“7”這個數(shù)字關口，在無數(shù)中國投資者心中，是一面二十多年來的心理城墻。

而就在昨天，離岸人民幣匯率一舉升破這道城墻，市場瞬間沸騰。

同時，A股大盤那抹矜持的“七連陽”，似乎也為這場破“7”之戰(zhàn)獻上了同步的喝彩。一時間，一個直白而誘人的邏輯在市場上蔓延開來，人民幣升值了，錢要涌進來了，牛市要來了——“升值”，仿佛成了股市的“免死金牌”。

但是，各位，請先按住那顆因數(shù)字跳動而躁動的心。

2015年“8·11”匯改后，人民幣不也曾氣勢如虹地升值嗎？可它并未能擋住隨后那場驚心動魄的股市巨震。

再看2018年，人民幣匯率一路承壓，貶值之聲不絕于耳，可為何以白酒、醫(yī)藥為代表的“核心資產(chǎn)”卻悄然開啟了一場波瀾壯闊的獨立牛市？

歷史已經(jīng)反復告誡我們，將匯率與股市劃上一個簡單的等號，無異于刻舟求劍。

1.傳統(tǒng)認知的“濾鏡”

在經(jīng)典的經(jīng)濟學理論上，一國貨幣升值對本國資本市場的影響主要通過三個渠道傳導。

第一是資金流動渠道，本幣升值往往伴隨著國際資本為追求匯兌收益和資產(chǎn)溢價而流入，直接增加股市的增量資金。

第二是資產(chǎn)重估渠道，以本幣計價的各類資產(chǎn)（包括股權）對外資而言變得“更便宜”，從而提升了其吸引力，推動價值重估。

第三是成本與債務渠道，對于依賴進口原材料、能源或擁有大量外幣債務的企業(yè)和部門，本幣升值能直接降低其成本與負債壓力，改善盈利預期。

這套理論框架構成了市場樂觀情緒的“經(jīng)典濾鏡”。

如果將這副濾鏡置于當前環(huán)境，我們確實能看到一些支撐性的現(xiàn)實因素，它們共同構成了短期市場情緒的“正能量”。

美元指數(shù)因美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)與貨幣政策預期變化而自高位回落，這是人民幣被動走強的重要外部推手。時值年末，出口企業(yè)為滿足財務需求而產(chǎn)生的季節(jié)性結匯行為，在市場中形成了實實在在的買盤。中國央行穩(wěn)健的匯率管理政策，旨在保持人民幣對一籃子貨幣的基本穩(wěn)定，有序引導了市場預期。疊加A股市場自身在前期低估值基礎上的技術性反彈，情緒面的回暖與匯率走強相互強化。

這一切，使得“升值即利好”的邏輯在短期內顯得順理成章。

然而，一副濾鏡能凸顯某些色彩，也必然會掩蓋或扭曲另一些細節(jié)。

其中有幾個要點，很多人或許會忽略掉，但也正是這幾個要點，才決定了人民幣升值效應不是普惠性與單向性的。

要點一，在于資本流動的復雜性與選擇性。外資不是單純追逐匯差收益的“熱錢”，特別是決定市場長期定價權的配置型資本（如主權基金、養(yǎng)老金、長線共同基金），其核心考量是中國經(jīng)濟的長期增長質量、產(chǎn)業(yè)結構轉型的確定性與效率、以及制度性開放所帶來的穩(wěn)定紅利。

如果人民幣升值缺乏堅實且可持續(xù)的經(jīng)濟基本面和生產(chǎn)率提升作為內核，那么由此吸引來的資金更可能是敏感且易變的交易型資本。

一旦增長數(shù)據(jù)或企業(yè)盈利出現(xiàn)階段性波動，或海外出現(xiàn)更具吸引力的替代市場，這部分資金完全可能迅速逆轉流向，甚至放大市場的波動。

換言之，匯率升值創(chuàng)造的“匯兌收益”是脆弱的表層誘惑，而經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)的“成長性收益”才是留住長期資本的真正磁石。

