來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《公司研究院》

一家無商業(yè)化產(chǎn)品、無收入、連年虧損的生物科技公司，卻在一級市場融資超10億元，估值高達(dá)32.2億。最近，還要沖刺港交所。

這就是武漢沖出來的IPO企業(yè)——武漢濱會生物科技股份有限公司（下稱“濱會生物”）。其在9月30日向港交所遞交上市申請，目前正在中國證監(jiān)會境外上市備案審查階段。

濱會生物的故事核心是其溶瘤病毒療法，其核心產(chǎn)品BS001號稱全球首個進(jìn)入III期臨床的HSV-2型溶瘤病毒候選藥物。然而，盡管“以毒攻毒”的科學(xué)敘事十分吸引人，但這尚未能給公司帶來真正的收益。截至2025年上半年，公司累計虧損已超5億元。

支撐它的，是資本市場對前沿科技的青睞。公司上市歷程一波三折，輾轉(zhuǎn)港股、科創(chuàng)板、北交所之間，最終錨定港交所。而在臨門一腳之際，證監(jiān)會就其上市前股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價、股東資格乃至一名“失聯(lián)”的自然人股東權(quán)益保障等問題發(fā)出問詢，為這場IPO增添了新的懸念。

濱會生物的闖關(guān)之路，將成為測試市場對尚無盈利預(yù)期的前沿科技企業(yè)容忍度的又一試金石。

濱會生物創(chuàng)始人劉濱磊。

01

王牌產(chǎn)品面臨商業(yè)化挑戰(zhàn)

位于武漢東湖高新區(qū)的濱會生物，成立于2010年，創(chuàng)始人劉濱磊博士曾是全球首款獲批溶瘤病毒藥物T-VEC原研團(tuán)隊的核心成員。如今，濱會生物沖刺港交所，最大的王牌正是其核心產(chǎn)品BS001（OH2注射液）。

根據(jù)招股書，溶瘤病毒是具有腫瘤選擇性的免疫治療藥物，可直接裂解癌細(xì)胞、暴露腫瘤相關(guān)抗原，并重塑腫瘤微環(huán)境以引發(fā)全身性免疫反應(yīng)。

如何理解？簡單來說，相比于傳統(tǒng)的化療和放療，溶瘤病毒療法更精準(zhǔn)巧妙——經(jīng)過基因工程改造后，病毒能夠精準(zhǔn)識別并潛入癌細(xì)胞，在其中大量復(fù)制，最終從內(nèi)部將癌細(xì)胞“撐破”，實現(xiàn)裂解死亡。

溶瘤病毒的作用機制。招股書截圖

目前全球僅有四款溶瘤病毒藥物獲批上市，而進(jìn)入III期臨床的候選藥物更是鳳毛麟角。

招股書顯示，BS001有潛力成為全球首個獲批準(zhǔn)的以HSV-2為病毒骨架的溶瘤病毒療法。已在中、美、歐洲同步推進(jìn)黑色素瘤III期臨床試驗，同時覆蓋結(jié)直腸癌、膠質(zhì)母細(xì)胞瘤等多個適應(yīng)癥，累計獲得FDA兩項孤兒藥資格、CDE突破性療法認(rèn)定等多項權(quán)威認(rèn)證。

除了BS001，濱會生物的產(chǎn)品管線中還包括BS006注射液，這是全球首個進(jìn)入臨床階段的雙特異性抗體溶瘤病毒。

盡管科學(xué)故事引人入勝，但溶瘤病毒的整體市場目前仍處于蟄伏期。

弗若斯特沙利文報告顯示，2024年全球溶瘤病毒市場規(guī)模約為8710萬美元，中國市場約為4530萬元人民幣，基數(shù)依然很小。真正的行業(yè)爆發(fā)預(yù)計要到2028年之后，到2030年，全球市場規(guī)模有望攀升至75億美元，中國市場也可能增長至92億元人民幣。

