引子

一直以來，在投資界有一個(gè)根深蒂固的錯(cuò)誤：把政策利率r等同于消費(fèi)貼現(xiàn)率。置換成大白話就是，降準(zhǔn)降息有利于刺激消費(fèi)。

但是，這一套在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中并不奏效，如上圖所示，2024年準(zhǔn)政策利率r大幅下行，但是，我們并沒有觀察到消費(fèi)增速上行。

那么，問題出現(xiàn)在哪里呢？？他們找錯(cuò)了利率，事實(shí)上，消費(fèi)貼現(xiàn)率=聯(lián)邦基金利率+外匯掉期點(diǎn)，也就是說，rrr = R + e。

上圖刻畫了近3年消費(fèi)貼現(xiàn)率的變化，不難發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)貼現(xiàn)率于2022年q4向上越過中性利率的5.5%，進(jìn)入限制性區(qū)間，之后持續(xù)攀升，并于2024年q2達(dá)峰來到了9.42%。

達(dá)峰之后，消費(fèi)貼現(xiàn)率震蕩下行，有兩個(gè)快速下行期：一、2024年924前后；二、2025年q3。近期，消費(fèi)貼息率再次進(jìn)入快速下行期，并向下?lián)舸┝酥行岳实?.5%，因此，我們才講，消費(fèi)已過拐點(diǎn)。

從四季變化到股市牛熊

為了獲得足夠多的“直覺”，以便理解“消費(fèi)貼現(xiàn)率vs中性利率”框架，我們可以參考我們熟知的自然現(xiàn)象——四季變化。我們都知道，四季變化主要來源于日照時(shí)長(zhǎng)的變化，日照時(shí)長(zhǎng)增加，平均氣溫升高；相反，日照時(shí)長(zhǎng)降低，平均氣溫降低。

然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，日照時(shí)長(zhǎng)和平均氣溫并不是一一對(duì)應(yīng)的，譬如，雖然“冬至”的日照時(shí)長(zhǎng)最短，但是，“冬至”并不是一年最冷的時(shí)段，而是在更晚一些的“三九”。這是因?yàn)椋照諘r(shí)長(zhǎng)只考慮熱量的輸入因素，并沒有考慮熱量的輸出因素——散熱。

一旦我們綜合考慮了熱量的輸入和輸出兩方面因素，我們就能明白“中性利率和消費(fèi)貼息率”的直覺含義了。中性利率代表熱量的輸入因素，總體固定；消費(fèi)貼現(xiàn)率代表熱量的輸出因素，充滿了變動(dòng)性，是整個(gè)系統(tǒng)的自變量X。

如上圖所示，當(dāng)消費(fèi)貼現(xiàn)率高于中性利率時(shí)，系統(tǒng)處于限制性區(qū)間，消費(fèi)動(dòng)能在不斷地減弱；相反，只有當(dāng)消費(fèi)貼現(xiàn)率低于中性利率時(shí)，系統(tǒng)才處于寬松區(qū)間，消費(fèi)動(dòng)能才得到支撐。

在這個(gè)框架下，有兩個(gè)十分關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)——“冬至日”和“三九”。前者對(duì)應(yīng)的是消費(fèi)貼現(xiàn)率的頂點(diǎn)，在這之后，雖然消費(fèi)貼現(xiàn)率開始降低，但是，人們的體感依舊在變差（

ps：牛市起點(diǎn)

ps：普惠牛市起點(diǎn)

事實(shí)上，在“冬至日”到“三九”的演變過程中，會(huì)形成一種十分扭曲的牛市。一方面，由于消費(fèi)貼現(xiàn)率降低，系統(tǒng)流動(dòng)性變得充沛（

ps：股市基于二階變化上漲

ps：消費(fèi)板塊依舊受一階量壓制

民間債務(wù)和消費(fèi)基本面

很多人會(huì)問，為什么“消費(fèi)貼現(xiàn)率=聯(lián)邦基金利率+掉期點(diǎn)”呢？？這是因?yàn)橄M(fèi)和民間債務(wù)掛鉤在一起。當(dāng)大環(huán)境使得民間債務(wù)容易擴(kuò)張，那么，消費(fèi)貼現(xiàn)率低；相反，當(dāng)大環(huán)境使得民間債務(wù)容易收縮，那么，消費(fèi)貼現(xiàn)率高。

如上圖所示，系統(tǒng)的緊約束是本幣的匯率E*，為了保持匯率穩(wěn)定，我們可以在兩方面下功夫。一方面是，減少本幣債務(wù)供給，要么是政府債務(wù)π，要么是民間債務(wù)；另一方面是，擴(kuò)大本幣債務(wù)的需求，既可以降低聯(lián)邦基金利率R，也可以提高本國(guó)政策利率r，更重要的是提高本國(guó)的生產(chǎn)力Y。

一般來說，我們可以拿一國(guó)的潛在產(chǎn)出增速來代理生產(chǎn)力Y。為了簡(jiǎn)便起見，我們認(rèn)為中國(guó)的潛在產(chǎn)出增速在5.5%，所以，中性利率取5.5%。

（ps：事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)的供需曲線之所以能神乎其技，是因?yàn)樗谋澈笫?/blockquote>投影技巧

，即高維向低緯的投影；我建議，還在念經(jīng)濟(jì)學(xué)的同學(xué)們能抓住這兩個(gè)關(guān)鍵詞：

1、正交；2、投影

當(dāng)我們把Y限定住之后，就能明白R(shí)+e的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義了。如上圖所示，當(dāng)聯(lián)邦基金利率從R1降低到R2時(shí)，本幣債務(wù)的需求曲線從D(R1,r,Y)擴(kuò)張到D(R2,r,Y)；當(dāng)?shù)羝邳c(diǎn)從e1縮減至e2時(shí)，本幣債務(wù)的供給曲線從S(e1,π)擴(kuò)張到S(e2,π)。最終，我們觀察到E*保持不變，但是，本國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債大幅度擴(kuò)張。

