近日，浙江凱樂士科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“凱樂士”）正式向港交所遞表，沖擊港股“全棧式智能場(chǎng)內(nèi)物流機(jī)器人第一股”。這是其第二次沖擊港股上市，首次遞表是在2025年6月，但已失效。

這家由“學(xué)霸夫妻檔”——谷春光、楊艷聯(lián)手創(chuàng)辦的企業(yè)，背后站著物流巨頭順豐，其既是重要的外部機(jī)構(gòu)股東，也是核心客戶。眼下，智能物流機(jī)器人賽道正借具身智能東風(fēng)迎來爆發(fā)，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)到2030年將突破4137億元；另一邊，凱樂士還帶著2022年至2024年累計(jì)6.29億元的虧損成績(jī)單闖關(guān)。

一邊是順豐加持的資源優(yōu)勢(shì)與行業(yè)風(fēng)口紅利，一邊是持續(xù)虧損、高負(fù)債的財(cái)務(wù)壓力，這家行業(yè)第五的物流機(jī)器人企業(yè)能否在港股市場(chǎng)撬開資本大門后，破解“賽道火熱但盈利艱難”的行業(yè)困局？（注：“行業(yè)第五”指凱樂士在2024年中國(guó)綜合智能場(chǎng)內(nèi)物流機(jī)器人企業(yè)的市場(chǎng)份額中排名第五）

順豐雙重賦能難止虧，物流機(jī)器人盈利困局何解？

“機(jī)器換人”是物流行業(yè)的必然趨勢(shì)，凱樂士的誕生正是踩著這一風(fēng)口。

2016年，谷春光、楊艷夫婦在浙江嘉興創(chuàng)立凱樂士，瞄準(zhǔn)倉(cāng)儲(chǔ)存取、物料搬運(yùn)、貨物分揀三大核心場(chǎng)景，推出多向穿梭車、自主移動(dòng)、輸送分揀三類機(jī)器人，主打“24小時(shí)無休、效率翻倍”的全棧解決方案。

順豐的入局為凱樂士增添了重要砝碼，前者通過順豐科技有限公司及蘇州匯道并購(gòu)?fù)顿Y基金合伙企業(yè)（有限合伙）合計(jì)持股14.1%。這種關(guān)系不僅僅是資本上的聯(lián)姻，更是業(yè)務(wù)上的深度捆綁。順豐創(chuàng)始人王衛(wèi)看中了凱樂士在場(chǎng)內(nèi)物流自動(dòng)化方面的實(shí)力，而凱樂士則將順豐作為天然的落地驗(yàn)證場(chǎng)景。

2022年至2023年，凱樂士向順豐集團(tuán)銷售的智能物流系統(tǒng)分別達(dá)到了8001萬元和7318萬元，關(guān)聯(lián)交易占比超過10%。但在2024年及2025年前9個(gè)月的五大客戶中，均沒有順豐的身影。

巨頭的背書并沒能讓凱樂士在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上變得“好看”。招股書顯示，2022年至2024年，凱樂士分別錄得收入6.57億元、5.51億元和7.21億元。

雖然營(yíng)收在波動(dòng)中有所增長(zhǎng)，但公司2022年至2024年累計(jì)虧損額高達(dá)6.29億元。2025年前三季度，雖然營(yíng)收同比增長(zhǎng)60.3%，但凈利潤(rùn)仍虧損1.34億元。如何從“流血”狀態(tài)轉(zhuǎn)向“造血”狀態(tài)，依然是擺在凱樂士面前的一道難題。

凱樂士的收入主要依賴多功能綜合系統(tǒng)，即將其自主開發(fā)的機(jī)器人與第三方產(chǎn)品整合以同時(shí)滿足多種運(yùn)營(yíng)需求的項(xiàng)目，例如處理存儲(chǔ)、存取、分揀及搬運(yùn)的完整倉(cāng)庫(kù)系統(tǒng)。

2024年，該業(yè)務(wù)占比高達(dá)79%，但毛利率卻從2023年的14%下滑至2024年的10.8%。而單一功能機(jī)器人部署業(yè)務(wù)毛利率24.8%至31.2%（2022年至2024年），但2024年收入占比僅18.4%，難以拉動(dòng)整體盈利。

所謂單一功能機(jī)器人部署，即專注于使用自主研發(fā)的機(jī)器人解決特定單一運(yùn)營(yíng)需求（如存取、分揀及搬運(yùn)）的項(xiàng)目。在談及未來如何提高毛利率時(shí)，凱樂士在招股書中也提到，未來會(huì)通過增加高利潤(rùn)售后服務(wù)及單一功能機(jī)器人部署的比例，并有針對(duì)性地?cái)U(kuò)張海外市場(chǎng)來進(jìn)行業(yè)務(wù)組合優(yōu)化。

