作者：硯知

又一家機(jī)器人公司優(yōu)艾智合，加入了港股上市排隊(duì)的行列。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，優(yōu)艾智合在2024年工業(yè)移動(dòng)操作機(jī)器人領(lǐng)域收入位居全球第四、中國(guó)第一，在工業(yè)移動(dòng)操作機(jī)器人領(lǐng)域收入位居全球第一；其營(yíng)收在過去兩年增長(zhǎng)超過兩倍，在中國(guó)半導(dǎo)體與能源化工領(lǐng)域市場(chǎng)份額領(lǐng)先，諸多光環(huán)加身。

不過，光環(huán)之下，也有暗影。自成立以來，公司累計(jì)虧損已接近12億元；高達(dá)16.31億元的“贖回負(fù)債”高懸賬上；最大的單一客戶貢獻(xiàn)了其約25%的收入。更現(xiàn)實(shí)的壓力在于，一級(jí)市場(chǎng)的融資環(huán)境早已改變，二級(jí)市場(chǎng)門前排隊(duì)等候的機(jī)器人企業(yè)已超過20家。

對(duì)于優(yōu)艾智合而言，上市不僅是發(fā)展的推動(dòng)力，更帶著一絲緊迫性。其與投資方簽署的協(xié)議中明確約定：若此次上市被拒或申請(qǐng)后18個(gè)月未完成上市，都將觸發(fā)巨額贖回條款。

風(fēng)口不會(huì)永遠(yuǎn)敞開，耐心同樣也有限期。

風(fēng)口上的“中國(guó)第一”：競(jìng)爭(zhēng)激烈或存泡沫風(fēng)險(xiǎn)

在電影《流浪地球2》中，劉培強(qiáng)在月球基地蘇醒，鏡頭緩緩掃過艙壁，一臺(tái)造型精悍的機(jī)器人靜立一角。這個(gè)充滿未來感的場(chǎng)景并非完全依靠特效，那臺(tái)機(jī)器人的生產(chǎn)方正是優(yōu)艾智合的真實(shí)產(chǎn)品。

2024年人工智能的熱浪還未散盡，2025年機(jī)器人已成為港股最炙手可熱的板塊之一，已有三花智控、均勝電子、極智嘉、云跡科技等多家機(jī)器人企業(yè)成功赴港上市，另有超過20家企業(yè)排隊(duì)等待聆訊。優(yōu)艾智合也遞交了赴港上市申請(qǐng)，上演科幻照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，全球移動(dòng)操作機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從2024年的92億元激增至2030年的1569億元。政策層面，“具身智能”被寫入政府工作報(bào)告，各地配套政策密集出臺(tái)。在這個(gè)快速膨脹的賽道中，優(yōu)艾智合主攻工業(yè)領(lǐng)域，2024年以7.1%的份額位居中國(guó)第一，在全球移動(dòng)操作機(jī)器人市場(chǎng)位居第四。

但聚光燈下，陰影也隨之浮現(xiàn)。市場(chǎng)雖大，競(jìng)爭(zhēng)卻異常激烈。面對(duì)颯智智能、華睿科技等國(guó)內(nèi)同行，以及Botsync、ATI Motors等國(guó)際對(duì)手，優(yōu)艾智合需要在保持技術(shù)創(chuàng)新的同時(shí)，加速商業(yè)化落地。

市場(chǎng)狂熱下，冷靜的聲音也在增多。2025年11月，國(guó)家發(fā)展改革委政策研究室副主任李超公開提醒要防范“泡沫”風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)的擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)。眼下在香港上市的機(jī)器人公司，幾乎全部處于虧損狀態(tài)，估值卻高高在上。若按市銷率估值，越疆高達(dá)72倍，優(yōu)必選與地平線在55倍左右。若以相對(duì)保守的黑芝麻智能和極智嘉作為參考，取其中位數(shù)約22倍計(jì)算，優(yōu)艾智合的估值可能超過50億港元。

但高估值的背后，是普遍的盈利困境。

報(bào)告期內(nèi)（2022年至2024年及2025年上半年），公司營(yíng)收一路攀升，分別為7789.6萬元、1.08億元、2.55億元和1.27億元；但凈利潤(rùn)卻持續(xù)深陷虧損，分別達(dá)到2.35億元、2.59億元、2.00億元和1.39億元。這意味著，盡管營(yíng)收在兩年半內(nèi)增長(zhǎng)了兩倍多，虧損的幅度卻未見明顯收窄。

此外，截至2025年6月末，優(yōu)艾智合自2017年成立以來累計(jì)的總虧損已達(dá)11.82億元。

深不見底的虧損：收入翻倍，為何盈利遙不可及？

作為全球第四、中國(guó)第一的移動(dòng)操作機(jī)器人公司，在行業(yè)東風(fēng)勁吹、公司收入迅猛攀升的同時(shí)，為何虧損的窟窿依然深不見底？

