私人信貸投資基金遍地開花，這一賽道火熱背后暗藏風險。我們專訪行業(yè)專家，梳理出投資前必問的關鍵問題，幫你避開劣質(zhì)標的、鎖定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

注：若想投資私人信貸基金，務必主動向基金管理人索要關鍵信息。（圖源：Michaela Pollock）

私人信貸需求正迎來爆發(fā)式增長 —— 有數(shù)據(jù)顯示，過去一年澳洲私人信貸市場規(guī)模暴漲 400%；風口之下，各類相關基金層出不窮。

從 MA Financial 到 Remara，每家機構都能給出一套聽起來亮眼的差異化說辭：有的標榜自家信貸評估能力出眾，有的強調(diào)行業(yè)經(jīng)驗深厚，有的宣稱放貸標的安全性更高，多數(shù)還會提及產(chǎn)品設有 “充足安全墊”，為投資者保駕護航。

但這并未打消監(jiān)管機構的擔憂：澳大利亞證券與投資委員會（ASIC）明確指出，這個規(guī)模已達 2000 億澳元的賽道存在潛在風險（要知道，2024 年 10 月澳洲聯(lián)儲統(tǒng)計時，該市場規(guī)模還僅為 400 億澳元）。放眼海外，英國央行也正籌備對私人信貸行業(yè)開展壓力測試，評估其抗風險能力。

私人信貸的核心特點便是 “私密性”，那么業(yè)內(nèi)專家 —— 包括投資該賽道的機構投資者與行業(yè)監(jiān)管者，該如何驗證各家機構的宣傳話術，辨別標的是暗藏隱患的 “糟粕” 還是優(yōu)質(zhì)靠譜的 “標桿”？（這一優(yōu)劣比喻靈感源自杰米?戴蒙的經(jīng)典表述）

我們專訪了一位前監(jiān)管人士與一位現(xiàn)任私人信貸機構負責人，梳理出 10 個核心問題，幫投資者穿透迷霧、識別風險。

配圖：Luca Blasi 建議，投資者應要求私人信貸機構提供旗下債權資產(chǎn)的第三方估值報告。

問題 1：貴機構治理標準如何？

Luca Blasi 曾任職英國央行（BoE）至 2024 年，現(xiàn)任標普全球（S&P Global）私人市場估值業(yè)務負責人。他強調(diào)，評估基金首先看治理標準，這是所有判斷的基礎。

“表現(xiàn)頂尖的基金，普遍具備較高透明度，會清晰披露投資動向與底層資產(chǎn)詳情?！盉lasi 解釋道，他在英國央行任職期間，核心工作是審核投行交易業(yè)務的估值與風險管理框架。

“投行交易賬戶與私人市場投資組合有諸多相似性，底層資產(chǎn)均非流動性強、且估值難度極大?！?/p>

但私人信貸機構與投行存在本質(zhì)區(qū)別 —— 前者所受監(jiān)管審查遠不如后者嚴格。

對此，Brendan Scarf 深有體會。他曾任職麥格理集團（Macquarie Group）與德意志銀行（Deutsche Bank），如今執(zhí)掌 Carrara Capital 大宗信貸基金。他表示，這種情況下投資者需主動開展審查，而審查的關鍵，就是 “大膽提問”。

這也是 Scarf 面對任何私人信貸投資推介時的核心原則。

問題 2：向私人信貸基金索要信息，會顯得失禮嗎？

“我總是會說‘這點我不太明白’，或者‘能否詳細解釋一下？’”Scarf 坦言。

“多數(shù)投資者 —— 哪怕是醫(yī)生、律師這類高知群體，最大的軟肋就是不好意思提問：不愿說‘我不懂’‘我不清楚’，也不愿主動要求‘麻煩再詳細說明’。”

“很多人覺得，向基金管理人追問虧損、減值或估值政策，會顯得很失禮，而管理人也往往會利用這種心理回避問題?！?/p>

Scarf 提到，部分私人信貸基金會以 “保護知識產(chǎn)權” 為由拒絕披露信息，但他認為這一理由站不住腳。

“在信貸領域，‘知識產(chǎn)權’的說辭其實很牽強，信貸審批流程并沒有那么高深復雜?！?/p>

而投資者唯有摸清這些細節(jié)，才有可能判斷基金底層信貸資產(chǎn)的質(zhì)量。

“理想情況下，應索要他們的信貸審批備忘錄 —— 尤其是提交給投資委員會審批的那份核心文件?！?/p>

配圖：Brendan Scarf（Carrara Capital Credit Portfolio 投資組合經(jīng)理）表示，投資私人信貸，千萬別羞于主動索要信息。

