A股與中國離岸市場表現(xiàn)相當(dāng)

A股市場在2025年上半年總體表現(xiàn)平淡，自6月底以來才開始追趕離岸中國市場。2025年上半年A股市場（以滬深300指數(shù)為代表）整體絕對收益基本持平（指數(shù)層面絕對收益為2%），分別落后于MSCI中國指數(shù)和恒生指數(shù)16%和19%。今年迄今為止我們成功捕捉到了多個A股相對于離岸市場表現(xiàn)的拐點，從而實現(xiàn)收益最大化。主要原因包括以下幾點：

圖表24：CSI300相對于MSCI中國的絕對及相對估值

分析：總體來說2025年中國的在岸市場漲幅相對于離岸市場來說存在明顯的滯后性，上半年滬深300指數(shù)的絕對收益只有2%，落后了恒生指數(shù)19%。當(dāng)然這和很多因素有關(guān)，比如之前H股的跌幅就比A股深很多，所以H股漲幅領(lǐng)先的主要原因大概是受益于南向資金涌入導(dǎo)致的低流動性折價回填與超跌反彈形成的共振。

相對于A股市場，我們曾建議在整個2025年上半年超配離岸市場，因為A股更容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)通縮的行業(yè)影響，包括日用消費(fèi)品、材料、房地產(chǎn)、能源和重工業(yè)（機(jī)械），這些行業(yè)在滬深300中合計占比為24.4%，而在MSCI中國中僅為12.0%（見圖表26）。因此企業(yè)利潤的拖累對A股市場而言比對離岸中國市場更大且持續(xù)時間更長。

圖表26：宏觀因素對MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)各行業(yè)權(quán)重的影響，相比MSCI中國指數(shù)，A股指數(shù)中的這種表現(xiàn)更為突出

分析：大摩曾經(jīng)建議在2025年上半年超配H股，理由是A股代表性指數(shù)滬深300里面包含的日用消費(fèi)品、材料、房地產(chǎn)、能源、重工業(yè)占比接近25%，而這些傳統(tǒng)行業(yè)更容易受到通縮的影響。而H股里面包含的傳統(tǒng)行業(yè)就少很多，大多是優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)科技股，所以H股受宏觀因素的影響就相對小很多。

以上分析在邏輯上是靠得住的，但也正因為這樣，傳統(tǒng)行業(yè)是值得逢低配置的，因為再通脹遲早會來，特別是優(yōu)質(zhì)消費(fèi)股的長期邏輯并不會因為中短期的宏觀因素而改變。

全球機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出濃厚興趣

我們在全球持續(xù)開展市場研討活動（澳大利亞、新加坡、日本、美國、英國、加拿大），收到了一個非常一致的信息，全球機(jī)構(gòu)投資者對中國股票的興趣在最近幾個月顯著上升，事實上我們感受到的興趣水平是自2021年以來最高的。在我們九月的美國市場推廣和十月的英國/加拿大市場推廣中，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者明確表示，他們將在未來幾個月增加對中國股票的配置。當(dāng)然不同的投資風(fēng)格、投資策略、年終時間節(jié)點可能會導(dǎo)致從考慮到投資決策到實施階段的周期有所不同，但我們有信心全球投資者將逐步回歸中國股票。

分析：根據(jù)大摩全球市場投資者研討會的反饋來看，全球的機(jī)構(gòu)投資者對中國股票的興趣顯著上升，達(dá)到了2021年以來的最高水平。以9月和10月英美加的研討會為例，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者表示會在未來幾個月增加對中國股票的配置。

評論區(qū)總能看到一些自以為是的人說外資的話要反著聽，其實人家根本沒有必要說違心的話，看好就是看好，看空就是看空，之前人家看空的時候在東財評論區(qū)罵的估計也是同一批人。

