在A股IPO之路折戟后，安徽濟(jì)人藥業(yè)股份有限公司(以下簡稱“濟(jì)人藥業(yè)”)將資本市場的新目標(biāo)鎖定北交所。這家成立于2001年的中藥企業(yè)，憑借“藥信”“信之”兩大自主品牌，在中成藥、中藥飲片及中藥配方顆粒領(lǐng)域深耕多年，核心產(chǎn)品疏風(fēng)解毒膠囊更是曾入選多項(xiàng)國家級診療方案。

證券之星通過翻閱招股書后發(fā)現(xiàn)，濟(jì)人藥業(yè)的沖刺之路暗藏隱憂：應(yīng)收賬款與存貨高企擠壓現(xiàn)金流，毛利率連續(xù)下滑削弱盈利能力，實(shí)控人家族高度控盤引發(fā)公司治理爭議。多重挑戰(zhàn)之下，濟(jì)人藥業(yè)的北交所之旅能否破局前行，值得市場關(guān)注。

01

現(xiàn)金流承壓，應(yīng)收賬款與存貨高企成“枷鎖”

公開資料顯示，濟(jì)人藥業(yè)成立于2001年4月19日，主營業(yè)務(wù)中藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品線涵蓋中成藥、中藥飲片及中藥配方顆粒等領(lǐng)域，公司擁有“藥信”、“信之” 兩個自主品牌，中成藥主要產(chǎn)品包括疏風(fēng)解毒膠囊、蒲地藍(lán)消炎片、通便靈膠囊、盆炎凈片等。

作為衡量企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量的核心指標(biāo)，營收與利潤的表現(xiàn)往往是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。2022-2024年，濟(jì)人藥業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約10.24億元、11.34億元、12.3億元，營收規(guī)模雖保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，但盈利端卻呈現(xiàn)明顯的“增收不增利”困境，同期歸母凈利潤分別為1.57億元、1.31億元、1.31億元，扣非后凈利潤更是從1.53億元持續(xù)下滑至1.14億元，未能與營收增長形成同步態(tài)勢。

這一趨勢在2025年進(jìn)一步加劇。今年上半年，濟(jì)人藥業(yè)營收降至5.63億元，歸母凈利潤僅0.55億元，較2024年同期的5.93億元、0.8億元均出現(xiàn)顯著下滑；2025年前三季度營收與歸屬凈利潤更是分別同比下降6.05%、15.45%。

證券之星注意到，濟(jì)人藥業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額波動劇烈且持續(xù)低于凈利潤，反映出公司盈利的“含金量”不足。2022-2024年，濟(jì)人藥業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為1.56億元、0.38億元和0.1億元，2023年和2024年較2022年大幅縮水，其中2024年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額僅為當(dāng)年凈利潤的7.6%。盡管2025年1-9月該指標(biāo)同比增長49.56%至3221.48萬元，但與2022年全年水平相比仍相去甚遠(yuǎn)。

現(xiàn)金流吃緊的核心癥結(jié)，在于應(yīng)收賬款與存貨的持續(xù)高企。截至2024年末，濟(jì)人藥業(yè)應(yīng)收賬款賬面價(jià)值達(dá)7.96億元，占總資產(chǎn)比例升至45.43%，存貨賬面價(jià)值為2.67億元，占總資產(chǎn)比例15.24%。即便到2025年6月末，應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模仍維持在7.85億元和2.61億元的高位。

應(yīng)收賬款高企意味著大量營收未能及時轉(zhuǎn)化為實(shí)際現(xiàn)金流入，存貨積壓則占用了巨額營運(yùn)資金，兩者共同導(dǎo)致公司現(xiàn)金流創(chuàng)造能力弱化，同時還加劇了壞賬損失和存貨跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。2022-2024年及2025年1-6月，濟(jì)人藥業(yè)的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額從0.28億元增至0.54億元，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額也從0.12億元升至0.15 億元。

02

毛利率三連降與核心業(yè)務(wù)遇阻

毛利率作為企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵衡量指標(biāo)，其變動趨勢直接反映業(yè)務(wù)競爭力與盈利空間。令人擔(dān)憂的是，濟(jì)人藥業(yè)的主營業(yè)務(wù)毛利率已連續(xù)下滑，從2022年的51.3%逐步降至2024年的41.71%，2025年1-6月進(jìn)一步降至41.05%，四年累計(jì)下降10.25個百分點(diǎn)，盈利能力持續(xù)弱化。

濟(jì)人藥業(yè)在招股書中解釋，毛利率下滑主要受中藥材采購價(jià)格波動和產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變動影響。公司主要原材料包括柴胡、酸棗仁、連翹等，這些中藥材的產(chǎn)量受自然環(huán)境影響較大，市場價(jià)格波動頻繁。以核心原材料柴胡為例，其采購平均單價(jià)從2022年的70.43元/千克飆升至2024年的102.29元/千克，今年上半年雖回落至99.8元/千克，但仍處于歷史高位震蕩；酸棗仁、當(dāng)歸等其他主要藥材價(jià)格同樣波動劇烈，給成本控制帶來巨大壓力。

市場競爭加劇與政策調(diào)整則進(jìn)一步壓縮了利潤空間。2024年，國內(nèi)公立醫(yī)療終端中成藥感冒用藥市場規(guī)模收縮，而同類產(chǎn)品品牌數(shù)量同比增加35個，增幅超6%，市場競爭白熱化。

