哈嘍大家好，今天老張帶大家聊聊12月26日，深交所即將迎來一位特殊的闖關(guān)者——南昌三瑞智能。這家公司看著低調(diào)，卻是全球民用無人機(jī)電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)的“隱形老二”，2024年市占率7.1%僅次于大疆，連大疆都可能是它的潛在客戶。

爭議雙焦點(diǎn)

但比起行業(yè)地位，它的IPO操作才真叫人眼花繚亂，堪稱一出“魔幻大戲”：把競爭對手當(dāng)成第一大供應(yīng)商，上市前還大比例分紅，家族直接拿走超1億。這操作放在A股審核里，簡直是把爭議擺到臺(tái)面上，它到底能不能順利過關(guān)？

先說說最讓人摸不著頭腦的“對手變供應(yīng)商”。三瑞智能的第一大供應(yīng)商是好盈科技，這可不是普通小廠，2024年全球無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)市占率4.12%，同為行業(yè)頭部第三方供應(yīng)商，妥妥的直接競品，而且好盈科技已于2025年10月23日遞交科創(chuàng)板IPO申請并獲上交所受理。

兩家一邊在市場上搶訂單，一邊還在供應(yīng)鏈上綁在一起，這操作在技術(shù)密集型行業(yè)里實(shí)屬罕見。2022年到2025年上半年，三瑞智能向好盈科技采購的電子調(diào)速器占其同期該產(chǎn)品采購量的比例最高達(dá)79.13%，核心的電子調(diào)速器高度依賴好盈科技供應(yīng)。

更有意思的是雙方的“羅生門”說法。三瑞說這是ODM貼牌，自己早就有自研自產(chǎn)能力，只是新產(chǎn)能沒爬上來才找好盈；可好盈在自己的招股書里，壓根沒提ODM業(yè)務(wù)，只承認(rèn)三瑞是大客戶。

這信息對不上的情況，監(jiān)管層能不追問嗎？而且定價(jià)也很耐人尋味，好盈賣給三瑞的電調(diào)從173.74元漲到289.63元，三瑞轉(zhuǎn)手就賣417.24元到569.63元，三瑞該類產(chǎn)品綜合毛利率長期維持在52.6%-59.79%，這中間的利潤空間也太香了。

再看第二大爭議，上市前的“大分紅”。2023年，三瑞拿出1.3億元現(xiàn)金分紅，占當(dāng)年1.72億元?dú)w母凈利潤的75%。

要知道當(dāng)時(shí)公司已經(jīng)面臨產(chǎn)能滿負(fù)荷的問題，2024年電機(jī)產(chǎn)能利用率達(dá)123.26%，擴(kuò)產(chǎn)車間還沒落地，正是需要錢的時(shí)候。

可它偏要大額分紅，按吳敏家族合計(jì)控制81.06%的表決權(quán)比例，約1.05億元直接流入?yún)敲艏易蹇诖?。這操作雖然合法合規(guī)，但放在IPO前夕，難免讓人懷疑是不是想在上市前先“撈一筆”，投資者心里能不打鼓嗎？畢竟資本市場看的是長期成長，不是短期分紅。

不過話說回來，三瑞能走到行業(yè)第二，確實(shí)有兩把刷子。創(chuàng)始人吳敏的經(jīng)歷很傳奇，2009年與萬志堅(jiān)共同創(chuàng)立三瑞智能，推出T-motor品牌，成了產(chǎn)業(yè)鏈早期先行者。

但隱憂也不少，2025年上半年凈利潤增速放緩到28.83%。一方面是產(chǎn)能不夠，接不了更多訂單；另一方面美國擬對無人機(jī)及零部件發(fā)起關(guān)稅調(diào)查，三瑞讓買方承擔(dān)潛在成本壓力，導(dǎo)致美國地區(qū)收入下滑31.26%。而且公司過度依賴單一業(yè)務(wù)，無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)占比87.78%，抗風(fēng)險(xiǎn)能力有點(diǎn)弱。

成長

好在三瑞也在找新出路，2018年就布局機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)，建立自主品牌CubeMars，產(chǎn)品可應(yīng)用于人形、四足機(jī)器人及外骨骼設(shè)備，趕上了機(jī)器人行業(yè)的風(fēng)口。

此次IPO擬募資7.69億元，分別投向無人機(jī)及機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)擴(kuò)產(chǎn)、研發(fā)中心建設(shè)、信息化升級及智能倉儲(chǔ)中心項(xiàng)目，既解決當(dāng)前瓶頸，也想在新賽道搶占先機(jī)。

現(xiàn)在問題來了，這些優(yōu)勢能抵消爭議嗎？A股審核對家族控股和供應(yīng)鏈獨(dú)立性本來就很關(guān)注。三瑞的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，吳敏及其親屬合計(jì)控制81.06%的表決權(quán)，核心管理崗位也多是家族成員，治理透明度是個(gè)問題。

機(jī)遇與隱憂的平衡術(shù)

供應(yīng)鏈方面，雖然2025年上半年三瑞退出了好盈前五大客戶名單，自產(chǎn)比例也在提升，但短期內(nèi)想完全擺脫對競爭對手的依賴并不容易。

核心部件依賴競品，不僅有供應(yīng)中斷的風(fēng)險(xiǎn)，還可能涉及技術(shù)保密問題，監(jiān)管層肯定會(huì)要求它拿出明確的替代方案。

說到底，三瑞智能的IPO之路，就是一場“實(shí)力與規(guī)范的較量”。它的技術(shù)和市場地位是闖關(guān)的底氣，但家族治理、供應(yīng)鏈依賴這些爭議，都是必須跨越的門檻。

從創(chuàng)業(yè)初期到行業(yè)巨頭，吳敏已經(jīng)帶公司走過十六年，現(xiàn)在要從“家族企業(yè)”轉(zhuǎn)向“公眾公司”，這道坎可沒那么容易過。