當(dāng)然作為機(jī)構(gòu)來說要進(jìn)行換倉并不像很多人想的那樣簡單，因為機(jī)構(gòu)資金規(guī)模巨大，買賣行為都會造成股價的大幅波動，所以調(diào)整配置往往需要很長的時間（幾個月甚至一兩年）。能確定的是只要不發(fā)生大的變故，全球資金在未來幾年內(nèi)逐步流入中國股市是大概率事件。

我們認(rèn)為以下三點也促進(jìn)了外資觀念的轉(zhuǎn)變：1）高層發(fā)出的更強(qiáng)烈信號，為宏觀經(jīng)濟(jì)增長設(shè)定底線，因此通縮情況持續(xù)惡化的空間相對有限。2）自DS時刻以來中國企業(yè)在人工智能、自動化、生物科技、智能制造等方面展現(xiàn)的創(chuàng)新和研發(fā)能力，現(xiàn)在提供了更多的單只股票和主題投資機(jī)會，使投資者即便在宏觀不確定性下也能夠更安心地進(jìn)行配置。3）美中貿(mào)易談判讓投資者對中國實現(xiàn)并維持與美國的臨時均衡狀態(tài)的能力更有信心，尤其是考慮到中國擁有稀土資源這一籌碼。

圖表34：南向資金在可選消費(fèi)、金融和醫(yī)療保健是凈流入前三的行業(yè)

分析：對國際機(jī)構(gòu)投資者來說，不單單要判斷宏觀基本面的走向，目標(biāo)市場的穩(wěn)定性也是決定配置比例的關(guān)鍵考量因素，而以下三點為中國市場的穩(wěn)定性提供了一定的保證。

1，高層對于經(jīng)濟(jì)增長的底線保證信號強(qiáng)烈，2026年即使通縮不改善，繼續(xù)惡化的空間也并不大。

2，中國科技的崛起為市場提供了抗周期的投資主題，比如AI、生物科技、智能制造等領(lǐng)域的公司業(yè)績在宏觀不景氣的前提下仍然有增長空間。

3，中美一年期貿(mào)易停戰(zhàn)協(xié)定讓國際機(jī)構(gòu)投資者看到了中國的掌控力，特別是中國的稀土反制手段讓后續(xù)談判形勢發(fā)生巨變的概率降的很低，近期美國發(fā)布的國家安全戰(zhàn)略更是標(biāo)志著美國對華策略由對抗轉(zhuǎn)向合作。

什么可能改變我們的看法？

1）宏觀增長不及預(yù)期可能會導(dǎo)致對在中國投資持更負(fù)面的看法，并推動外資流出中國股票，而官方資金可能會提供更多支持以穩(wěn)定市場。

2）美中或其他地緣不確定因素的再次升級。

3）相對估值溢價相比海外市場進(jìn)一步收窄，按12個月前瞻市盈率計算，滬深300指數(shù)目前相比MSCI中國指數(shù)溢價11%，若溢價進(jìn)一步收窄至持平可能有助于提升A股的吸引力。摩根士丹利推薦重點關(guān)注的A股主題股票名單如下表（圖表28）。

附表28：摩根士丹利中國A股主題關(guān)注名單

分析：2026年市場的風(fēng)險在于以下三點。

1，如果明年GDP增長不及預(yù)期可能會導(dǎo)致外資暫停增配中國股票或者凈流出，但在目前政策以穩(wěn)定為主的基調(diào)下這種可能性不大。

2，中美談判不順利，或者國際市場發(fā)生其他的黑天鵝事件，鑒于目前中美雙方都已經(jīng)摸清了對方的底線，這種可能性非常小。

3，滬深300相對MSCI中國指數(shù)溢價11%，這確實是個問題，需要看后續(xù)MSCI中國指數(shù)能不能漲上去，如果溢價不能收窄的話滬深300就可能開始滯漲了。但滬深300內(nèi)部老登和小登之間的分化也在加劇，隨著科技股在滬深300中權(quán)重的快速提高，滬深300的漲幅基本由科技股貢獻(xiàn)，從這個層面上看或許滬深300的溢價有其合理性。