作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

頂著“國家隊”光環(huán)的電子測量儀器龍頭，正在經歷資本市場的再次檢驗。

中電科思儀科技在深交所創(chuàng)業(yè)板的IPO申請已于12月24日獲得受理，計劃募資15億元。這家公司的產品覆蓋微波/毫米波、光電、通信等領域，是國內唯一能在多個細分市場對標國際巨頭的本土企業(yè)，測試設備服務于“載人航天”“探月工程”等國家工程。

但技術積累并未完全轉化為市場優(yōu)勢，2022年末，思儀科技曾向科創(chuàng)板發(fā)起沖擊，因關聯(lián)交易過高、毛利率偏低等問題被上交所問詢，最終在2023年6月撤回申請。

兩年后卷土重來，保薦機構從中信證券換成國泰海通，上市板塊也從科創(chuàng)板轉向創(chuàng)業(yè)板。最新招股書顯示，關聯(lián)交易依賴、盈利能力不足等老問題依然存在，如何在服務國家戰(zhàn)略和獨立市場化運營之間找到平衡，仍是這家企業(yè)的難題。

思儀科技2015年成立，2020年完成混改和股改，成為中國電科集團首家二級單位股份制公司。這層關系既是資源，也是負擔。

招股書數據顯示，2022年到2024年以及2025年上半年，公司向關聯(lián)方銷售商品和提供服務的金額依次為4.85億元、5.10億元、6.88億元和3.64億元，占營收比例分別是24.86%、23.67%、33.53%和36.60%。采購端的關聯(lián)交易占營業(yè)成本比例則為18.67%、10.91%、13.27%和20.31%。

關聯(lián)銷售的對象主要是中國電科旗下的第二十九研究所、第五十四研究所等單位，采購來源包括中電網絡通信集團、第五十五研究所等關聯(lián)企業(yè)。這套業(yè)務模式在首次沖刺IPO時就引起監(jiān)管注意。

上交所問詢函的第一個問題就是關聯(lián)交易，還點名批評了信息披露不夠詳細、中介機構核查不到位。

撤回申請后，思儀科技的關聯(lián)交易規(guī)模一度收窄，但從2023年開始又往上走。2024年和2025年上半年，公司與中國電科的供銷金額占收入比重連續(xù)上升，2025年上半年的關聯(lián)銷售占比達到36.60%，比2023年高出近13個百分點。

客戶集中度也是問題，報告期內，前五大客戶貢獻的收入占主營業(yè)務收入比例分別為55.26%、43.83%、41.63%和49.79%。中國電科及其下屬單位、某重點客戶常年排在大客戶名單前列。

公司解釋說，中國電科作為大型電子科技集團，對電子測量儀器有持續(xù)需求，在原材料供應上也有技術優(yōu)勢，雙方交易有其合理性。但資本市場看重的是上市公司的獨立性，如何在集團內部協(xié)同和市場化經營之間劃清界限，思儀科技還沒給出答案。

技術實力不錯，但財務數據沒那么好看。2022年到2024年，思儀科技營收分別是19.49億元、21.53億元、20.52億元，三年復合增長率只有2.6%。2025年上半年營收9.93億元，凈利潤1.60億元，收入和利潤都有波動。

毛利率是個明顯短板，報告期內公司綜合毛利率分別為35.67%、40.01%、49.38%和49.01%，同期可比上市公司的平均毛利率是58.80%、61.45%、58.70%和58.59%，差距明顯。

思儀科技的解釋是，同行主要做整機銷售，而公司除了整機，還有受托研制、測試系統(tǒng)這些定制化業(yè)務，毛利率本來就低。

問題在于，這些定制業(yè)務雖然能帶來穩(wěn)定訂單，但客戶多是軍工單位和科研院所，付款周期長。結果就是應收賬款越堆越高。報告期各期末，應收賬款賬面價值從2.79億元漲到7.27億元，再到2025年上半年的9.79億元，占總資產比例從7.45%升到24.66%。

現(xiàn)金流也不穩(wěn)，招股書顯示，2022年和2023年，公司經營活動現(xiàn)金流量凈額連續(xù)下滑，2024年有所回升，但2025年上半年又成了負數，是-1.17億元。存貨方面，報告期各期末賬面價值分別為14.11億元、11.70億元、10.85億元和12.46億元，占總資產比例在28%到38%之間。

有個細節(jié)值得注意，報告期內，思儀科技分了兩次紅，累計2.28億元，但這次IPO準備拿5.42億元補充流動資金。一邊分紅一邊喊缺錢，多少有點矛盾。此外，報告期內計入損益的政府補助分別是4117.43萬元、4198.62萬元、2646.12萬元和2226.01萬元，占利潤總額比例在9.89%到23.03%之間。

從市場格局看，全球電子測量儀器行業(yè)還是外資主導。2024年全球市場規(guī)模1391.2億元，是德科技以354.75億元營收排第一。國內市場規(guī)模495億元，思儀科技以20.52億元排在本土企業(yè)首位。

在微波/毫米波測量儀器這個細分領域，2024年國內市場72.8億元，思儀科技相關產品收入10.17億元，占了國內市場一大塊。地位雖然領先，但和國際巨頭比還差得遠。國家隊的身份給了它穩(wěn)定的訂單和技術支持，但也讓它在關聯(lián)交易和獨立性上始終說不清楚。這次能不能過會，要看監(jiān)管怎么權衡。

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