招股書截圖

這意味著，濱會生物正處在一個前景可觀但尚未起勢的賽道，它必須一邊奮力研發(fā)，一邊耐心等待市場的東風(fēng)。

在招股書中，濱會生物表示將透過策略性合作與建構(gòu)內(nèi)部團(tuán)隊雙管齊下，于中國及海外市場建立穩(wěn)健的商業(yè)布局。但招股書也坦承，如果BS001最終未能獲得上市批準(zhǔn)，公司將面臨“無產(chǎn)品、無收入”的困境。

公司同時提示，在商業(yè)規(guī)模生產(chǎn)生物制藥產(chǎn)品方面經(jīng)驗有限，公司尚未將任何候選藥物商業(yè)化。如果無法建立及管理銷售網(wǎng)絡(luò)或確保足夠但銷售及營銷能力，將嚴(yán)重影響產(chǎn)品獲得收益的能力。

02

燒錢研發(fā)，靠融資輸血

濱會生物的財務(wù)報表也透露出其商業(yè)化盈利能力的尷尬。

一邊是微不足道的營收，一邊是穩(wěn)步擴(kuò)大的虧損：2023年，公司實現(xiàn)營收98萬元、2024年172.5萬元，而到了2025年上半年驟降至14萬元，同比下滑44%；同期凈虧損分別達(dá)到1.10億元、1.13億元和4422萬元，短短兩年半時間累計虧損已超過2.7億元。

招股書截圖

這種近乎“只進(jìn)不出”的財務(wù)狀況，符合創(chuàng)新藥企早期發(fā)展典型的“燒錢”模式，與此相對應(yīng)的是，其在研發(fā)方面的巨額投入。

2023年，濱會生物研發(fā)費用高達(dá)1.07億元，占總支出的92%，2024年及2025年上半年也分別達(dá)到1.03億元和3890萬元。

公司在招股書中表示，“預(yù)計將繼續(xù)投資于人力資源及先進(jìn)技術(shù)，以擴(kuò)大研發(fā)范圍及提高研發(fā)質(zhì)量……然而，概不保證我們將成功開發(fā)、改進(jìn)或適應(yīng)新技術(shù)及方法?！?/p>

更引人注目的是，公司將大部分資源傾注到了核心產(chǎn)品BS001上，該產(chǎn)品的研發(fā)開支在相應(yīng)期間分別占到總研發(fā)開支的59.6%、71.9%和67.0%。

不過，雖然濱會生物連年虧損，但賬面上卻并不顯得拮據(jù)。截至2025年6月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1.66億元，同時還有1.75億元的定期存款。公司自稱這些資金足以覆蓋未來12個月成本的至少125%。

招股書截圖

“不差錢”的表象，很大程度上得益于在一級市場的融資能力。招股書顯示，公司累計完成了七輪融資，募資總額超過10億元。2023年12月，公司在后續(xù)融資完成后的投后估值約為32.2億元。

眾多資本對溶瘤病毒故事表現(xiàn)出興趣。博潤投資、武漢承勝、光谷生物創(chuàng)投等武漢本地資本及投資人率先入局，其核心產(chǎn)品BS001獲得臨床試驗批件后，公司估值開始飛躍。2018年，樂普醫(yī)療以每股26元的價格領(lǐng)投A輪融資，入股成本較數(shù)月前飆升逾一倍，顯示了產(chǎn)業(yè)資本對公司技術(shù)路徑的認(rèn)可。

此后，資本熱情持續(xù)高漲，在2021年的B輪融資中，中金資本、分享投資等知名機構(gòu)以每股約55元的價格進(jìn)入。到2022年的B+輪融資時，揚子江藥業(yè)、德諾資本等機構(gòu)的入股成本已進(jìn)一步攀升至每股約85元，將公司的估值推向前期高點。

公司此次港股IPO募資計劃主要用于BS001的全球III期試驗、管線研發(fā)及商業(yè)化產(chǎn)能建設(shè)，這既是公司發(fā)展的必然需求，也可視為對當(dāng)前資金壓力的緩解之策。