表面上看，公司的運(yùn)營(yíng)效率似乎在提升。

隨著收入增長(zhǎng)，公司的銷售、行政及研發(fā)三項(xiàng)主要開支占收入的比例快速下滑。銷售及營(yíng)銷開支占比從2022年的63.2%降至2024年的24.5%；一般及行政開支占比從79.5%降至22%；研發(fā)開支占比更是從超過收入的103.6%降至24.5%。三者合計(jì)占營(yíng)收的比例，從驚人的246.3%大幅下降至2024年的71%。

盡管占比下降，這三項(xiàng)費(fèi)用的總和在2022至2024年間始終維持在每年約1.7億至1.9億元的高位。這意味著，公司背負(fù)著極為沉重的固定成本包袱，收入每增長(zhǎng)一分，就有超過七成被這些龐大的期間費(fèi)用吞噬，利潤(rùn)空間在源頭就被牢牢鎖死。

同時(shí)，公司的毛利率從11.2%一路攀升至2025年上半年的38.1%，這無疑是個(gè)積極信號(hào)。值得注意的是，公司約六成收入來自工業(yè)物流場(chǎng)景解決方案，但其毛利率（2025年上半年為26.9%）遠(yuǎn)低于貢獻(xiàn)約四成收入的巡檢運(yùn)維場(chǎng)景（同期毛利率高達(dá)55.9%）。

比賬面虧損更嚴(yán)峻的，是現(xiàn)金流與債務(wù)的惡化。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，三年半累計(jì)凈流出高達(dá)4.53億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)自身缺乏“造血”功能。與此同時(shí)，公司的負(fù)債如雪球般越滾越大，負(fù)債凈額從2022年末的8.58億元激增至2025年6月末的15.43億元。

導(dǎo)致公司負(fù)債激增的核心是“贖回負(fù)債”。截至2025年上半年，此項(xiàng)負(fù)債賬面值已達(dá)16.31億元。這筆負(fù)債不僅帶來償付壓力，其賬面價(jià)值的變動(dòng)還直接計(jì)入損益，報(bào)告期內(nèi)，分別確認(rèn)贖回負(fù)債賬面值變動(dòng)虧損6200萬元、1.18億元、1.09億元、6980萬元。

而為了支撐業(yè)務(wù)，公司同時(shí)增加了短期銀行貸款，至2025年6月末已達(dá)1.95億元，而同期現(xiàn)金及等價(jià)物僅為1.77億元，已無法覆蓋短期債務(wù)，資金鏈緊繃。

在此背景下，其償債能力指標(biāo)已亮起紅燈。報(bào)告期內(nèi)，流動(dòng)比率始終在0.2至0.3的低位徘徊，速動(dòng)比率則在0.1至0.2區(qū)間，遠(yuǎn)低于安全水平。

即便與面臨類似挑戰(zhàn)的同行相比，優(yōu)艾智合的償債壓力也顯得更為突出，剔除巨額贖回負(fù)債后，資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)84.4%，而同期IPO的斯坦德機(jī)器人2024年資產(chǎn)負(fù)債率已降至54%。

高增長(zhǎng)下的隱憂：客戶集中、渠道波動(dòng)

除了財(cái)務(wù)壓力外，優(yōu)艾智合的業(yè)務(wù)也潛藏結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

招股書顯示，公司對(duì)前五大客戶的銷售依賴度正在快速升高。2022年，前五大客戶合計(jì)貢獻(xiàn)收入占比為23.7%；而到了2025年上半年，這一比例已攀升至46.5%，其中最大單一客戶就占了25.0%。

分析認(rèn)為，這種深度綁定如同一把雙刃劍，雖能助力短期營(yíng)收飛躍，卻也意味著公司的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性與少數(shù)客戶的決策息息相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

更為復(fù)雜的是客戶與供應(yīng)商身份重合的現(xiàn)象。招股書披露，公司存在多個(gè)主體既是重要客戶、又是核心供應(yīng)商的情況。

以“客戶G”為例，其不僅是公司2023年及2025年上半年的五大客戶之一，同時(shí)也向優(yōu)艾智合供應(yīng)機(jī)器人部件。報(bào)告期內(nèi)，來自客戶G的銷售收入占比最高達(dá)6.6%，而從其處的采購占比則在0.2%至1.1%間波動(dòng)。

此外，2022年五大供應(yīng)商中的B、D、E也兼具客戶身份：優(yōu)艾智合向其采購原材料，同時(shí)銷售相關(guān)解決方案。不過這類交易體量有限，2022年采購占比最高4.7%，對(duì)應(yīng)收入占比均不足1%；2023年后合作大幅收縮，僅2024年對(duì)E的采購占比回升至7.8%。

