文 | 周敏波

來源 | 廣發(fā)期貨研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

庫存為影響銅價(jià)的重要指標(biāo)，本文分別從全球銅庫存水平及趨勢(shì)變化角度來探究其與銅價(jià)的聯(lián)系。銅價(jià)與庫銷比、庫存凈變化、注銷倉單比例變化的三個(gè)回歸模型中，庫銷比模型顯著性最高，對(duì)中長(zhǎng)期銅價(jià)變化的解釋力度更強(qiáng)，能夠較好地反映當(dāng)前銅價(jià)所處的位置（高估或低估）；而庫存凈變化、注銷倉單比例變化更側(cè)重于反映短期庫存趨勢(shì)，對(duì)短期銅價(jià)強(qiáng)弱的指示性較強(qiáng)。

基于上述回歸結(jié)果，我們構(gòu)建了基于庫銷比、庫存凈變化、注銷倉單比例變化的交易策略。庫銷比策略持有時(shí)長(zhǎng)為3-12個(gè)月，交易勝率及收益率均表現(xiàn)較好，當(dāng)銅價(jià)相對(duì)于長(zhǎng)期回歸線有顯著折扣時(shí)買入，或可產(chǎn)生可觀的正向遠(yuǎn)期回報(bào)。庫存凈變化和注銷倉單比例變化策略持有時(shí)長(zhǎng)為5-60天，勝率及收益率低于庫銷比策略，但整體勝率仍在50%以上，平均收益率也為正。

01

引言

庫存為影響銅價(jià)的重要指標(biāo)之一，交易所定期發(fā)布的庫存與倉單數(shù)據(jù)備受市場(chǎng)關(guān)注。2025年12月2日，摩科瑞、托克等海外機(jī)構(gòu)在LME一次性提取超額銅庫存，LME單日注銷倉單達(dá)5.69萬噸，環(huán)比增加803%，創(chuàng)2013年以來的單日最大增幅。在上述逼倉FOMO情緒下，國內(nèi)銅價(jià)站上90000元/噸高位。那么，全球庫存水平及變化與銅價(jià)走勢(shì)之間的聯(lián)系如何？我們嘗試在本文中進(jìn)行探究。

02

全球銅庫存簡(jiǎn)介

2.1全球銅庫存介紹

銅的顯性庫存是指可公開獲取、定期報(bào)告的銅庫存，一般市場(chǎng)以存放在各交易所指定注冊(cè)倉庫中的銅庫存為主，目前主流的全球銅顯性庫存口徑包含SMM中國社會(huì)庫存、LME庫存和COMEX庫存，交易所庫存口徑包含SHFE庫存、LME庫存和COMEX庫存。SMM 中國社會(huì)庫存為周度公布頻率，通常在每周一及周四公布；SHFE庫存數(shù)據(jù)也為周度公布頻率，通常在每周的最后一個(gè)交易日收盤后公布；LME庫存及COMEX庫存為日度公布頻率，通常在次日公布前一日數(shù)據(jù)。

歷史上來看，LME一直是銅的主要交易所，持有全球庫存的最大份額。然而2025年以來，美國為鼓勵(lì)其國內(nèi)銅生產(chǎn)，減少銅進(jìn)口依賴，同時(shí)增強(qiáng)美國的“國家安全、經(jīng)濟(jì)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)韌性”，對(duì)銅進(jìn)口發(fā)起第232條調(diào)查。在此背景下，市場(chǎng)預(yù)期美國擬對(duì)銅加征進(jìn)口關(guān)稅，導(dǎo)致2025年COMEX銅較LME銅維持溢價(jià)，持續(xù)吸引套利者將非美地區(qū)的銅運(yùn)往美國本土，全球銅庫存出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡。截至12月26日，COMEX銅庫存達(dá)43.8萬噸，較2025年年初增長(zhǎng)417%，COMEX銅庫存占全球三大交易所庫存的比例已超過60%。

2.2 LME庫存與倉單介紹

LME為全球工業(yè)金屬的交易中心，每天上午9點(diǎn)（倫敦時(shí)間）公布來自其批準(zhǔn)倉庫的庫存及倉單數(shù)據(jù)。當(dāng)LME認(rèn)可品牌的金屬運(yùn)抵指定倉庫時(shí)，倉單即告生成。倉單生成后，對(duì)應(yīng)庫存可在LMEsword系統(tǒng)中參與交易。若買方希望提取LMEsword系統(tǒng)中與某份倉單綁定的金屬，該庫存將被標(biāo)記為“Cancelled”，即注銷倉單。一旦庫存從倉庫實(shí)際出庫，對(duì)應(yīng)的倉單將從系統(tǒng)中移除。已注銷的倉單對(duì)應(yīng)的金屬，可在同一倉庫中以 “Off-Warrant”狀態(tài)存放，即無倉單庫存。

