在港股創(chuàng)新藥IPO接連遭遇破發(fā)之后，市場(chǎng)情緒正在發(fā)生一場(chǎng)微妙卻清晰的轉(zhuǎn)向。

翰思艾泰-B、華芢生物-B上市后的股價(jià)表現(xiàn)，讓“臨床階段+高研發(fā)投入”的故事不再自動(dòng)成立。資本市場(chǎng)不再單純追問(wèn)技術(shù)路線是否前沿，而是開(kāi)始反復(fù)計(jì)算一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，這家公司，還能撐多久？

就在這樣的背景下，臨床階段基因治療公司Frontera Therapeutics（芳拓生物）于近日向港交所主板遞交上市申請(qǐng)。招股書(shū)披露，截至今年9月末，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為968萬(wàn)美元。

這不是一家“突然缺錢(qián)”的公司，而是一家在基因治療這條長(zhǎng)周期賽道上，走到關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的公司。它押注的是AAV基因療法，一個(gè)被反復(fù)證明長(zhǎng)期價(jià)值，卻屢屢在商業(yè)化和資本耐心面前受挫的方向。

那么港股，會(huì)不會(huì)繼續(xù)為基因治療留一張入場(chǎng)券？芳拓的遞表，正把這個(gè)問(wèn)題擺上臺(tái)面。

不是所有AAV公司都能上市，芳拓現(xiàn)在走到了哪一步？

在過(guò)去十年的基因治療發(fā)展里，有一個(gè)反復(fù)出現(xiàn)的規(guī)律，就是大方向幾乎從未被否定，但能夠走到臨床中后期的公司卻始終稀缺。

基因治療的核心邏輯，是通過(guò)一次性或低頻給藥，從源頭修復(fù)疾病機(jī)制。這種模式?jīng)Q定了它既不適合用放量速度來(lái)衡量，也很難用傳統(tǒng)藥企的估值模型來(lái)套用。

尤其是在遞送體系中，占據(jù)主流的AAV載體，雖然具備低免疫原性、長(zhǎng)期表達(dá)等優(yōu)勢(shì)，但也伴隨著載量受限、生產(chǎn)復(fù)雜、CMC門(mén)檻極高等現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

正因如此，真正決定一家AAV公司能否被資本認(rèn)真對(duì)待的，從來(lái)不是“是否在做基因治療”，而是它在臨床鏈條上，究竟走到了哪一段。

芳拓生物成立于2019年，切入點(diǎn)并不算早，但其管線推進(jìn)速度在同類公司中并不靠后。截至遞表，其8款自主開(kāi)發(fā)的rAAV基因治療候選藥物，已有兩款核心產(chǎn)品進(jìn)入Ⅱ期臨床。

其中，F(xiàn)T-002瞄準(zhǔn)的是X連鎖視網(wǎng)膜色素變性（XLRP）這一罕見(jiàn)遺傳性眼病。目前全球尚無(wú)獲批療法，患者基數(shù)不大，但疾病進(jìn)展明確、未滿足需求高度集中，這使得該適應(yīng)癥天然具備孤兒藥邏輯。

FT-002已獲得FDA授予的孤兒藥資格和快速通道資格，這意味著監(jiān)管層面并未將其視為“純概念項(xiàng)目”。

另一款核心產(chǎn)品FT-003，則試圖切入更具商業(yè)想象空間的領(lǐng)域——新生血管性老年性黃斑病變（nAMD）和糖尿病黃斑水腫（DME）。而且，F(xiàn)T-003押注的是“單次注射、長(zhǎng)期起效”的治療模式，目標(biāo)并不是單純替代現(xiàn)有藥物，而是重構(gòu)治療依從性和患者負(fù)擔(dān)。

在眼科領(lǐng)域，這種差異并非細(xì)節(jié)問(wèn)題。nAMD和DME患者往往需要長(zhǎng)期反復(fù)注射，治療負(fù)擔(dān)直接決定了真實(shí)世界中的療效兌現(xiàn)率。也正因如此，盡管全球已有多條眼科基因治療管線在推進(jìn)，但真正進(jìn)入Ⅱ期、且具備清晰給藥優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目仍然有限。

