文|恒心

來源|博望財經(jīng)

母嬰零售巨頭孩子王在A股上市四年后，再次叩響港交所大門。

近日，孩子王正式向港交所遞交招股書，尋求A+H兩地上市。若此次上市成功，孩子王將成為中國母嬰零售行業(yè)首家實現(xiàn)“A+H”雙平臺上市的企業(yè)。

此次赴港IPO背后，是孩子王面對母嬰行業(yè)增長見頂?shù)耐粐畱?zhàn)。

2021年至2023年，孩子王歸母凈利潤連續(xù)三年下滑，直到2024年才通過并購實現(xiàn)業(yè)績反彈。當(dāng)下孩子王正試圖通過“買買買”來突破增長邊界，但激進(jìn)的擴(kuò)張策略也帶來了高額商譽(yù)與債務(wù)壓力。

01

利潤三連降，營收過度依賴奶粉

孩子王的業(yè)績曲線，清晰地映射出中國母嬰行業(yè)從增量市場轉(zhuǎn)向存量競爭的時代變遷。

一方面，宏觀層面的人口出生率下滑，為整個行業(yè)籠上長期陰影。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年中國母嬰童產(chǎn)品及服務(wù)市場規(guī)模約4萬億元，但2020-2024年的復(fù)合年均增長率已低至3.4%。另一方面，行業(yè)內(nèi)部競爭加劇，渠道利潤被不斷攤薄，傳統(tǒng)母嬰零售商正面臨前所未有的增長壓力。

在行業(yè)紅利消退的大背景下，孩子王近年來的財務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯的增長乏力。

2021年至2023年，孩子王歸母凈利潤遭遇“三連跌”，從2.02億元一路下滑至1.05億元，幾乎腰斬。

這一疲態(tài)直到2024年才被打破，但推動業(yè)績反彈的核心驅(qū)動力并非內(nèi)生性增長，而是一筆關(guān)鍵并購。2024年，孩子王通過收購樂友國際并表，將歸母凈利潤拉升回1.81億元。

然而，仔細(xì)拆解利潤結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，其中逾1.05億元，即近六成的凈利潤直接由樂友國際貢獻(xiàn)。這意味著，剔除并表效應(yīng)，孩子王主營的母嬰零售業(yè)務(wù)內(nèi)生增長動能依然不足。

深入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，其風(fēng)險與依賴更為凸顯。

孩子王的營收結(jié)構(gòu)過度依賴于單一品類——奶粉。2025年上半年，奶粉業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了孩子王總營收的56%，堪稱業(yè)績“壓艙石”。

然而，這塊“壓艙石”自身的盈利能力卻在持續(xù)走弱，同期毛利率同比下滑1.38%至17.21%。這深刻揭示了作為渠道商的孩子王，在強(qiáng)勢品牌方面臨的議價權(quán)缺失和利潤擠壓。與此同時，其引以為傲的“大店模式”帶來的高昂剛性成本，已成為利潤的沉重負(fù)擔(dān)。高企的租賃、折舊及人力成本，不斷侵蝕著本就微薄的利潤空間。

毫無疑問的是，孩子王的主營業(yè)務(wù)正陷于“行業(yè)天花板顯現(xiàn)、自身增長乏力、盈利空間收窄”的三重困境之中。依靠自身“內(nèi)生造血”難以支撐資本市場的增長預(yù)期，這構(gòu)成了其激進(jìn)轉(zhuǎn)向外延式并購擴(kuò)張的根本動因，也為其“三擴(kuò)”戰(zhàn)略的豪賭埋下了伏筆。

02

并購美化財報，需警惕巨額商譽(yù)的潛在風(fēng)險

面對主業(yè)困局，近年來孩子王高調(diào)拋出了“擴(kuò)品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)”的“三擴(kuò)”戰(zhàn)略，意圖從母嬰零售商轉(zhuǎn)型為親子家庭綜合服務(wù)平臺。

這一戰(zhàn)略的本質(zhì)，是以資本為杠桿，通過密集的跨界并購，強(qiáng)行拓寬企業(yè)的業(yè)務(wù)邊界和增長曲線。

在短短兩年內(nèi)，孩子王發(fā)起了一系列令人矚目的收購：耗資約16億元全資拿下母嬰連鎖龍頭樂友國際，補(bǔ)齊北方市場版圖；以1.62億元收購上海幸研生物，切入成人功效護(hù)膚賽道；更以16.5億元的重金，將頭皮護(hù)理龍頭絲域集團(tuán)控股權(quán)收入囊中。

從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，這場并購盛宴的效果可謂“立竿見影”。通過并表收購標(biāo)的，孩子王的業(yè)績在短期內(nèi)迅速改觀。

2024年及2025年前三季度，孩子王歸母凈利潤同比顯著提升，2025年前三季度歸母凈利潤達(dá)2.09億元，同比大增近60%。并購使孩子王形成了“母嬰+個護(hù)”的雙輪驅(qū)動業(yè)態(tài)，并實現(xiàn)了業(yè)務(wù)的“加法”。

