文 | 周敏波

來源 | 廣發(fā)期貨研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

庫存為影響銅價的重要指標，本文分別從全球銅庫存水平及趨勢變化角度來探究其與銅價的聯(lián)系。銅價與庫銷比、庫存凈變化、注銷倉單比例變化的三個回歸模型中，庫銷比模型顯著性最高，對中長期銅價變化的解釋力度更強，能夠較好地反映當前銅價所處的位置（高估或低估）；而庫存凈變化、注銷倉單比例變化更側(cè)重于反映短期庫存趨勢，對短期銅價強弱的指示性較強。

基于上述回歸結(jié)果，我們構(gòu)建了基于庫銷比、庫存凈變化、注銷倉單比例變化的交易策略。庫銷比策略持有時長為3-12個月，交易勝率及收益率均表現(xiàn)較好，當銅價相對于長期回歸線有顯著折扣時買入，或可產(chǎn)生可觀的正向遠期回報。庫存凈變化和注銷倉單比例變化策略持有時長為5-60天，勝率及收益率低于庫銷比策略，但整體勝率仍在50%以上，平均收益率也為正。

01

引言

庫存為影響銅價的重要指標之一，交易所定期發(fā)布的庫存與倉單數(shù)據(jù)備受市場關(guān)注。2025年12月2日，摩科瑞、托克等海外機構(gòu)在LME一次性提取超額銅庫存，LME單日注銷倉單達5.69萬噸，環(huán)比增加803%，創(chuàng)2013年以來的單日最大增幅。在上述逼倉FOMO情緒下，國內(nèi)銅價站上90000元/噸高位。那么，全球庫存水平及變化與銅價走勢之間的聯(lián)系如何？我們嘗試在本文中進行探究。

02

全球銅庫存簡介

2.1全球銅庫存介紹

銅的顯性庫存是指可公開獲取、定期報告的銅庫存，一般市場以存放在各交易所指定注冊倉庫中的銅庫存為主，目前主流的全球銅顯性庫存口徑包含SMM中國社會庫存、LME庫存和COMEX庫存，交易所庫存口徑包含SHFE庫存、LME庫存和COMEX庫存。SMM 中國社會庫存為周度公布頻率，通常在每周一及周四公布；SHFE庫存數(shù)據(jù)也為周度公布頻率，通常在每周的最后一個交易日收盤后公布；LME庫存及COMEX庫存為日度公布頻率，通常在次日公布前一日數(shù)據(jù)。

歷史上來看，LME一直是銅的主要交易所，持有全球庫存的最大份額。然而2025年以來，美國為鼓勵其國內(nèi)銅生產(chǎn)，減少銅進口依賴，同時增強美國的“國家安全、經(jīng)濟實力和產(chǎn)業(yè)韌性”，對銅進口發(fā)起第232條調(diào)查。在此背景下，市場預(yù)期美國擬對銅加征進口關(guān)稅，導致2025年COMEX銅較LME銅維持溢價，持續(xù)吸引套利者將非美地區(qū)的銅運往美國本土，全球銅庫存出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡。截至12月26日，COMEX銅庫存達43.8萬噸，較2025年年初增長417%，COMEX銅庫存占全球三大交易所庫存的比例已超過60%。

2.2 LME庫存與倉單介紹

LME為全球工業(yè)金屬的交易中心，每天上午9點（倫敦時間）公布來自其批準倉庫的庫存及倉單數(shù)據(jù)。當LME認可品牌的金屬運抵指定倉庫時，倉單即告生成。倉單生成后，對應(yīng)庫存可在LMEsword系統(tǒng)中參與交易。若買方希望提取LMEsword系統(tǒng)中與某份倉單綁定的金屬，該庫存將被標記為“Cancelled”，即注銷倉單。一旦庫存從倉庫實際出庫，對應(yīng)的倉單將從系統(tǒng)中移除。已注銷的倉單對應(yīng)的金屬，可在同一倉庫中以 “Off-Warrant”狀態(tài)存放，即無倉單庫存。