要點二，中國經(jīng)濟的現(xiàn)實結構——出口的壓力。我們都知道，中國仍有龐大且重要的產(chǎn)業(yè)群落位于全球價值鏈的中游，其核心競爭力仍在相當程度上依賴于系統(tǒng)的成本控制與規(guī)模優(yōu)勢，例如部分低附加值的消費電子組裝、紡織服裝、通用機械設備制造等。

對于這些企業(yè)而言，人民幣升值意味著其以本幣計價的出口收入直接縮水，而國內的用工、土地等成本具有剛性，匯率變動將毫無緩沖地侵蝕其本已微薄的利潤空間。

這部分企業(yè)構成的產(chǎn)業(yè)鏈條長、就業(yè)吸納廣，它們的集體性利潤承壓，不僅會拖累相關上市公司的股價，更會通過影響投資預期、員工收入等渠道，向整體宏觀經(jīng)濟傳導負面脈沖，最終反噬股市所依賴的盈利基本盤。

升值帶來的“整體利好”幻覺，無法掩蓋這部分經(jīng)濟細胞正在經(jīng)歷的“失血”現(xiàn)實。

要點三，在宏觀經(jīng)濟的內部循環(huán)之中，即內需的“傳導梗阻”。理論上，本幣升值降低進口商品價格，能夠提升國內消費者購買力并降低企業(yè)進口原材料、設備的成本，從而刺激消費與投資。但在實踐中，這一傳導鏈能否順暢運行，取決于兩個關鍵的中介變量：居民的可支配收入預期與企業(yè)的長期投資信心。

如果居民因就業(yè)市場、收入增長前景不明朗而傾向于增加儲蓄、削減非必要開支，那么進口汽車、消費品哪怕降價，也難以有效撬動消費大盤。同理，如果企業(yè)家對國內市場需求前景、行業(yè)政策連續(xù)性、投資回報率心存疑慮，那么進口零部件或機器變得更便宜，也未必能立即轉化為大規(guī)模的資本開支擴張。

當前，國內經(jīng)濟正處于結構轉型與動能轉換的關鍵期，這種“傳導梗阻”效應尤其需要警惕。進口成本下降的紅利，很可能沉淀在流通環(huán)節(jié)或僅轉化為少數(shù)企業(yè)的短期利潤改善，而未能有效激發(fā)經(jīng)濟內生動能的廣泛復蘇。

人民幣升值的傳統(tǒng)股市利好敘事，在通過“經(jīng)典濾鏡”觀察時似乎自洽，但其根基上已布滿了源自經(jīng)濟深層結構的裂痕。

它無法解釋資金為何可能“聰明地流入又聰明地流出”，無法化解出口密集型產(chǎn)業(yè)的切身之痛，也無法保證降成本的紅利能順暢轉化為增長的動能。

也只有認識到這些裂痕要點，才能讓我們真正認識到接下來的結構性機會與風險。

2.應如何剖析A股？

很多朋友都很關心，人民幣升值究竟會如何具體地、差異化地影響A股上市公司的內在價值？首先，肯定不是雨露均沾的普漲，我認為更多還是會基于企業(yè)資產(chǎn)結構和產(chǎn)業(yè)地位上去做評估，這是未來行情分化的關鍵。

一個明確且最直接的受益方向，是資產(chǎn)負債表修復和成本紅利。

這主要涉及兩類企業(yè)。

第一類是“高負債進口型”企業(yè)，典型代表包括航空、造紙以及部分進口液化天然氣（LNG）的能源企業(yè)。它們的商業(yè)模式存在一個共同特征——持有大量以美元計價的債務（如購買飛機的融資負債），或主要原材料嚴重依賴美元計價進口（航空燃油、木漿、天然氣）。人民幣對美元升值，對這些企業(yè)而言是雙重福音。

一方面，其美元債務折算成人民幣后，本金和利息的償還壓力瞬間減輕，直接改善資產(chǎn)負債表的健康度。

另一方面，進口原材料的人民幣成本同步下降，直接增厚生產(chǎn)環(huán)節(jié)的毛利率。近期造紙板塊的強勢，正是這一邏輯的鮮活演繹：國際木漿價格企穩(wěn)，而人民幣升值進一步壓低了國內紙企的采購成本，這為企業(yè)提價提供了利潤空間和底氣，形成了“成本降、售價升”的利潤擴張邏輯閉環(huán)。這種因匯率變動帶來的利潤彈性往往非常顯著，在財報上會體現(xiàn)為業(yè)績的快速改善。