作為濟(jì)人藥業(yè)的獨(dú)家專利品種和營收支柱，疏風(fēng)解毒膠囊面臨的競爭壓力尤為突出，其銷售收入連續(xù)下滑，從2022年的5.03億元降至2025年1-6月的1.36億元，2024年銷售收入較2022年降幅達(dá)25%。該產(chǎn)品的市場表現(xiàn)受公共衛(wèi)生事件變化、集采政策等因素影響顯著，核心產(chǎn)品增長乏力成為盈利下滑的重要誘因。

為應(yīng)對市場萎縮，濟(jì)人藥業(yè)選擇通過集采“以價(jià)換量”搶占市場。2025年2月，疏風(fēng)解毒膠囊以14.61%的價(jià)格降幅中標(biāo)，獲得16個省份合計(jì)9321.17萬粒/年的約定采購量。然而，降價(jià)能否真正帶來銷量的大幅增長，進(jìn)而彌補(bǔ)降價(jià)損失，目前仍有待市場驗(yàn)證。

證券之星注意到，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化也對毛利率產(chǎn)生了影響。報(bào)告期內(nèi)，中藥飲片業(yè)務(wù)逐漸成為濟(jì)人藥業(yè)收入占比第一的業(yè)務(wù)，但該板塊27%左右的毛利率水平遠(yuǎn)低于中成藥業(yè)務(wù)，其收入占比的提升進(jìn)一步拉低了公司整體毛利率。

與此同時，中藥飲片業(yè)務(wù)自身也面臨挑戰(zhàn)。2024年11月，國內(nèi)首次啟動國家層面中藥飲片集采，濟(jì)人藥業(yè)有38個品種擬中選，雖有助于擴(kuò)大銷售范圍，但在銷售單價(jià)下降、銷售范圍擴(kuò)大的過渡階段，相關(guān)業(yè)務(wù)收入可能出現(xiàn)波動，給公司業(yè)績穩(wěn)定性帶來新的不確定性。

03

家族控股“一言堂”

除了財(cái)務(wù)與經(jīng)營層面的挑戰(zhàn)，濟(jì)人藥業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理情況也引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

截至招股說明書簽署日，朱月信直接持有公司3.15億股股份，持股比例為87.06%，為公司控股股東，其配偶汪雪文直接持有公司3500萬股股份，持股比例為9.67%；二人之子朱強(qiáng)間接持有2.39%的股份，三人共同控制公司99.12%的股份。

股權(quán)高度集中的同時，實(shí)控人家族深度參與公司經(jīng)營管理。朱月信任公司董事長，作為公司創(chuàng)始人主導(dǎo)經(jīng)營決策；朱強(qiáng)任公司董事、副總經(jīng)理，汪雪文曾長期擔(dān)任監(jiān)事。

濟(jì)人藥業(yè)的股權(quán)激勵計(jì)劃也凸顯了濃厚的家族色彩。2021年12月，濟(jì)人藥業(yè)通過員工持股平臺欣達(dá)強(qiáng)和利申鑫實(shí)施股權(quán)激勵，其中欣達(dá)強(qiáng)以2589萬元認(rèn)購公司新增863萬股股份，利申鑫以954萬元認(rèn)購318萬股股份。

這兩個員工持股平臺的合伙人多為濟(jì)人藥業(yè)核心員工及朱月信的親屬，尤其是欣達(dá)強(qiáng)的有限合伙人中，包括朱月信的子女、兄弟姐妹等多位親屬。其中，朱強(qiáng)擔(dān)任欣達(dá)強(qiáng)的普通合伙人，有限合伙人朱玉、朱琳琳、朱慧慧系朱月信與汪雪文之女，有限合伙人朱月健、朱月娥分別為朱月信的胞弟和妹妹。此外，濟(jì)人藥業(yè)董事、總經(jīng)理徐文龍、職工代表董事楊黎、董事會秘書張文廣、財(cái)務(wù)總監(jiān)劉海洋等核心管理人員均為欣達(dá)強(qiáng)的有限合伙人。

分析指出，這種“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)高度統(tǒng)一”家族式治理模式，可能導(dǎo)致公司在重大決策中缺乏充分制衡，難以充分保護(hù)中小投資者的知情權(quán)和參與權(quán)。尤其在公司上市后，監(jiān)管要求更為嚴(yán)格，家族式治理可能面臨合規(guī)性挑戰(zhàn)，影響公司治理的規(guī)范性與透明度。

證券之星注意到，濟(jì)人藥業(yè)在業(yè)績承壓的情況下仍堅(jiān)持現(xiàn)金分紅，進(jìn)一步引發(fā)市場對其資金分配合理性的質(zhì)疑。2021-2023年，濟(jì)人藥業(yè)分別進(jìn)行了2000萬元、2300萬元、2500萬元的現(xiàn)金分紅；2025年10月14日，公司決定以2025年6月30日總股本3.62億股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利1.39元(含稅)，共計(jì)分配利潤5029.16萬元。參照公司股權(quán)結(jié)構(gòu)計(jì)算，這些現(xiàn)金分紅絕大部分流入實(shí)控人家族手中。在2025年上半年業(yè)績下滑、現(xiàn)金流并不充裕的背景下，大額分紅的決策是否兼顧了公司長遠(yuǎn)發(fā)展與中小投資者利益，成為市場爭議的焦點(diǎn)。

對于濟(jì)人藥業(yè)而言，北交所上市既是突破發(fā)展瓶頸的重要契機(jī)，也是對其經(jīng)營管理、風(fēng)險(xiǎn)控制和公司治理能力的全面考驗(yàn)。如何改善盈利質(zhì)量、優(yōu)化現(xiàn)金流管理、緩解家族控股帶來的治理爭議，均是其需要跨越的障礙。

來源｜證券之星

作者|劉鳳茹