問題 3：擬售債權的估值方式究竟是什么？

審批備忘錄與估值報告都會包含債權估值信息，這是評估信貸質(zhì)量的核心依據(jù)，但這類文件的參考價值，完全取決于估值機構的評估口徑。

Scarf 舉例說明：若標的是一塊閑置地塊，估值機構可能不會按 “待開發(fā)地塊” 估值，而是按 “地塊上已建成 40 層酒店及商業(yè)綜合體” 的預期狀態(tài)估值。

“部分不規(guī)范的私人信貸機構會利用這類報告，將債權拆分賣給散戶投資者，且估值完全基于預期價值 —— 但關鍵的估值依據(jù)，卻刻意隱瞞不披露?！?/p>

Scarf 常收到朋友私下咨詢，糾結是否投資某私人信貸產(chǎn)品。

“他們會問‘這款產(chǎn)品年化收益 12%，你覺得靠譜嗎？’我會直接說‘連估值依據(jù)都沒有，根本沒法判斷’?！?/p>

“我會勸他們：如果募資方連核心估值信息都不愿提供，直接換一家就好。”

問題 4：債權資產(chǎn)是否有第三方估值報告？

Scarf 認為，若基金愿意提供第三方估值報告，是積極信號，但必須追問估值口徑；Blasi 也認同，第三方估值能為投資者多添一層保障。

“尤其是經(jīng)歷伯尼?麥道夫（Bernie Madoff）詐騙丑聞后，缺乏獨立估值本身就是風險信號，意味著該機構估值管控體系存在漏洞。”

Scarf 補充：“一定要細看基金發(fā)布的估值報告，尤其是報告附注 —— 很多關鍵信息就藏在里面，只是容易被忽略。”

問題 5：為何調(diào)整會計政策或貸款期限？

對于架構為上市投資公司的私人信貸基金，或是先買后付（buy now, pay later）類上市信貸機構，其財報也是重要信息來源，附注部分尤為關鍵。

財報層面的數(shù)據(jù)多為合并口徑，必須深挖附注細節(jié)，才能發(fā)現(xiàn)被合并數(shù)據(jù)掩蓋的隱患。

Blasi 指出，會計政策的調(diào)整（通常隱藏在附注中）是重要風險警示信號；此外，基金所持貸款期限的變動，也需重點關注。

“貸款展期可能有兩種情況：要么是為給企業(yè)重組留足時間，要么是給償債困難的企業(yè)寬限期 —— 這兩種情況，都是不容忽視的風險信號。”

私人信貸中，大額貸款常采用 “期末一次性還本付息” 模式，即貸款利息不按期支付，而是計入本金，到期一次性結清。

另一個需要警惕的點是 “實物支付（PIK）” 條款的期限調(diào)整 —— 這類條款常見于地產(chǎn)開發(fā)貸款（項目建設期無現(xiàn)金流，無法支付利息）。

實物支付本質(zhì)是利息支付的一種方式，比如某筆貸款約定：一半利息以票息形式支付，另一半利息計入本金延后支付。一旦這類條款的結構發(fā)生調(diào)整，必須高度警惕。

Blasi 解釋：“若調(diào)整是為緩解企業(yè)付息壓力（側(cè)面說明企業(yè)償債困難），就是明確的風險信號。業(yè)內(nèi)需重點關注投資組合中‘現(xiàn)金付息與實物付息的比例’—— 該比例上升，要么是企業(yè)重組所需，要么就是企業(yè)出現(xiàn)償債壓力的信號?！?/p>

問題 6：“貸款發(fā)放” 具體定義是什么？

Scarf 提醒：“投資上市信貸機構，必須摸清其壞賬撥備計提規(guī)則，同時要理解會計規(guī)則對新增貸款的核算要求?！?/p>

他以行業(yè)術語 “貸款發(fā)放（origination）” 舉例，部分信貸機構靠大規(guī)模新增貸款實現(xiàn)快速擴張，但背后暗藏隱患。

“若機構規(guī)模呈指數(shù)級增長，新增貸款規(guī)模遠超回款規(guī)模，根本無法判斷其完整回款周期的真實表現(xiàn)。”