03

銅庫存與銅價的聯(lián)系探析

我們分別從庫存的絕對值水平及趨勢變化角度來探究其與銅價的聯(lián)系，由于不同供應(yīng)周期下庫存絕對值水平差異較大，直接對比意義有限，我們采用庫銷比來反映庫存水平高低；庫存趨勢變化指標則采用庫存凈變化與注銷倉單比例變化。

3.1庫銷比與銅價

有色金屬分析框架中，需求決定價格方向，庫存提供價格彈性。庫銷比作為衡量庫存與需求匹配度的關(guān)鍵指標，為我們觀測庫存與價格的聯(lián)系提供了連接。庫銷比=某一時點的庫存總量÷近期消費總量，其核心邏輯為“當前庫存能支撐未來多少時間的消費”。我們以全球銅顯性庫存作為庫存總量參考、以近12個月全球銅日均消費量為近期消費參考，構(gòu)建庫銷比，該比值即反映了目前全球顯性庫存的可用天數(shù)。將該庫銷比與銅價進行回歸分析，回歸結(jié)果如下：

基于上述回歸結(jié)果，可構(gòu)建如下交易策略：當銅價低于回歸線15%/25%（顯著折扣）時買入，高于回歸線15%/25%（顯著溢價）時止盈或建立空單。按照上述策略，我們分別在價格高于回歸線15%、25%以及低于回歸線15%、25%的水平買入銅，并持有3個月、6個月以及12個月后再進行平倉，對比其交易勝率及平均收益率：

（1）交易勝率

在持有3個月、6個月及12個月的維度上，銅價低于回歸線15%水平以下時買入并持有到期的交易勝率較高，銅價高于回歸線15%水平以上時買入并持有到期的交易勝率顯著偏低，在回歸線上下5%的區(qū)間內(nèi)買入的交易勝率一般，介于上述二者之間。且持有時間越長，不同策略間的交易勝率差異越顯著，當持有12個月時，銅價低于回歸線25%水平時的買入交易勝率達100%，高于回歸線25%水平時的買入交易勝率為0。

（2）平均收益率

在持有3個月、6個月及12個月的維度上，銅價低于回歸線15%水平以下時買入并持有到期的收益率較高，銅價高于回歸線15%水平以上時買入并持有到期的收益率顯著偏低，在回歸線上下5%的區(qū)間內(nèi)買入持有到期的收益率一般，介于上述二者之間。且持有時間越長，收益率差異越顯著，當持有12個月時，銅價低于回歸線25%水平時的買入交易平均收益率達50.33%，高于回歸線25%水平時的買入交易平均收益率為-8.72%。

綜上所述，庫銷比與銅價之間存在較強聯(lián)系，上述回歸模型反映了庫銷比與銅價之間的均衡關(guān)系，當銅價相對庫銷比存在顯著的折扣或溢價時，均值回歸將逐步推動價格上漲或下跌，根據(jù)該思路建立的交易策略具有較高的勝率及收益率，且持有時間越長，勝率及收益率越高。

3.2庫存變化與銅價

除庫銷比外，庫存的環(huán)比變化也是衡量庫存與需求匹配度的指標之一。一般來說，當庫存環(huán)比下降時可能表明供需偏緊，利多銅價上漲；而當庫存環(huán)比上升時可能表明供需格局寬松，對價格上漲支撐有限。我們將LME銅庫存凈變化量與LME銅價進行回歸分析，未使用全球顯性庫存數(shù)據(jù)，主要原因是全球數(shù)據(jù)包含多區(qū)域庫存，難以準確反映單一交易所庫存與其價格之間的聯(lián)動特征，如在逼倉階段，LME銅價對其庫存的反應(yīng)十分敏感，而全球顯性庫存數(shù)據(jù)無法反映此類逼倉特征。具體回歸結(jié)果如下：

上述回歸結(jié)果顯著性較庫銷比模型大幅降低，表明銅價變化或與庫存凈變化率相關(guān)度偏低。基于上述回歸結(jié)果，我們構(gòu)建如下策略：分別在單日庫存凈變化率超過+3%（即顯著累庫）、凈變化率低于-3%（即顯著去庫）時買入銅，并對比持有5天、30天和60天的交易勝率及收益率，具體如下：