03

臨門一腳增添不確定性

然而，資本市場的熱情在2023年12月的后續(xù)融資中出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。當(dāng)時，濱會生物進(jìn)行了一輪增資，投資方中博聚力的入股價格僅為21.33元/股。

4個月后，公司股東達(dá)晨創(chuàng)坤將其持有的部分股份轉(zhuǎn)讓給了嘉興中博守中股權(quán)投資合伙企業(yè)，轉(zhuǎn)讓單價為14.84元/股。這個價格，不僅遠(yuǎn)低于2021年B輪融資和2022年B+輪融資的價格，也顯著低于2023年12月中博聚力21.33元/股的入股價格。

濱會生物對此解釋稱，定價是綜合考慮了當(dāng)時的市場環(huán)境、融資環(huán)境后協(xié)商確定的。2024年初的這筆轉(zhuǎn)讓價格約為2023年12月增資價格的7折，被認(rèn)為具有商業(yè)合理性。

此外，老股東達(dá)晨創(chuàng)坤作為財務(wù)投資者，可能有自身的資金回收計劃或投資策略調(diào)整，愿意以一定的折價完成股份轉(zhuǎn)讓以實現(xiàn)退出。

然而，更為引人注目的是，在IPO前夕，2025年9月，其股東華方健民將所持股份以每股18.22元的價格轉(zhuǎn)讓給中山遠(yuǎn)道，而這一價格遠(yuǎn)低于其2021年每股約55.41元的入股成本，堪稱“割肉出局”。

相關(guān)情況也引起證監(jiān)會注意。在濱會生物向港交所遞交上市申請兩個月后，2025年11月28日，中國證監(jiān)會要求就五項關(guān)鍵問題補充說明，并由律師出具明確法律意見，這為其IPO之路平添了幾分不確定性。

其中首要關(guān)注點便是，上市前12個月內(nèi)新增股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價。監(jiān)管要求公司詳細(xì)說明這些股權(quán)交易的定價依據(jù)、價格存在差異的原因及其合理性，并披露相關(guān)轉(zhuǎn)讓方是否依法繳納了所得稅。這個問題關(guān)系到公司近期資本運作是否公允、透明，是否存在利益輸送或者為上市前突擊入股鋪路的嫌疑。

此外，監(jiān)管還關(guān)注重要股東“龍磐生物醫(yī)藥”的資格問題。證監(jiān)會要求濱會生物說明該股東營業(yè)期限或存續(xù)期限續(xù)期事宜的辦理進(jìn)展，并提供其具備股東資格且此事不會對發(fā)行上市造成不利影響的明確依據(jù)。

自然人股東“錢祥豐長期失聯(lián)”事件也引發(fā)關(guān)注。其是在濱會生物早年于新三板掛牌期間成為股東。證監(jiān)會要求公司說明，為保障這位“消失的股東”的權(quán)益，在上市前后已采取和計劃采取哪些具體措施。這雖然因其持股比例極低而看似小事，但如何處理這位失聯(lián)股東的股息、投票權(quán)等未來可能產(chǎn)生的權(quán)益，是對公司治理智慧和責(zé)任感的考驗。

此外，監(jiān)管層還要求公司說明在北京自貿(mào)區(qū)設(shè)立子公司并遷移業(yè)務(wù)的具體進(jìn)展，以及參與“全流通”的股份是否存在質(zhì)押、凍結(jié)等權(quán)利瑕疵。

截至2025年12月30日，濱會生物尚未公開披露其對證監(jiān)會補充材料要求的正式回復(fù)。

未來，濱會生物需要向投資者證明的不僅是技術(shù)前景，還有穩(wěn)健的經(jīng)營能力和良好的治理結(jié)構(gòu)。

參考資料：

《“以毒攻毒”治癌路沖刺港股：濱會生物攜全球III期HSV-2溶瘤病毒候選藥物闖關(guān)，一機構(gòu)遞表前低價出清》，每日經(jīng)濟(jì)新聞

《又一創(chuàng)新藥企，沖刺IPO！》，上海證券報

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