第二類受益者，是已完成從“中國制造”到“中國品牌”或“中國技術”跨越的出海企業(yè)，我們可以稱其為“溢價型出口商”。

它們集中在新能源車、光伏、部分高端工程機械和消費電子龍頭領域。這些企業(yè)的共同點是，其海外銷售收入并非依靠低價競爭，而是依托技術領先性、品牌認知度或完整的生態(tài)解決方案來獲取市場溢價。

人民幣升值，當然會使其海外營收兌換成人民幣時數(shù)值上有所減少，但這種影響被其較高的毛利率和定價權所緩沖。更重要的是，升值顯著增強了這些企業(yè)的全球資源整合能力。它們可以用更少的人民幣兌換更多的美元，用于在海外進行戰(zhàn)略并購、設立研發(fā)中心、擴建銷售渠道或招募高端人才。

這種全球競爭力的強化，長期價值遠大于短期的匯兌賬面影響。對于它們，匯率波動是經(jīng)營中的變量，而非決定生死的命門。

第三類，是戰(zhàn)略意義的受益群體，那些正處于攻堅階段的“硬科技進口替代者”，主要分布在半導體設備與材料、高端數(shù)控機床、精密科學儀器等領域。

這類企業(yè)正處于“研發(fā)突破-工藝驗證-市場導入”的關鍵期，往往仍需從海外進口部分核心部件、高端材料或技術授權。

人民幣升值，相當于為國家亟需突破的產(chǎn)業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)，提供了一個寶貴的“成本緩沖期”和“資源窗口期”。企業(yè)能夠以更低的成本引進國外先進的樣機、實驗材料或技術服務，從而加速自身的研發(fā)迭代和工藝成熟過程。

這不僅降低了國產(chǎn)化替代過程中的試錯成本，也讓最終產(chǎn)品在成本上更具市場競爭力。從這個角度看，人民幣升值為國家戰(zhàn)略層面的產(chǎn)業(yè)升級，提供了一股順勢的“東風”。

但是，市場的另一面，是承受切實壓力的“受困者陣營”。

這主要是價格競爭力極端敏感的傳統(tǒng)出口行業(yè)。例如許多紡織服裝、玩具、低附加值標準件制造企業(yè)，其利潤微薄，嚴重依賴于絕對的成本優(yōu)勢。人民幣匯率的每一個百分點升值，都可能直接抹去其全部的凈利潤。

由于身處全球化產(chǎn)業(yè)鏈的底端，它們對上下游均缺乏議價能力，無法將成本轉移給海外買家或國內供應商，匯兌損失只能自行消化。

此外，一些為全球產(chǎn)業(yè)鏈提供中間品和零部件的企業(yè)也面臨類似困境，它們被夾在強勢的品牌方和上游原材料商之間，利潤空間受到雙向擠壓，匯率沖擊同樣難以轉嫁。這些企業(yè)的經(jīng)營困境，是升值敘事下不容忽視的“暗面”。

這里面，有兩個復雜且充滿博弈的“顛覆性變量”，即金融與所謂“核心資產(chǎn)”。

金融板塊，尤其是銀行，其受到的影響是復雜且分化的。

一是銀行體系持有相當規(guī)模的外幣資產(chǎn)，人民幣升值會帶來賬面價值的提升。二是影響更為深遠。如果升值若持續(xù)，可能吸引更多資金流入，并推高國內優(yōu)質資產(chǎn)價格，反而可能加劇銀行業(yè)面臨的“資產(chǎn)荒”——即難以找到足夠多收益率可觀且安全的信貸投放項目。

然后，如前所述，升值對部分出口制造業(yè)造成壓力，而這部分企業(yè)正是銀行對公貸款的重要客戶群體。其經(jīng)營惡化將直接轉化為銀行潛在的資產(chǎn)質量壓力，即不良貸款風險上升。