從這個(gè)角度看，芳拓的價(jià)值不在于“故事更激進(jìn)”，而在于它已經(jīng)跨過(guò)了早期驗(yàn)證階段，進(jìn)入了真正需要資本持續(xù)投入的中后段臨床區(qū)間。對(duì)資本市場(chǎng)而言，這類公司并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，但至少風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)從“技術(shù)是否成立”，轉(zhuǎn)移到了“時(shí)間和資金是否匹配”。

這也是芳拓此刻敢于上市的底氣所在：它不是在兜售一個(gè)遙遠(yuǎn)的愿景，而是在為已經(jīng)推進(jìn)到關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的管線爭(zhēng)取繼續(xù)前行的時(shí)間。

當(dāng)現(xiàn)金開(kāi)始主導(dǎo)敘事，基因治療的浪漫正在被重新定價(jià)

在基因治療領(lǐng)域，越接近臨床兌現(xiàn)，越容易陷入現(xiàn)金壓力。這是一個(gè)被多次驗(yàn)證，卻始終難以破解的結(jié)構(gòu)性困境。

芳拓的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不意外。由于尚無(wú)產(chǎn)品商業(yè)化，公司在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)虧損：2023年、2024年分別虧損3586萬(wàn)美元和2646萬(wàn)美元，2025年前三季度虧損收窄至1331萬(wàn)美元。

從表面看，虧損改善幅度不小，但招股書(shū)也坦率承認(rèn)，這主要源于研發(fā)和管理成本的階段性收縮，而非收入端的變化。

真正令市場(chǎng)警覺(jué)的，是現(xiàn)金流。

截至2025年9月末，芳拓賬面現(xiàn)金不足1000萬(wàn)美元，而同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出已超過(guò)1000萬(wàn)美元。

如果后續(xù)Ⅱ期、Ⅲ期臨床推進(jìn)提速，或生產(chǎn)與CMC投入提前展開(kāi)，資金消耗速度還可能進(jìn)一步上升。這并非芳拓獨(dú)有的問(wèn)題，而是整個(gè)基因治療行業(yè)的共性難題。

一方面，全球基因治療市場(chǎng)確實(shí)在快速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2024年全球基因治療市場(chǎng)規(guī)模約為28億美元，預(yù)計(jì)到2035年將增至320億美元，中國(guó)市場(chǎng)的復(fù)合年增長(zhǎng)率甚至被預(yù)測(cè)超過(guò)50%。但另一方面，增長(zhǎng)并不等于商業(yè)模式已經(jīng)跑通。

以美國(guó)首個(gè)獲批的AAV基因療法Luxturna為例，其單次治療定價(jià)高達(dá)85萬(wàn)美元，雖然在科學(xué)和監(jiān)管層面具有里程碑意義，卻始終面臨支付方接受度、患者覆蓋率有限等現(xiàn)實(shí)約束。

高定價(jià)保證了單例收入，卻壓縮了市場(chǎng)滲透空間；而一旦為了進(jìn)入醫(yī)?；驍U(kuò)大適應(yīng)癥而降價(jià)，又會(huì)迅速侵蝕利潤(rùn)模型。

芳拓在招股書(shū)的風(fēng)險(xiǎn)提示中，也直言不諱地提到了這一矛盾：如果未來(lái)產(chǎn)品定價(jià)過(guò)高，市場(chǎng)滲透率可能不足；若為了商業(yè)化而顯著降價(jià)，則盈利能力將面臨挑戰(zhàn)。

正是在這樣的行業(yè)背景下，港股的角色正在發(fā)生變化。

過(guò)去幾年，港股對(duì)創(chuàng)新藥公司的包容度，更多體現(xiàn)在允許虧損、容忍周期。而在破發(fā)成為常態(tài)之后，市場(chǎng)正在重新界定什么樣的公司值得繼續(xù)被支持。上市不再意味著價(jià)值兌現(xiàn)，而更像是一種“延長(zhǎng)試驗(yàn)時(shí)間”的工具。

對(duì)芳拓而言，此次赴港上市的核心意義，并不在于獲得高估值，而在于完成一次融資結(jié)構(gòu)的升級(jí)，為管線走向臨床后期爭(zhēng)取更多緩沖空間。

對(duì)投資者而言，真正需要判斷的，也不再是基因治療是否值得做，而是：這家公司，是否有能力熬到那個(gè)被市場(chǎng)普遍看好的未來(lái)。