03

銅庫存與銅價(jià)的聯(lián)系探析

我們分別從庫存的絕對(duì)值水平及趨勢(shì)變化角度來探究其與銅價(jià)的聯(lián)系，由于不同供應(yīng)周期下庫存絕對(duì)值水平差異較大，直接對(duì)比意義有限，我們采用庫銷比來反映庫存水平高低；庫存趨勢(shì)變化指標(biāo)則采用庫存凈變化與注銷倉單比例變化。

3.1庫銷比與銅價(jià)

有色金屬分析框架中，需求決定價(jià)格方向，庫存提供價(jià)格彈性。庫銷比作為衡量庫存與需求匹配度的關(guān)鍵指標(biāo)，為我們觀測(cè)庫存與價(jià)格的聯(lián)系提供了連接。庫銷比=某一時(shí)點(diǎn)的庫存總量÷近期消費(fèi)總量，其核心邏輯為“當(dāng)前庫存能支撐未來多少時(shí)間的消費(fèi)”。我們以全球銅顯性庫存作為庫存總量參考、以近12個(gè)月全球銅日均消費(fèi)量為近期消費(fèi)參考，構(gòu)建庫銷比，該比值即反映了目前全球顯性庫存的可用天數(shù)。將該庫銷比與銅價(jià)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如下：

基于上述回歸結(jié)果，可構(gòu)建如下交易策略：當(dāng)銅價(jià)低于回歸線15%/25%（顯著折扣）時(shí)買入，高于回歸線15%/25%（顯著溢價(jià)）時(shí)止盈或建立空單。按照上述策略，我們分別在價(jià)格高于回歸線15%、25%以及低于回歸線15%、25%的水平買入銅，并持有3個(gè)月、6個(gè)月以及12個(gè)月后再進(jìn)行平倉，對(duì)比其交易勝率及平均收益率：

（1）交易勝率

在持有3個(gè)月、6個(gè)月及12個(gè)月的維度上，銅價(jià)低于回歸線15%水平以下時(shí)買入并持有到期的交易勝率較高，銅價(jià)高于回歸線15%水平以上時(shí)買入并持有到期的交易勝率顯著偏低，在回歸線上下5%的區(qū)間內(nèi)買入的交易勝率一般，介于上述二者之間。且持有時(shí)間越長(zhǎng)，不同策略間的交易勝率差異越顯著，當(dāng)持有12個(gè)月時(shí)，銅價(jià)低于回歸線25%水平時(shí)的買入交易勝率達(dá)100%，高于回歸線25%水平時(shí)的買入交易勝率為0。

（2）平均收益率

在持有3個(gè)月、6個(gè)月及12個(gè)月的維度上，銅價(jià)低于回歸線15%水平以下時(shí)買入并持有到期的收益率較高，銅價(jià)高于回歸線15%水平以上時(shí)買入并持有到期的收益率顯著偏低，在回歸線上下5%的區(qū)間內(nèi)買入持有到期的收益率一般，介于上述二者之間。且持有時(shí)間越長(zhǎng)，收益率差異越顯著，當(dāng)持有12個(gè)月時(shí)，銅價(jià)低于回歸線25%水平時(shí)的買入交易平均收益率達(dá)50.33%，高于回歸線25%水平時(shí)的買入交易平均收益率為-8.72%。

綜上所述，庫銷比與銅價(jià)之間存在較強(qiáng)聯(lián)系，上述回歸模型反映了庫銷比與銅價(jià)之間的均衡關(guān)系，當(dāng)銅價(jià)相對(duì)庫銷比存在顯著的折扣或溢價(jià)時(shí)，均值回歸將逐步推動(dòng)價(jià)格上漲或下跌，根據(jù)該思路建立的交易策略具有較高的勝率及收益率，且持有時(shí)間越長(zhǎng)，勝率及收益率越高。

3.2庫存變化與銅價(jià)

除庫銷比外，庫存的環(huán)比變化也是衡量庫存與需求匹配度的指標(biāo)之一。一般來說，當(dāng)庫存環(huán)比下降時(shí)可能表明供需偏緊，利多銅價(jià)上漲；而當(dāng)庫存環(huán)比上升時(shí)可能表明供需格局寬松，對(duì)價(jià)格上漲支撐有限。我們將LME銅庫存凈變化量與LME銅價(jià)進(jìn)行回歸分析，未使用全球顯性庫存數(shù)據(jù)，主要原因是全球數(shù)據(jù)包含多區(qū)域庫存，難以準(zhǔn)確反映單一交易所庫存與其價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)特征，如在逼倉階段，LME銅價(jià)對(duì)其庫存的反應(yīng)十分敏感，而全球顯性庫存數(shù)據(jù)無法反映此類逼倉特征。具體回歸結(jié)果如下：

上述回歸結(jié)果顯著性較庫銷比模型大幅降低，表明銅價(jià)變化或與庫存凈變化率相關(guān)度偏低?；谏鲜龌貧w結(jié)果，我們構(gòu)建如下策略：分別在單日庫存凈變化率超過+3%（即顯著累庫）、凈變化率低于-3%（即顯著去庫）時(shí)買入銅，并對(duì)比持有5天、30天和60天的交易勝率及收益率，具體如下：