所以，銀行股的表現(xiàn)，將是匯率利好、資產(chǎn)荒、信用風險上升等多重因素角力的結果，不能一概而論。

對于外資歷來偏好的“核心資產(chǎn)”，如部分消費、醫(yī)藥龍頭，其邏輯也需要辯證看待。這類資產(chǎn)擁有穩(wěn)定的國內現(xiàn)金流和較強的商業(yè)模式護城河，人民幣升值確實能提升其對外資的計價吸引力。

一個無法回避的事實是，經(jīng)過多年的結構性行情，其中很多公司的估值已經(jīng)不再便宜，甚至處于歷史較高分位。此時，升值帶來的潛在增量外資，其角色是微妙的：是繼續(xù)推動估值泡沫的“空中加油”，還是為現(xiàn)有持股者提供流動性的“高位接盤”？

答案不取決于匯率本身，而最終取決于這些公司能否在未來數(shù)年內，以持續(xù)的、超預期的業(yè)績成長，來消化和支撐當前的估值水平。

如果盈利增長停滯，匯率帶來的資金流入效應將是脆弱且短暫的。

從這幾方面的情況來看，人民幣升值，更多是讓我們可以看得更清楚A股的脈絡，能夠依據(jù)企業(yè)不同的資產(chǎn)結構、產(chǎn)業(yè)鏈地位和全球化階段，進行一場清晰的價值評斷。

它獎勵那些負債結構健康、具備成本轉化能力或技術品牌溢價的強者，同時暴露那些依賴低成本競爭、身處產(chǎn)業(yè)鏈薄弱環(huán)節(jié)的企業(yè)的脆弱性。而對于金融和核心資產(chǎn)這類權重板塊，它引入的是更復雜的博弈變量而非單一利好，市場的分化，已然注定。

3. 2026，分化與融合的十字路口

基于前述的分析，我們大致上可以對2026年人民幣匯率及其對A股市場的潛在影響，進行更具象的推演。

關于人民幣匯率本身的走勢，綜合當前國內外經(jīng)濟金融條件與政策導向，一個合理的基準情景應該是，2026年人民幣對美元匯率有望在波動中保持溫和升值的總體態(tài)勢，向例如6.8這樣的下一個關鍵心理關口試探的可能性是存在的。

這一判斷基于幾個關鍵支撐：

l 美國經(jīng)濟增長放緩與貨幣政策轉向寬松周期，可能繼續(xù)壓制美元指數(shù)；

l 中國在經(jīng)濟穩(wěn)步修復與結構轉型過程中，若能保持相對穩(wěn)健的增長差與通脹差，將為匯率提供基本面支撐；

l 同時，金融市場的雙向開放與人民幣資產(chǎn)吸引力的逐步提升，也會帶來持續(xù)的資金流入需求。

不過，這個過程肯定不是單邊直線上升的。

全球經(jīng)濟與政治局勢的高度不確定性、主要央行貨幣政策的分化與反復、以及中國自身經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)的月度波動，都注定會讓升值之路充滿反復與震蕩。

“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”始終是核心政策目標，這意味著當局既有意愿也有工具在匯率出現(xiàn)過度單邊波動時進行逆周期調節(jié)，以維護內外經(jīng)濟平衡。

那么，投資者應對“雙向波動”就要有充分的心理與策略準備。

在這一匯率前景假設下，其對A股市場的整體性影響可能會呈現(xiàn)以下幾個核心特征。

第一，市場的流動性效應將是結構性的“精準滴灌”，而非全局性的“大水漫灌”。指望人民幣升值直接引爆一輪全面的、所有板塊普漲的牛市，是不切實際的。更可能發(fā)生的情景是，升值為市場提供了一個相對有利的宏觀金融環(huán)境，但增量資金（無論是外資還是基于升值預期活躍的內資）的流向將表現(xiàn)出極強的選擇性。

資金會依據(jù)我們前面詳細剖析的邏輯，更敏銳地涌入那些能從升值中切實改善基本面、提升競爭力的“受益者陣營”。具體而言，與“國產(chǎn)替代”加速（受益于進口技術成本下降）、“技術出海”深化（受益于全球資源購買力增強）、“成本改善”顯著（受益于原材料進口成本降低）密切相關的產(chǎn)業(yè)賽道，將獲得比市場平均水平更持續(xù)的關注和配置。