在物流機(jī)器人賽道，國(guó)內(nèi)巨頭早已搶先布局卡位，競(jìng)爭(zhēng)火藥味十足。京東“狼族”機(jī)器人軍團(tuán)持續(xù)擴(kuò)容，覆蓋倉(cāng)儲(chǔ)、分揀、配送全鏈路；菜鳥接連推出新款無人快遞車和L4級(jí)公開道路無人車，加速搶占場(chǎng)景先機(jī)。而全球智能場(chǎng)內(nèi)物流機(jī)器人市場(chǎng)仍處于相對(duì)分散的競(jìng)爭(zhēng)格局，中國(guó)市場(chǎng)尤為典型——前五大綜合智能場(chǎng)內(nèi)物流機(jī)器人企業(yè)合計(jì)市場(chǎng)份額僅12.6%。賽道玩家扎堆，僅綜合類玩家就有約100家，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈。

凱樂士雖以1.6%的市場(chǎng)份額躋身行業(yè)第五，但這一排名更多源于賽道分散的格局紅利，而非核心競(jìng)爭(zhēng)力的絕對(duì)領(lǐng)先。可供對(duì)比的是，行業(yè)前四名的市場(chǎng)份額分別是4.6%、2.5%、1.9%和1.8%。

學(xué)霸夫妻掌舵的資本闖關(guān)，持續(xù)失血難題待解

1993年，谷春光和楊艷跨出清華校門，并赴美深造，在2000年分別拿下麻省理工學(xué)院機(jī)械工程博士學(xué)位和康奈爾大學(xué)的電氣工程博士學(xué)位。5年后，夫妻倆先后回國(guó)工作。

谷春光最長(zhǎng)的一段工作經(jīng)歷是在九州通醫(yī)藥（SH600998），從2008年至2017年，而凱樂士于2016年創(chuàng)立，兩者存在一年重疊期。老東家九州通也成為凱樂士早期的戰(zhàn)略股東與兜底客戶，谷春光創(chuàng)業(yè)初期便實(shí)現(xiàn)“有人有錢有訂單”。

然而，在這份光鮮亮麗的學(xué)霸簡(jiǎn)歷背后，凱樂士的管理層合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)正浮出水面。招股書披露，凱樂士的首席財(cái)務(wù)官（CFO）宋垚曾涉及監(jiān)管處罰。

2019年，第一創(chuàng)業(yè)證券承銷保薦有限責(zé)任公司在鴻達(dá)興業(yè)股份有限公司2019年可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目持續(xù)督導(dǎo)期間被發(fā)現(xiàn)未盡盡職調(diào)查義務(wù)，宋垚作為當(dāng)時(shí)負(fù)責(zé)相關(guān)項(xiàng)目的保薦人代表之一，在此次行政程序中被認(rèn)定為直接負(fù)責(zé)的主管人員之一，被江蘇證監(jiān)局處以警告并罰款150萬元。

不僅是財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，實(shí)控人谷春光本人也曾有違規(guī)記錄。2014年，谷春光在九州通醫(yī)藥任職時(shí)，楊艷用其賬戶賣出了股票，違反《中華人民共和國(guó)證券法》關(guān)于短線交易及中期報(bào)告前30日禁售的規(guī)定。招股書顯示，在谷春光不知情的情況下，楊艷用其賬戶執(zhí)行交易以資助其孩子的學(xué)費(fèi)。

盡管管理層背景亮眼，凱樂士的經(jīng)營(yíng)性“造血”能力和流動(dòng)性卻始終薄弱。2022年至2024年以及2025年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，凈流出金額分別為9426萬元、9700萬元、1081萬元和3530萬元，這主要與公司運(yùn)營(yíng)成本（包括營(yíng)運(yùn)資金需求）及持續(xù)進(jìn)行的研發(fā)活動(dòng)有關(guān)。

同期，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物由1.94億元降至9452萬元，而其負(fù)債凈額達(dá)到11.96億元，并且在過去幾年一直呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。凱樂士在招股書中表示，負(fù)債凈額持續(xù)增加主要是因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)虧損以及贖回負(fù)債賬面值變動(dòng)，以及向前投資者授予特別權(quán)利所產(chǎn)生的贖回責(zé)任變動(dòng)。

換言之，凱樂士欠早期投資者的“回購(gòu)債”越算越多，加上自身運(yùn)營(yíng)持續(xù)“失血”，兩者共同讓凱樂士的負(fù)債凈額逐年增長(zhǎng)。

由此可見，此次赴港上市對(duì)凱樂士十分重要，公司寄望通過募資破局。招股書顯示，募資將主要用于拓展核心機(jī)器人產(chǎn)品線、強(qiáng)化技術(shù)研發(fā)、提升產(chǎn)能、布局全球市場(chǎng)及補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金。

在港股市場(chǎng)，投資者更看重基本面或成長(zhǎng)空間，對(duì)于凱樂士而言，這場(chǎng)IPO（首次公開募股）闖關(guān)不僅是融資之旅，更是能否在物流機(jī)器人賽道洗牌中站穩(wěn)腳跟的關(guān)鍵一役。