因此，我們就找到了R + e - Y的一種直覺含義，它是在刻畫整個(gè)系統(tǒng)是具備收縮傾向還是擴(kuò)張傾向的。當(dāng)R + e - Y > 0，整個(gè)系統(tǒng)有收縮傾向；相反，當(dāng)R + e - Y < 0，整個(gè)系統(tǒng)有膨脹傾向。

顯而易見，市面上的大多數(shù)分析忽略了“E*保持穩(wěn)定”這一核心約束，要求人民幣匯率保持穩(wěn)定，有以下幾個(gè)辦法：

1、降低聯(lián)邦基金利率R；

2、提高本國(guó)政策利率r；

3、發(fā)展生產(chǎn)力，提高本國(guó)潛在產(chǎn)出Y；

4、提高掉期點(diǎn)e，抑制民間債務(wù)；

5、縮減政府赤字π；

6、提高關(guān)鍵壟斷要素價(jià)格K——反內(nèi)卷；

把“E*保持穩(wěn)定”這一核心約束放在最優(yōu)先的地位，實(shí)際上是在強(qiáng)調(diào)一個(gè)很樸素的道理——天底下沒有免費(fèi)的午餐。然而，很多外行會(huì)講，我們既可以降準(zhǔn)降息，也可以提高政府赤字，這屬于典型的“沒把匯率穩(wěn)定當(dāng)回事”。你在“2和5”上占便宜了，就要在“1、3、4、6”上發(fā)力。

主要資金的肥尾行情

如上圖所示，消費(fèi)的貼現(xiàn)率在“十四五”的最后一個(gè)月向下越過了中性利率，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)越過了“三九”這個(gè)重要關(guān)卡。這意味著，“十四五”和“十五五”的內(nèi)外需傾向完全不同。

那么，這是否意味著元旦假期之后會(huì)有一波消費(fèi)股行情呢？？并不會(huì)！這是因?yàn)?，市?chǎng)的主要資金依舊在科技板塊（

ps：科技板塊喜歡鼓勵(lì)出口的環(huán)境

我們都知道，在期貨市場(chǎng)主要資金的position十分關(guān)鍵，并且，這是一目了然的。

因此，我們經(jīng)常會(huì)見識(shí)到這樣的故事：

對(duì)于某種商品X，經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)支持商品X反彈了，但是，主要資金依舊保持空頭，那么，商品價(jià)格X的價(jià)格不會(huì)反彈，而是，逆著基本面下跌，把看著基本面做多的多頭全部殺掉之后。主要資金才

“撥亂反正”

，搞一波空頭踩踏，市場(chǎng)最終才會(huì)跟基本面保持一致。

事實(shí)上，類似的故事在股市里也比較普遍，只是比較隱蔽罷了。如果我們考慮到“主要資金依舊在科技板塊”這個(gè)事實(shí)之后，就不會(huì)天真地以為“市場(chǎng)會(huì)簡(jiǎn)單地轉(zhuǎn)向消費(fèi)”?？萍及鍓K中的主要資金很可能已經(jīng)意識(shí)到了“消費(fèi)的基本面已經(jīng)越過拐點(diǎn)”，他們不會(huì)傻等到“立夏”再去處理自己的科技頭寸，他們會(huì)立刻、馬上去處理。

他們的處理方式很可能跟期貨市場(chǎng)主要資金的處理方式一致，主動(dòng)找對(duì)手盤決戰(zhàn)，做一波科技肥尾行情，逼空對(duì)面，等到對(duì)面徹底服輸，再帶著大家一起轉(zhuǎn)向消費(fèi)。

如果2026年1季度有行情，科技股的肥尾行情是最大公約數(shù)。

事實(shí)上，主要資金發(fā)動(dòng)肥尾行情并不是什么新事物。如上圖所示，在2021年春節(jié)之前，消費(fèi)板塊走出一波肥尾行情，很多白酒股在2021年春節(jié)假期前做出了頂部。

之后的故事大家都知道了，主要資金在2021年春節(jié)之后把主體倉(cāng)位從消費(fèi)切換到新能源。

綜上所述，消費(fèi)的基本面已經(jīng)越過了拐點(diǎn)，即便是元旦假期之后，股市走科技股行情，我們也不能把它解讀為“市場(chǎng)不看好消費(fèi)”。恰恰相反，市場(chǎng)看見了，尤其是股市中的主要資金，他們正在為進(jìn)入普惠的“消費(fèi)牛市”做準(zhǔn)備。

最后，我想引用遺傳生物學(xué)家弗朗索瓦-雅各布 （

ps：1965年諾獎(jiǎng)得主

） 的一段話：

在理論和經(jīng)驗(yàn)的對(duì)話中，理論總是有優(yōu)先發(fā)言權(quán)。理論決定了問題的形式，并為回答框定了界限。巴斯德說，機(jī)遇只偏愛有準(zhǔn)備的頭腦。在這里，“機(jī)遇”意味著證實(shí)理論的觀察是意外獲得的。但是，那個(gè)讓意外的觀察得到解釋的理論，卻早就存在了。

作為投資者，我們不應(yīng)該讓自己成為數(shù)據(jù)收集器，我們應(yīng)該保持開放心態(tài)，去猜想各種各樣的高維結(jié)構(gòu)，對(duì)高維結(jié)構(gòu)的探索以及熟練掌握高維結(jié)構(gòu)在低維度的各種投影才是我們安身立命的根本。

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