這將繼續(xù)強化并可能加劇A股自2019年以來就已顯現(xiàn)的結構性行情特征，不同板塊之間的表現(xiàn)差異可能會非常顯著。

第二，升值將從外部壓力轉化為內部產(chǎn)業(yè)升級的催化劑，“反內卷”有望從口號變?yōu)楦嘈袠I(yè)的切實行動。

近期造紙行業(yè)的案例提供了一個典型范本：在原材料（木漿）進口成本因匯率下降、自身產(chǎn)品提價得以實現(xiàn)的背景下，龍頭企業(yè)開始主動協(xié)調“停機保價”，從惡性價格競爭中抽身，轉向追求更健康的利潤水平和行業(yè)秩序。

人民幣趨勢性升值，實質上抬升了中國制造業(yè)整體面臨的“匯率成本門檻”，這將對那些長期依賴低成本、低價格競爭的行業(yè)形成持續(xù)的倒逼壓力。這種壓力會迫使企業(yè)要么通過技術創(chuàng)新、品牌建設、效率提升來跨越門檻，獲取溢價能力；要么就可能面臨市場份額和利潤空間被持續(xù)擠壓的困境。

所以，在機械、基礎化工、通用設備等諸多領域，我們可能會看到龍頭公司憑借規(guī)模、技術和資金優(yōu)勢，進一步拉開與中小企業(yè)的差距，行業(yè)集中度提升和盈利模式優(yōu)化的“反內卷”邏輯可能會在更多板塊得到驗證。這不僅是投資主題，更是實體經(jīng)濟轉型的內在要求。

第三，對于任何市場熱捧的主題投資，都必須增加一個關鍵的分析維度——“匯率暴露分析”。以當前活躍的人形機器人、商業(yè)航天、人工智能等前沿主題為例，投資者在關注其技術突破、市場空間和政策紅利的同時，必須冷靜審視產(chǎn)業(yè)鏈上具體公司的匯率風險敞口。

例如，一家機器人公司，其核心伺服電機、精密減速器或高端傳感器是否依賴進口？其研發(fā)設計軟件是否需支付美元訂閱費？若產(chǎn)品未來面向全球銷售，其定價能否覆蓋匯率波動？如果一家公司在產(chǎn)業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)存在巨大的凈外匯支付需求（即“負暴露”），那么人民幣升值將在其實現(xiàn)盈利前，持續(xù)加重其研發(fā)和制造成本。

反之，若一家公司已能實現(xiàn)核心部件自研或國內供應鏈替代，并計劃將產(chǎn)品出口，則可能構成“正暴露”或風險中性。

這張“匯率濾鏡”能幫助投資者分辨，哪些公司享受的是純粹的主題泡沫，而哪些公司能在產(chǎn)業(yè)趨勢中疊加匯率紅利，從而具備更扎實的業(yè)績彈性和成長確定性。

在2026年可能持續(xù)的匯率環(huán)境下，這一維度的重要性將顯著提升。

4.說在最后

我認為，人民幣匯率并不會直接決定市場的整體牛熊，但會深刻地影響資金的方向和產(chǎn)業(yè)的演進路徑。

投資的重心，必須從對匯率本身漲跌的猜測，徹底轉移到對產(chǎn)業(yè)價值鏈位置和企業(yè)核心競爭力是否與匯率環(huán)境變化相契合的甄別上來。

分化，將是未來一年最核心的關鍵詞，而能夠識別并順應這種由匯率引致的深層分化的投資者，才能更大概率穿越波動，捕捉到結構性的阿爾法收益。

無論是投資者尋找超額收益，還是企業(yè)守護經(jīng)營成果并謀求發(fā)展，都需要一套全新的、更精細的應對框架。

對投資者而言，首要任務是放棄尋找那種由匯率單一變量驅動的“牛市幻想”。歷史已經(jīng)證明，這種行情既不穩(wěn)定，也缺乏持久的產(chǎn)業(yè)基礎。

未來的超額收益，必然源于對“產(chǎn)業(yè)�！钡纳羁汤斫馀c提前布局。

這意味著，研究的重心必須從對K線圖與匯率曲線的簡單關聯(lián)中掙脫出來，下沉到企業(yè)的基本面細節(jié)，譬如它的技術護城河是否足夠寬闊且可持續(xù)？它在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的角色是主導者還是被動接受者？它的成本結構是怎樣的，原材料與市場兩端對匯率的暴露究竟有多大？回答這些問題，遠比預測明天人民幣是漲是跌更有價值。