從交易勝率來看，去庫3%以上買入的交易勝率顯著高于累庫3%以上買入的交易勝率，且隨著買入持有時間的延長，交易勝率越高。而從收益率來看，持有5天及30天期時，去庫3%以上買入持有的收益率高于累庫3%以上策略；而當持有60天時，累庫3%以上策略的收益率居上，這表明庫存凈變化對短期銅供需強弱反應(yīng)更敏感。整體而言，兩種策略的平均收益率差異不大。

3.3注銷倉單與銅價

除庫銷比、庫存凈變化指標外，注銷倉單也是市場觀察庫存高低的重要指標之一。LME注銷倉單為市場買方希望從倉庫中提取的庫存，反映了市場從LME倉庫提取庫存的意愿強弱。注銷倉單占庫存的比例越高，一般表明市場提貨意愿越強，銅供需格局偏緊。我們將LME注銷倉單占庫存比例的環(huán)比變化與LME銅價進行回歸分析，結(jié)果如下：

當注銷倉單占庫存比例提高時，一般表明市場提貨意愿增加、庫存偏緊，銅價易于上漲。基于上述回歸結(jié)果，我們構(gòu)建如下策略：分別在LME注銷倉單比例環(huán)比上升超過5%、或下降超過5%時買入銅，并對比持有5天、30天和60天的交易勝率及收益率，具體如下：

從交易勝率來看，注銷倉單比例環(huán)比上升5%以上買入的交易勝率顯著高于環(huán)比下降5%以上買入的交易勝率，持有30天期的買入勝率較高。從收益率來看，注銷倉單比例環(huán)比上升5%以上買入策略的平均收益率為正，且收益率隨著持有期間的延長而提高；注銷倉單比例環(huán)比下降5%以上策略的平均收益率為負，正收益、負收益平均值均低于前一策略。

04

總結(jié)

通過銅價與庫銷比、庫存凈變化、注銷倉單比例變化的回歸分析，并分別基于上述指標構(gòu)建相關(guān)交易策略，我們可以發(fā)現(xiàn)：

第一，橫向?qū)Ρ热齻€回歸模型，庫銷比與銅價回歸模型的顯著性最高，而庫存凈變化、注銷倉單比例變化與銅價回歸模型的顯著性較差。庫銷比指標同時反映庫存水平與需求強度兩種屬性，對中長期銅價變化的解釋力度更強，能夠較好地反映當前銅價所處的位置（高估或低估）；而庫存凈變化、注銷倉單比例變化更側(cè)重于反映短期庫存趨勢，對短期銅價強弱的指示性較強。

第二，基于上述回歸結(jié)果，我們構(gòu)建了基于庫銷比、庫存凈變化、注銷倉單比例變化的交易策略。庫銷比策略基于中長期邏輯，分別在3個月、6個月及12個月維度上對比交易勝率及收益率；庫存凈變化、注銷倉單比例變化捕捉短期庫存趨勢，分別在5天、30天和60天維度上對比交易勝率及收益率。

第三，從歷史數(shù)據(jù)回測來看，庫銷比策略交易勝率及收益率均表現(xiàn)較好，銅價低于回歸線15%水平、25%水平的交易勝率分別高于60%、70%，且交易勝率、平均收益率隨著持有時間的延長而提高。當銅價低于回歸線25%水平、持有12個月的買入勝率達到100%，平均收益率達50.33%。因此，當銅價相對于庫銷比-銅價回歸線有顯著折扣時買入，可產(chǎn)生可觀的遠期回報。

第四，庫存凈變化和注銷倉單比例變化策略在交易勝率上差異不大，去庫3%以上、注銷倉單比例環(huán)比提高5%以上的交易策略勝率均高于50%；收益率方面，兩種策略的平均收益率均為正，且平均收益率隨著持有期間的延長而提高，基于注銷倉單比例變化的收益率略高于庫存凈變化策略，最高平均收益率為2.3%、最高平均正收益率為7.94%。整體來看，庫存凈變化和注銷倉單比例變化策略勝率及收益率弱于庫銷比策略。