)定，不再往上走，當(dāng)前估值條件下，白銀一定是比黃金的更優(yōu)選擇，只是好的程度，也有限。

銅鋁：

銅與鋁的邏輯可以放到一起，都是用量巨大的工業(yè)金屬。因?yàn)楣I(yè)上也存在著銅鋁比，銅股是當(dāng)下最強(qiáng)的有色股票，核心在于在廣闊的下游應(yīng)用下，銅價(jià)創(chuàng)了歷史新高，Ai需求敘事，首要還是銅。

需求上銅強(qiáng)于鋁，供給上鋁的約束更高，兩者25年利潤，大概是銅15倍，鋁10倍左右。但是基于這一個(gè)月的漲幅，實(shí)際上的滾動(dòng)PE差距已經(jīng)沒那么大，其次，在價(jià)格波動(dòng)上，今年銅漲30%，鋁漲10%，假設(shè)明年繼續(xù)保持這樣的超漲，即銅多漲20%，估值差異就會(huì)填平，甚至銅更便宜，但實(shí)際上的銅鋁比也還是在較合理的區(qū)間。

另外，鋁的股票里面，今年普遍是拔估值，漲幅背后是估值修復(fù)拉滿，高位怕跌的高股息率完全消失，但業(yè)績的增速，又不高，所以明年還是低增速，拔估值的可能性小于殺估值。所以，不應(yīng)該糾結(jié)于鋁相對銅的估值性價(jià)比，反倒是一點(diǎn)價(jià)格漲幅差距就能填平。

所以在大類金屬這一塊，銅的邏輯更頂。

對于其他的小金屬，價(jià)格上升也存在一定動(dòng)能，但大部分的上市公司，業(yè)務(wù)都沒有很純，當(dāng)前營收占比大的，還是上述幾個(gè)常見金屬。所以就算大漲，對業(yè)績的貢獻(xiàn)不明顯，當(dāng)前很多有色股的上漲，大多數(shù)也是基于銅的預(yù)期。

而小金屬的策略還是看兩頭，滯漲的和漲最猛的，一個(gè)是鎳，是當(dāng)前價(jià)格最低位的金屬，鋰鎳、鈷鎳的比例也已經(jīng)處于歷史極值，在固態(tài)電池的發(fā)展上，鈷的用量可能少，但鎳仍然維持，所以長需求實(shí)際上也還不錯(cuò)，歷史上，鎳的大波動(dòng)也很常見。鎳的預(yù)期不高加上價(jià)格低，是當(dāng)前具有的底部優(yōu)勢，但具體業(yè)績，仍然難以定量分析。

另一個(gè)是鎢，當(dāng)前最猛的金屬，今年上漲2倍，且也沒有類似鈷的限量，這一問題有關(guān)稅和中國出口的政策因素。但小金屬本來的彈性就大，價(jià)格對行業(yè)成本的影響也不多，所以經(jīng)常成妖，像是拿的鎳以前的妖鎳劇本。但相關(guān)公司真有礦的也不多，冶煉反而是股票承受漲價(jià)，其次，當(dāng)前行業(yè)普遍10倍PE，相比上面的一眾股票是低。但是也把大漲大跌，超漲后更大的回調(diào)可能算進(jìn)去了，所以吸引力反而還得看到中游的成本轉(zhuǎn)嫁邏輯走通。

結(jié)語

所以結(jié)合上漲動(dòng)能和估值，銀比金強(qiáng)，銅比鋁強(qiáng)，前者的估值差異真決定收益，后者則不應(yīng)糾結(jié)估值。而鋰，則因?yàn)闈q得不夠和還沒到新產(chǎn)能投放時(shí)間，紙面估值仍高，但26年消化估值，也是挺簡單的。 而邏輯上更優(yōu)的金屬，小漲自然就是超預(yù)期，而邏輯不夠的，超預(yù)期要滿足的條件有點(diǎn)多。

但可以明確的是，類似于中國宏橋這樣的悲觀逆轉(zhuǎn)帶動(dòng)的估值修復(fù)，以上金屬一個(gè)都沒有可能，都要看漲價(jià)。周期滑落預(yù)期證偽，目前看只有煤炭石油滿足，在這種情況下，還是不能忘記這兩個(gè)牛了多年的周期王者。