在具體的標的篩選上，一個高勝率的策略是尋找“雙重受益”的黃金交集，指的是那些同時滿足兩個條件的公司——第一，其所在的產(chǎn)業(yè)賽道處于明確的長期上升周期，受到技術革新、政策支持或全球需求擴張的驅動，例如人工智能、機器人、新能源、生物科技等。第二，其自身的商業(yè)模式和財務結構，能夠從人民幣趨勢性升值的環(huán)境中獲得切實的好處。

例如，一家研發(fā)高端制造設備的公司，正處于進口替代的關鍵期，需要大量采購海外精密零部件和軟件服務，升值直接降低了其研發(fā)與制造成本�；蛘撸患蚁M品牌公司，其海外銷售已建立起品牌溢價，升值雖略微影響收入折算，但極大增強了其海外市場拓展和并購的資本實力。

找到同時具備“產(chǎn)業(yè)趨勢向上”和“匯率結構有利”這兩種特征的公司，就等于為投資組合加上了雙重的安全墊與加速器。

與此同時，必須對市場的另一面保持高度警惕，即那些估值高昂但核心競爭力脆弱的“偽成長”公司。

這類公司往往描繪了宏大的產(chǎn)業(yè)藍圖，但其盈利模式本質上仍然依賴于低成本制造和出口價格優(yōu)勢。在人民幣升值的環(huán)境中，其脆弱的利潤空間將被迅速侵蝕，高昂的估值失去了基本面的支撐，可能面臨劇烈的“戴維斯雙殺”（即盈利下滑與估值倍數(shù)下降同時發(fā)生）。我們要仔細甄別，哪些公司是在“講故事”，哪些公司是在“創(chuàng)造真實價值”。

至于企業(yè)，特別是處于全球化競爭中的科技與制造業(yè)企業(yè)，應對策略則應聚焦于風險管控與戰(zhàn)略主動。

最根本的原則是“專注主業(yè)，管理風險”。

企業(yè)管理層必須摒棄對匯率進行單邊投機的想法，正如眾多金融專家所警示的，外匯市場的波動“測不準”。

企業(yè)應該將匯率視為一項必須管理的成本或風險因素，而非盈利工具。

通過使用遠期結售匯、外匯期權等金融衍生工具，對未來預期的外匯收支進行套期保值，將匯率波動鎖定在可接受的范圍內，從而穩(wěn)定經(jīng)營利潤，讓管理層能更專注于產(chǎn)品、技術與市場。

另外，還應主動利用人民幣購買力階段性增強形成的“戰(zhàn)略窗口期”。這個時期，是強化企業(yè)內核的寶貴機會。

可以更有力地引進海外尖端技術、專利授權，招募國際一流研發(fā)人才，或者以更合理的成本并購海外優(yōu)質資產(chǎn)與供應鏈資源。這將為企業(yè)長期的技術升級和全球競爭力提升打下堅實基礎。

過于依賴單一市場（如歐美）和單一結算貨幣（如美元），會持續(xù)暴露在匯率風險之下。

積極開拓“一帶一路”沿線等新興市場，推動出口貿易采用人民幣計價結算，是應對匯率波動的治本之策之一。這不僅能直接從源頭上降低匯兌損失風險，也是人民幣國際化進程中獲得商業(yè)伙伴支持的具體實踐。

在人民幣匯率進入新階段的環(huán)境下，無論是投資還是經(jīng)營，“精細化”都是唯一的關鍵詞。對投資者，精細化意味著穿透宏觀敘事，深耕產(chǎn)業(yè)與公司的細節(jié)；對企業(yè)，精細化意味著從被動承受匯率波動，轉向主動管理風險并利用其創(chuàng)造戰(zhàn)略優(yōu)勢。

唯有如此，才能將匯率變化帶來的挑戰(zhàn)，轉化為提升長期競爭力的契機。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯出品 | 東針商略

?2025 東針商略 版權所有。未經(jīng)授權同意，禁止任何形式的轉載或使用。