然而，這場看似成功的資本運(yùn)作背后，卻堆積著巨大的潛在風(fēng)險。

其中最醒目的便是急劇膨脹的商譽(yù)“堰塞湖”。截至2025年9月末，孩子王商譽(yù)賬面價值飆升至19.32億元，較2024年末暴增147.1%。這筆巨額商譽(yù)如同一把高懸的利劍，一旦被收購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期，將可能引發(fā)大規(guī)模的資產(chǎn)減值，直接沖擊其利潤。

更值得警惕的是，這些跨界并購的協(xié)同效應(yīng)與投資邏輯存在諸多疑問。諸如，從賣奶粉到做頭皮護(hù)理，業(yè)務(wù)跨度極大，在供應(yīng)鏈、品牌認(rèn)知、客戶群體和運(yùn)營管理上能否實現(xiàn)真正的整合與協(xié)同，仍需打上一個大大的問號。

因此，孩子王的“三擴(kuò)”戰(zhàn)略是一場以巨額資本和商譽(yù)風(fēng)險為賭注的豪賭。它雖然解決了短期業(yè)績困境，但并未解決主業(yè)增長的根本問題，反而將其拖入了整合難度高、財務(wù)風(fēng)險大的新戰(zhàn)場。

這場豪賭的成敗，將直接取決于孩子王后續(xù)的整合運(yùn)營能力，而資本市場對此正報以謹(jǐn)慎的觀望。

03

并購導(dǎo)致債務(wù)壓力大幅膨脹，出海成為關(guān)鍵一步

在“三擴(kuò)”戰(zhàn)略引發(fā)商譽(yù)高企的背景下，赴港IPO成為孩子王緩解財務(wù)壓力、為轉(zhuǎn)型輸血的關(guān)鍵一步。

據(jù)招股書顯示，此次發(fā)行H股募資將主要用于海外拓展及收購，擴(kuò)展銷售網(wǎng)絡(luò)及品牌推廣，數(shù)字化與智能化升級，研發(fā)新品及拓展產(chǎn)品組合等。這清晰地表明，此次上市不僅是為了實現(xiàn)“A+H”的資本市場布局，更是為其激進(jìn)的并購擴(kuò)張和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型尋求長期的資金支持與價值認(rèn)可。

此次IPO的緊迫性，很大程度上源于孩子王為支撐并購而大幅膨脹的債務(wù)壓力。激進(jìn)的“買買買”消耗了大量現(xiàn)金，孩子王不得不依賴債務(wù)融資。

截至2025年三季度末，孩子王長期借款激增至20.44億元，資產(chǎn)負(fù)債率攀升至64.26%。

赴港上市融資，將有助于優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)杠桿，為后續(xù)發(fā)展騰出空間。

與此同時，在業(yè)務(wù)層面，孩子王正試圖進(jìn)行深刻的模式轉(zhuǎn)變。

一是從重資產(chǎn)的自營大店模式，向輕資產(chǎn)的加盟模式探索，以更低的成本下沉市場，截至2025年9月末，其加盟店數(shù)量已迅速增至110家。

二是從單純的商品零售商，向“商品+服務(wù)+產(chǎn)業(yè)生態(tài)”的構(gòu)建者轉(zhuǎn)型，例如推出AI智能玩偶、與科技公司共建智能硬件孵化器等，盡管其研發(fā)投入同比有所下滑，略顯矛盾。

此外，出海成為孩子王意圖講述的另一個“新故事”。在國內(nèi)市場增長見頂?shù)念A(yù)期下，國際化被視為未來重要的增長極。孩子王計劃利用募資進(jìn)行海外拓展，旗下絲域養(yǎng)發(fā)已在新加坡開設(shè)海外首店。

這預(yù)示著，孩子王或可能采取“曲線出海”策略，借助收購標(biāo)的的現(xiàn)有基礎(chǔ)和國際經(jīng)驗，逐步探索海外市場。港股作為國際化的金融中心，其上市地位無疑將為這一戰(zhàn)略提供品牌和融資便利。

總而言之，赴港IPO對孩子王而言，是一場緩解當(dāng)下財務(wù)困境、支撐未來戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的資本行動。它既是應(yīng)對前期并購后遺癥的“解藥”，也是開啟第二增長曲線的“燃料”。

然而，資本市場是否會為這個由并購驅(qū)動、且充滿挑戰(zhàn)的轉(zhuǎn)型故事買單，最終仍將取決于孩子王能否將收購的資產(chǎn)有效整合，將描繪的藍(lán)圖落到實處，在規(guī)模擴(kuò)張與運(yùn)營質(zhì)量之間找到真正的平衡。

總結(jié)

赴港IPO是孩子王續(xù)寫資本故事、尋求價值重估的關(guān)鍵一章。

這個故事能否獲得香港市場投資者的認(rèn)可，不僅關(guān)乎融資成敗，更將檢驗其依靠外延并購驅(qū)動的增長模式，究竟是一條通往新生的轉(zhuǎn)型之路，還是一個隱藏著更大風(fēng)險的資本寓言，博望財經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。