“打個比方：去悉尼皮特街（Pitt Street）給路人挨個發(fā) 100 澳元借款，肯定很多人愿意借，但能不能收回本金，就是另一回事了。”

Scarf 對部分新晉私人信貸機構的預期損失撥備模型表示擔憂：“只要新增資金持續(xù)涌入，他們很容易掩蓋貸款虧損的真相?！?/p>

問題 7：讓我投資的到底是什么標的？

Blasi 表示，債權本質(zhì)是對企業(yè)的投資，因此必須摸清擬投私人信貸基金的投資策略。

是聚焦地產(chǎn)放貸或建筑行業(yè)放貸？還是側(cè)重企業(yè)層面的高收益?zhèn)?？亦或是主打資產(chǎn)抵押類貸款（如阿波羅（Apollo）等美國頭部基金的主流模式）？

不同策略對應不同風險特征，需針對性評估。

“若投資地產(chǎn)相關私人信貸，需研判房地產(chǎn)市場及商業(yè)地產(chǎn)走勢；若投資企業(yè)高收益?zhèn)u估會更復雜，需分析企業(yè)或行業(yè)的真實經(jīng)營狀況?！?/p>

他以美國市場近期案例警示：關稅解禁日后，汽車金融相關貸款價值暴跌，不少私人信貸基金因此深陷困境。

問題 8：風險本身就是警示信號嗎？還是另有隱情？

關鍵要明確：高風險產(chǎn)品不等于劣質(zhì)產(chǎn)品，核心是投資者要知曉其高風險屬性、理解風險來源，并在投資組合中匹配對應的倉位。

Blasi 強調(diào)：“高風險產(chǎn)品理應對應高收益，若收益與低風險產(chǎn)品持平，就是明顯的風險信號?！?/p>

“風險本身不是問題 —— 市場上本就有各類風險資產(chǎn)，投資者只需建立完善的風險管理框架，做好風險計量、監(jiān)控與評估。當前市場的核心問題是：缺乏足夠數(shù)據(jù)構建可靠基準，給風險評估帶來阻礙?！?/p>

Blasi 補充，構建私人市場風險基準難度較大：私人資產(chǎn)估值多以公開市場價格為對標，但部分基金管理人認為，公開市場對標會引入無關的市場波動噪音，畢竟私人資產(chǎn)與公開資產(chǎn)存在本質(zhì)差異。

問題 9：頭部機構就一定靠譜，可盲目跟風嗎？

基金管理人的口碑也需納入考量：歷史悠久、業(yè)績穩(wěn)定的管理人，通常更值得信賴。

Blasi 提到，美國頭部私人信貸機構的優(yōu)勢在于團隊規(guī)模大，盡職調(diào)查的全面性遠超中小機構。

“這類頭部機構風控框架完善，配備專業(yè)團隊負責風險管理與數(shù)據(jù)核查 —— 核心競爭力就是對數(shù)據(jù)的管控，以及對流程結果的質(zhì)量把控。”

“若一款產(chǎn)品好得離譜，背后大概率藏著貓膩?！?/p>

問題 10：鎖定期過長，需要擔憂嗎？

投資者需明確私人信貸的流動性約束：當贖回需求集中爆發(fā)時，基金限制贖回，未必是壞事。

首先要明確自身投資期限，市場波動本就是常態(tài)；但危機中，資產(chǎn)價值會出現(xiàn)順周期效應 —— 機構為回籠資金拋售資產(chǎn)，進一步壓低價格，此時的價格更多反映危機情緒，而非資產(chǎn)基本面問題。

“贖回限制對投資者可能是保護：避免基金在危機中拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)應對贖回，導致剩余投資者只能持有劣質(zhì)資產(chǎn)?！?/p>

核心結論

Blasi 與 Scarf 一致認為：投資私人信貸，需比投資公開市場付出更多精力。

“若想布局這一賽道，就得投入時間研究、做好深度分析 —— 天下沒有免費的午餐，謹慎是唯一的護身符。”

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