作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

近年來(lái)，A股市場(chǎng)金額最大的收購(gòu)案來(lái)了。

12月19日，中國(guó)神華披露重組草案，擬以1335.98億元收購(gòu)控股股東國(guó)家能源集團(tuán)及其子公司持有的12家能源企業(yè)股權(quán)。

本次交易采取“七三開”的支付結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金支付935.19億元，股份支付約400.8億元。中國(guó)神華計(jì)劃向不超過(guò)35名特定投資者募集配套資金200億元。

交易標(biāo)的覆蓋煤炭開采、坑口發(fā)電、煤化工及物流運(yùn)輸?shù)犬a(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，包括國(guó)源電力、新疆能源、化工公司等企業(yè)的控股權(quán)或全部股權(quán)。

這場(chǎng)千億級(jí)收購(gòu)要從2017年說(shuō)起，那一年原神華集團(tuán)與國(guó)電集團(tuán)合并重組成立國(guó)家能源集團(tuán)，成為全球最大的煤炭生產(chǎn)和火力發(fā)電企業(yè)。重組方案明確，原神華集團(tuán)旗下的中國(guó)神華作為煤炭業(yè)務(wù)整合平臺(tái)，原國(guó)電集團(tuán)旗下的國(guó)電電力承擔(dān)常規(guī)能源發(fā)電業(yè)務(wù)整合職能。

為避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)家能源集團(tuán)與中國(guó)神華兩次簽訂補(bǔ)充協(xié)議，將資產(chǎn)注入的最后期限定在2028年8月27日。

但集團(tuán)內(nèi)部的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題一直沒(méi)有解決，2024年中國(guó)神華煤炭產(chǎn)量約3.3億噸、銷量4.6億噸，而控股股東國(guó)家能源集團(tuán)煤炭產(chǎn)量達(dá)到6.2億噸、銷量8.5億噸，接近3億噸產(chǎn)能仍在上市公司體外。

這種狀況既影響資源配置效率，也限制了上市平臺(tái)的發(fā)展空間。本次交易就是兌現(xiàn)此前承諾，把集團(tuán)內(nèi)符合條件的核心能源資產(chǎn)裝入上市公司。

從收購(gòu)標(biāo)的看，新疆能源是國(guó)家能源集團(tuán)在新疆的核心煤炭生產(chǎn)主體，擁有儲(chǔ)量豐富的露天煤礦。烏海能源和平莊煤業(yè)分別位于內(nèi)蒙古西部和東部，控制優(yōu)質(zhì)焦煤和動(dòng)力煤資源。神延煤炭位于陜北神東礦區(qū)，主力礦井西灣煤礦是大型露天礦區(qū)。

國(guó)源電力和內(nèi)蒙建投等資產(chǎn)強(qiáng)化了煤電一體化布局，這些電力項(xiàng)目多在煤炭資源富集區(qū)，能就地消納自有煤炭產(chǎn)能。化工公司的注入使中國(guó)神華聚烯烴產(chǎn)能增長(zhǎng)超過(guò)213%。航運(yùn)公司、港口公司及煤炭運(yùn)銷公司則打通了“煤-電-路-港-航”物流體系。

相比今年8月披露的預(yù)案，正式草案去掉了電子商務(wù)公司，同時(shí)在交易前對(duì)部分標(biāo)的進(jìn)行了預(yù)重組，剝離了關(guān)停礦權(quán)、低效資產(chǎn)和新能源資產(chǎn)等與主業(yè)關(guān)聯(lián)性較低的部分。這些被剝離資產(chǎn)合計(jì)凈資產(chǎn)154.27億元，2024年度合計(jì)凈利潤(rùn)為負(fù)8.89億元。

經(jīng)過(guò)資產(chǎn)優(yōu)化，截至2025年7月31日，12家標(biāo)的公司合計(jì)總資產(chǎn)2334.23億元，歸母凈資產(chǎn)873.99億元，2024年度合計(jì)營(yíng)業(yè)收入1139.74億元，扣非歸母凈利潤(rùn)94.28億元，整體評(píng)估增值率59.52%。

考慮評(píng)估基準(zhǔn)日后國(guó)家能源集團(tuán)對(duì)化工公司增資49.27億元，最終交易對(duì)價(jià)確定為1335.98億元。

雖然交易規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄，但對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的提振效果并不突出。根據(jù)草案測(cè)算，交易完成后中國(guó)神華2024年每股收益將提升至3.15元，增幅6.1%；2025年1至7月每股收益提升至1.54元，增幅4.4%。

以2025年前七個(gè)月財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，交易完成后營(yíng)業(yè)總收入將從1622.66億元增至2065.09億元，扣非歸母凈利潤(rùn)從292.55億元增至326.37億元，資產(chǎn)總額從6359.09億元增至8965.87億元，資產(chǎn)負(fù)債率則從25.11%上升至43.55%。

中國(guó)神華當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況增添了一層現(xiàn)實(shí)壓力，2025年三季度報(bào)告顯示，公司前三季度營(yíng)業(yè)收入2131.51億元，同比下降16.6%；歸母凈利潤(rùn)390.52億元，同比下降10%。其中第三季度單季營(yíng)收750.42億元，同比下降13.1%；歸母凈利潤(rùn)144.11億元，同比下降6.24%。

公司在業(yè)績(jī)說(shuō)明中指出，收入和利潤(rùn)下滑主要源于兩個(gè)方面：煤炭銷量減少疊加銷售均價(jià)下行；售電量減少的同時(shí)平均售電價(jià)格也出現(xiàn)下降。

這反映出主營(yíng)業(yè)務(wù)在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下面臨的雙重挑戰(zhàn)，從行業(yè)層面看，隨著新能源裝機(jī)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，傳統(tǒng)火電在電力系統(tǒng)中的定位正在調(diào)整，煤炭需求增長(zhǎng)放緩。

煤炭?jī)r(jià)格受宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、進(jìn)口煤政策、安全環(huán)保監(jiān)管等多重因素影響，市場(chǎng)波動(dòng)加大。在電力板塊，電價(jià)形成機(jī)制改革和電力市場(chǎng)化交易推進(jìn)，使得售電價(jià)格面臨下行壓力。

資金安排方面，中國(guó)神華還公告將與國(guó)家能源集團(tuán)按持股比例向集團(tuán)財(cái)務(wù)公司共同增資150億元，其中中國(guó)神華需出資60億元。

公司此前披露的2025至2027年度股東回報(bào)規(guī)劃承諾每年現(xiàn)金分紅比例不低于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的65%。在收購(gòu)?fù)瓿珊蜆I(yè)務(wù)整合推進(jìn)過(guò)程中，公司需要在產(chǎn)能擴(kuò)張、資金支出和股東回報(bào)之間尋找平衡。

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