A股與中國(guó)離岸市場(chǎng)表現(xiàn)相當(dāng)

A股市場(chǎng)在2025年上半年總體表現(xiàn)平淡，自6月底以來(lái)才開(kāi)始追趕離岸中國(guó)市場(chǎng)。2025年上半年A股市場(chǎng)（以滬深300指數(shù)為代表）整體絕對(duì)收益基本持平（指數(shù)層面絕對(duì)收益為2%），分別落后于MSCI中國(guó)指數(shù)和恒生指數(shù)16%和19%。今年迄今為止我們成功捕捉到了多個(gè)A股相對(duì)于離岸市場(chǎng)表現(xiàn)的拐點(diǎn)，從而實(shí)現(xiàn)收益最大化。主要原因包括以下幾點(diǎn)：

圖表24：CSI300相對(duì)于MSCI中國(guó)的絕對(duì)及相對(duì)估值

分析：總體來(lái)說(shuō)2025年中國(guó)的在岸市場(chǎng)漲幅相對(duì)于離岸市場(chǎng)來(lái)說(shuō)存在明顯的滯后性，上半年滬深300指數(shù)的絕對(duì)收益只有2%，落后了恒生指數(shù)19%。當(dāng)然這和很多因素有關(guān)，比如之前H股的跌幅就比A股深很多，所以H股漲幅領(lǐng)先的主要原因大概是受益于南向資金涌入導(dǎo)致的低流動(dòng)性折價(jià)回填與超跌反彈形成的共振。

相對(duì)于A股市場(chǎng)，我們?cè)ㄗh在整個(gè)2025年上半年超配離岸市場(chǎng)，因?yàn)锳股更容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)通縮的行業(yè)影響，包括日用消費(fèi)品、材料、房地產(chǎn)、能源和重工業(yè)（機(jī)械），這些行業(yè)在滬深300中合計(jì)占比為24.4%，而在MSCI中國(guó)中僅為12.0%（見(jiàn)圖表26）。因此企業(yè)利潤(rùn)的拖累對(duì)A股市場(chǎng)而言比對(duì)離岸中國(guó)市場(chǎng)更大且持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

圖表26：宏觀因素對(duì)MSCI中國(guó)指數(shù)和滬深300指數(shù)各行業(yè)權(quán)重的影響，相比MSCI中國(guó)指數(shù)，A股指數(shù)中的這種表現(xiàn)更為突出

分析：大摩曾經(jīng)建議在2025年上半年超配H股，理由是A股代表性指數(shù)滬深300里面包含的日用消費(fèi)品、材料、房地產(chǎn)、能源、重工業(yè)占比接近25%，而這些傳統(tǒng)行業(yè)更容易受到通縮的影響。而H股里面包含的傳統(tǒng)行業(yè)就少很多，大多是優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)科技股，所以H股受宏觀因素的影響就相對(duì)小很多。

以上分析在邏輯上是靠得住的，但也正因?yàn)檫@樣，傳統(tǒng)行業(yè)是值得逢低配置的，因?yàn)樵偻涍t早會(huì)來(lái)，特別是優(yōu)質(zhì)消費(fèi)股的長(zhǎng)期邏輯并不會(huì)因?yàn)橹卸唐诘暮暧^因素而改變。

全球機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出濃厚興趣

我們?cè)谌虺掷m(xù)開(kāi)展市場(chǎng)研討活動(dòng)（澳大利亞、新加坡、日本、美國(guó)、英國(guó)、加拿大），收到了一個(gè)非常一致的信息，全球機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)股票的興趣在最近幾個(gè)月顯著上升，事實(shí)上我們感受到的興趣水平是自2021年以來(lái)最高的。在我們九月的美國(guó)市場(chǎng)推廣和十月的英國(guó)/加拿大市場(chǎng)推廣中，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者明確表示，他們將在未來(lái)幾個(gè)月增加對(duì)中國(guó)股票的配置。當(dāng)然不同的投資風(fēng)格、投資策略、年終時(shí)間節(jié)點(diǎn)可能會(huì)導(dǎo)致從考慮到投資決策到實(shí)施階段的周期有所不同，但我們有信心全球投資者將逐步回歸中國(guó)股票。

分析：根據(jù)大摩全球市場(chǎng)投資者研討會(huì)的反饋來(lái)看，全球的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)股票的興趣顯著上升，達(dá)到了2021年以來(lái)的最高水平。以9月和10月英美加的研討會(huì)為例，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者表示會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月增加對(duì)中國(guó)股票的配置。

評(píng)論區(qū)總能看到一些自以為是的人說(shuō)外資的話要反著聽(tīng)，其實(shí)人家根本沒(méi)有必要說(shuō)違心的話，看好就是看好，看空就是看空，之前人家看空的時(shí)候在東財(cái)評(píng)論區(qū)罵的估計(jì)也是同一批人。