這類在產(chǎn)業(yè)鏈中常見的協(xié)同模式，在IPO審核中卻是監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)，需要公司自證交易的商業(yè)實(shí)質(zhì)與定價(jià)公允，確保經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性。

另一方面，公司的銷售渠道也呈現(xiàn)出不穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。公司通過“直銷+渠道伙伴分銷”兩種模式銷售，而來自渠道伙伴的收入占比波動(dòng)劇烈，從2022年的40%一度躍升至2023年的53.7%，又在2025年上半年回落至19.2%。

更值得關(guān)注的是，渠道伙伴團(tuán)隊(duì)流動(dòng)性極高，僅2025年上半年就有56家伙伴退出，新加入的卻只有8家，期末總數(shù)較期初近乎腰斬。如此高頻的變動(dòng)，令人質(zhì)疑渠道合作的可持續(xù)性。

此外，優(yōu)艾智合當(dāng)下產(chǎn)能利用也稱不上緊張。報(bào)告期內(nèi)，其生產(chǎn)設(shè)施的整體產(chǎn)能利用率徘徊在63%至69%之間，意味著有約三分之一的產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)。但公司仍計(jì)劃上市募資以建立新的生產(chǎn)線。在產(chǎn)能尚未充分利用的背景下，擴(kuò)張的必要性需要更具說服力的解釋。

事實(shí)上，對(duì)優(yōu)艾智合而言，此番上市有著更深層的無奈。

一方面，當(dāng)前港股有超20家機(jī)器人公司排隊(duì)，行業(yè)整體“自我造血”能力薄弱；另一方面，機(jī)器人行業(yè)的一級(jí)市場(chǎng)融資窗口也在收窄，金沙江創(chuàng)投主管合伙人朱嘯虎就曾公開表示“批量退出人形機(jī)器人公司”，直言行業(yè)“商業(yè)化路徑不清晰”；同時(shí)，華為、小米等科技巨頭的強(qiáng)勢(shì)入局，正進(jìn)一步擠壓創(chuàng)業(yè)公司的生存空間。

上市，已成為在行業(yè)分化前夜尋求“安全上岸”的關(guān)鍵一躍。

從華強(qiáng)北到百倍造富創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)數(shù)次以百倍之差獲得股權(quán)

而將電影中的想象變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，并最終將這家公司推向資本市場(chǎng)的，是幾位剛走出校園的年輕人。

2017年，25歲的張朝輝帶著幾位西安交大的同門師弟，南下深圳，在華強(qiáng)北一個(gè)不到二十平方米的隔間里開啟了創(chuàng)業(yè)征程。

隨后，技術(shù)突破引來資本關(guān)注，故事沿著熟悉的劇本展開。

成立一年后完成種子輪投資，注冊(cè)資本由100萬元增至108.7萬元。其中，西交一八九六以56萬元認(rèn)購了7.61萬元注冊(cè)資本，西安伯樂則以8萬元認(rèn)購了1.09萬元注冊(cè)資本。

在隨后的2019年至2022年間，優(yōu)艾智合啟動(dòng)總計(jì)7輪融資，估值火箭般躥升，從天使輪每股20.28元，一路飆升至2022年B++輪時(shí)的超過500元。在此期間，真格基金、藍(lán)馳創(chuàng)投、海納亞洲（SIG）等知名機(jī)構(gòu)紛紛入局。到了沖刺上市前夕，公司的整體估值已超過20億元人民幣。對(duì)于那幾位最初的師兄弟而言，他們的堅(jiān)持在賬面上已書寫了驚人的財(cái)富故事

值得注意的是，在光鮮的估值躍升背后，一場(chǎng)更為精密的股權(quán)設(shè)計(jì)與財(cái)富分配同步上演。其核心是一個(gè)名為“西安優(yōu)艾”的員工持股平臺(tái)。

早在天使輪融資時(shí)，優(yōu)艾智合的幾名創(chuàng)始人合計(jì)轉(zhuǎn)讓32.64萬元注冊(cè)資本至西安優(yōu)艾，其中張朝輝總計(jì)轉(zhuǎn)讓了16.4萬元注冊(cè)資本，用于搭建創(chuàng)始人持股平臺(tái)。

耐人尋味的是，在A輪前和A輪融資中，外部投資者的每股融資成本約81.67元和104.98元時(shí)，西安優(yōu)艾均以1元/股的成本合計(jì)認(rèn)購了15.54萬元注冊(cè)資本，成為第一大股東。而到了B+輪，公司每股價(jià)格已飆升至355.87元，西安優(yōu)艾又以1元/股認(rèn)購了13.37萬注冊(cè)資本。