從交易勝率來看，去庫3%以上買入的交易勝率顯著高于累庫3%以上買入的交易勝率，且隨著買入持有時(shí)間的延長(zhǎng)，交易勝率越高。而從收益率來看，持有5天及30天期時(shí)，去庫3%以上買入持有的收益率高于累庫3%以上策略；而當(dāng)持有60天時(shí)，累庫3%以上策略的收益率居上，這表明庫存凈變化對(duì)短期銅供需強(qiáng)弱反應(yīng)更敏感。整體而言，兩種策略的平均收益率差異不大。

3.3注銷倉單與銅價(jià)

除庫銷比、庫存凈變化指標(biāo)外，注銷倉單也是市場(chǎng)觀察庫存高低的重要指標(biāo)之一。LME注銷倉單為市場(chǎng)買方希望從倉庫中提取的庫存，反映了市場(chǎng)從LME倉庫提取庫存的意愿強(qiáng)弱。注銷倉單占庫存的比例越高，一般表明市場(chǎng)提貨意愿越強(qiáng)，銅供需格局偏緊。我們將LME注銷倉單占庫存比例的環(huán)比變化與LME銅價(jià)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下：

當(dāng)注銷倉單占庫存比例提高時(shí)，一般表明市場(chǎng)提貨意愿增加、庫存偏緊，銅價(jià)易于上漲?；谏鲜龌貧w結(jié)果，我們構(gòu)建如下策略：分別在LME注銷倉單比例環(huán)比上升超過5%、或下降超過5%時(shí)買入銅，并對(duì)比持有5天、30天和60天的交易勝率及收益率，具體如下：

從交易勝率來看，注銷倉單比例環(huán)比上升5%以上買入的交易勝率顯著高于環(huán)比下降5%以上買入的交易勝率，持有30天期的買入勝率較高。從收益率來看，注銷倉單比例環(huán)比上升5%以上買入策略的平均收益率為正，且收益率隨著持有期間的延長(zhǎng)而提高；注銷倉單比例環(huán)比下降5%以上策略的平均收益率為負(fù)，正收益、負(fù)收益平均值均低于前一策略。

04

總結(jié)

通過銅價(jià)與庫銷比、庫存凈變化、注銷倉單比例變化的回歸分析，并分別基于上述指標(biāo)構(gòu)建相關(guān)交易策略，我們可以發(fā)現(xiàn)：

第一，橫向?qū)Ρ热齻€(gè)回歸模型，庫銷比與銅價(jià)回歸模型的顯著性最高，而庫存凈變化、注銷倉單比例變化與銅價(jià)回歸模型的顯著性較差。庫銷比指標(biāo)同時(shí)反映庫存水平與需求強(qiáng)度兩種屬性，對(duì)中長(zhǎng)期銅價(jià)變化的解釋力度更強(qiáng)，能夠較好地反映當(dāng)前銅價(jià)所處的位置（高估或低估）；而庫存凈變化、注銷倉單比例變化更側(cè)重于反映短期庫存趨勢(shì)，對(duì)短期銅價(jià)強(qiáng)弱的指示性較強(qiáng)。

第二，基于上述回歸結(jié)果，我們構(gòu)建了基于庫銷比、庫存凈變化、注銷倉單比例變化的交易策略。庫銷比策略基于中長(zhǎng)期邏輯，分別在3個(gè)月、6個(gè)月及12個(gè)月維度上對(duì)比交易勝率及收益率；庫存凈變化、注銷倉單比例變化捕捉短期庫存趨勢(shì)，分別在5天、30天和60天維度上對(duì)比交易勝率及收益率。

第三，從歷史數(shù)據(jù)回測(cè)來看，庫銷比策略交易勝率及收益率均表現(xiàn)較好，銅價(jià)低于回歸線15%水平、25%水平的交易勝率分別高于60%、70%，且交易勝率、平均收益率隨著持有時(shí)間的延長(zhǎng)而提高。當(dāng)銅價(jià)低于回歸線25%水平、持有12個(gè)月的買入勝率達(dá)到100%，平均收益率達(dá)50.33%。因此，當(dāng)銅價(jià)相對(duì)于庫銷比-銅價(jià)回歸線有顯著折扣時(shí)買入，可產(chǎn)生可觀的遠(yuǎn)期回報(bào)。

第四，庫存凈變化和注銷倉單比例變化策略在交易勝率上差異不大，去庫3%以上、注銷倉單比例環(huán)比提高5%以上的交易策略勝率均高于50%；收益率方面，兩種策略的平均收益率均為正，且平均收益率隨著持有期間的延長(zhǎng)而提高，基于注銷倉單比例變化的收益率略高于庫存凈變化策略，最高平均收益率為2.3%、最高平均正收益率為7.94%。整體來看，庫存凈變化和注銷倉單比例變化策略勝率及收益率弱于庫銷比策略。