當(dāng)然作為機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)要進(jìn)行換倉(cāng)并不像很多人想的那樣簡(jiǎn)單，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)資金規(guī)模巨大，買賣行為都會(huì)造成股價(jià)的大幅波動(dòng)，所以調(diào)整配置往往需要很長(zhǎng)的時(shí)間（幾個(gè)月甚至一兩年）。能確定的是只要不發(fā)生大的變故，全球資金在未來(lái)幾年內(nèi)逐步流入中國(guó)股市是大概率事件。

我們認(rèn)為以下三點(diǎn)也促進(jìn)了外資觀念的轉(zhuǎn)變：1）高層發(fā)出的更強(qiáng)烈信號(hào)，為宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)設(shè)定底線，因此通縮情況持續(xù)惡化的空間相對(duì)有限。2）自DS時(shí)刻以來(lái)中國(guó)企業(yè)在人工智能、自動(dòng)化、生物科技、智能制造等方面展現(xiàn)的創(chuàng)新和研發(fā)能力，現(xiàn)在提供了更多的單只股票和主題投資機(jī)會(huì)，使投資者即便在宏觀不確定性下也能夠更安心地進(jìn)行配置。3）美中貿(mào)易談判讓投資者對(duì)中國(guó)實(shí)現(xiàn)并維持與美國(guó)的臨時(shí)均衡狀態(tài)的能力更有信心，尤其是考慮到中國(guó)擁有稀土資源這一籌碼。

圖表34：南向資金在可選消費(fèi)、金融和醫(yī)療保健是凈流入前三的行業(yè)

分析：對(duì)國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，不單單要判斷宏觀基本面的走向，目標(biāo)市場(chǎng)的穩(wěn)定性也是決定配置比例的關(guān)鍵考量因素，而以下三點(diǎn)為中國(guó)市場(chǎng)的穩(wěn)定性提供了一定的保證。

1，高層對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底線保證信號(hào)強(qiáng)烈，2026年即使通縮不改善，繼續(xù)惡化的空間也并不大。

2，中國(guó)科技的崛起為市場(chǎng)提供了抗周期的投資主題，比如AI、生物科技、智能制造等領(lǐng)域的公司業(yè)績(jī)?cè)诤暧^不景氣的前提下仍然有增長(zhǎng)空間。

3，中美一年期貿(mào)易停戰(zhàn)協(xié)定讓國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者看到了中國(guó)的掌控力，特別是中國(guó)的稀土反制手段讓后續(xù)談判形勢(shì)發(fā)生巨變的概率降的很低，近期美國(guó)發(fā)布的國(guó)家安全戰(zhàn)略更是標(biāo)志著美國(guó)對(duì)華策略由對(duì)抗轉(zhuǎn)向合作。

什么可能改變我們的看法？

1）宏觀增長(zhǎng)不及預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)在中國(guó)投資持更負(fù)面的看法，并推動(dòng)外資流出中國(guó)股票，而官方資金可能會(huì)提供更多支持以穩(wěn)定市場(chǎng)。

2）美中或其他地緣不確定因素的再次升級(jí)。

3）相對(duì)估值溢價(jià)相比海外市場(chǎng)進(jìn)一步收窄，按12個(gè)月前瞻市盈率計(jì)算，滬深300指數(shù)目前相比MSCI中國(guó)指數(shù)溢價(jià)11%，若溢價(jià)進(jìn)一步收窄至持平可能有助于提升A股的吸引力。摩根士丹利推薦重點(diǎn)關(guān)注的A股主題股票名單如下表（圖表28）。

附表28：摩根士丹利中國(guó)A股主題關(guān)注名單

分析：2026年市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在于以下三點(diǎn)。

1，如果明年GDP增長(zhǎng)不及預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致外資暫停增配中國(guó)股票或者凈流出，但在目前政策以穩(wěn)定為主的基調(diào)下這種可能性不大。

2，中美談判不順利，或者國(guó)際市場(chǎng)發(fā)生其他的黑天鵝事件，鑒于目前中美雙方都已經(jīng)摸清了對(duì)方的底線，這種可能性非常小。

3，滬深300相對(duì)MSCI中國(guó)指數(shù)溢價(jià)11%，這確實(shí)是個(gè)問(wèn)題，需要看后續(xù)MSCI中國(guó)指數(shù)能不能漲上去，如果溢價(jià)不能收窄的話滬深300就可能開(kāi)始滯漲了。但滬深300內(nèi)部老登和小登之間的分化也在加劇，隨著科技股在滬深300中權(quán)重的快速提高，滬深300的漲幅基本由科技股貢獻(xiàn)，從這個(gè)層面上看或許滬深300的溢價(jià)有其合理性。