上述入股價(jià)格的懸殊之大，也令市場(chǎng)疑慮，是否存在對(duì)既有財(cái)富的集中前置分配？如何確保與外部股東之間的公平性？

2025年9月，西安優(yōu)艾將7.5萬股轉(zhuǎn)讓給優(yōu)艾合智，代價(jià)為150萬元。工商檔案顯示，西安優(yōu)艾的有限合伙人為優(yōu)艾眾壹、優(yōu)艾眾為、優(yōu)艾眾實(shí)和優(yōu)艾眾真，而這些平臺(tái)的股權(quán)持有者均為優(yōu)艾智合的核心團(tuán)隊(duì)。

這也意味著，通過西安優(yōu)艾這一平臺(tái)，包括張朝輝、邊旭、許瑨、趙萬秋等創(chuàng)始人在內(nèi)，共計(jì)126名員工成為受益人。為鞏固控制權(quán)，這些核心成員還結(jié)成一致行動(dòng)人團(tuán)體，合計(jì)持有公司約30.24%的股份。

與此同時(shí)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也變得日益復(fù)雜和國(guó)際化。持股11.51%的第二大股東海納華最終由美國(guó)資本控制；持股5.22%的韓國(guó)基金背景股東，以及由愛爾蘭人士控制的合計(jì)持股6.48%的基金。

引人關(guān)注的是，上述情況已經(jīng)引起監(jiān)管層注意。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在對(duì)其境外上市備案出具的反饋意見中，明確要求公司補(bǔ)充說明多個(gè)員工持股平臺(tái)變更、以及歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓中涉及的工商與外匯登記手續(xù)的具體進(jìn)展等，直指公司過往資本運(yùn)作的合規(guī)性軟肋。

對(duì)賭上市壓力凸顯尚有一年倒計(jì)時(shí)

在公司融資水漲船高的過程中，也有早期投資者選擇提前出場(chǎng)。

2021年6月，寧波索斯福將15.23萬元注冊(cè)資本以1000萬元轉(zhuǎn)讓給SOSV III；三亞索斯福則將8.37萬注冊(cè)資本以599.7萬元轉(zhuǎn)讓給SOSV IV，轉(zhuǎn)讓單價(jià)分別約65.66元和71.64元，均遠(yuǎn)低于同期融資價(jià)格。SOSV III和SOSV IV為二者的關(guān)聯(lián)基金。

僅僅幾個(gè)月后，在2021年12月的又一次轉(zhuǎn)讓中，三亞索斯福卻又以高達(dá)每股284元的價(jià)格，從另一老股東手中購回了部分股份。

老股東們無疑獲得了豐厚的回報(bào)。例如，作為最早期投資方之一的西交一八九六，在2021年底通過轉(zhuǎn)讓約一半持股，便套現(xiàn)超過2100萬元，相較其初始投資，三年間獲得了約27倍的回報(bào)。同樣，天使輪進(jìn)入的深圳英諾天使，在2022年和2025年兩次轉(zhuǎn)讓了所持部分股份，合計(jì)套現(xiàn)超4000萬元，也實(shí)現(xiàn)了超過20倍的回報(bào)。

此外，后期入股的北京新動(dòng)力也在2025年9月有所套現(xiàn)，其將30560股股份以1779.99萬元轉(zhuǎn)讓給青島嘉創(chuàng)，較其入股價(jià)也有十幾個(gè)點(diǎn)收益。

不過，與這些可以靈活選擇退出時(shí)點(diǎn)的財(cái)務(wù)投資者不同，公司自身卻背負(fù)著“對(duì)賭”壓力。根據(jù)招股書，公司在歷次融資中與投資方簽訂了明確的股權(quán)贖回條款。

具體而言，三種情形將觸發(fā)贖回：一是公司未能在2026年6月30日之前完成合格上市；二是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)重大變動(dòng)或公司業(yè)務(wù)被單方面終止；三是公司或創(chuàng)始人存在嚴(yán)重?fù)p害公司利益的違約或違法行為。其中，未能如期上市的贖回價(jià)格，將是投資本金加上約定利息（或?qū)?yīng)股權(quán)的公允價(jià)值）中的較高者；而若因創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)問題觸發(fā)，價(jià)格則為本金的150%再加利息。

為了符合聯(lián)交所的上市規(guī)則，這些特殊權(quán)利已在遞交招股書前被“終止”。但關(guān)鍵在于，協(xié)議中設(shè)置了嚴(yán)苛的“恢復(fù)”條款：一旦公司撤回上市申請(qǐng)、申請(qǐng)被聯(lián)交所退回或否決，或首次提交上市申請(qǐng)后18個(gè)月內(nèi)未完成上市，所有已終止的贖回權(quán)將自動(dòng)恢復(fù)效力。

顯然，對(duì)優(yōu)艾智合此番赴港上市，已經(jīng)套上了“只許成功、不許失敗”的剛性枷鎖。