投資體系篇

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投資體系篇

按每年的慣例，年終要總結今年在《思想鋼印》和《人神共奮》這兩個公眾號發(fā)布的100多篇40多萬字的文章。

去年年度總結文章的標題是《》，今年就是承接這個“驚天開始”后的慢牛，全年除了4月的一次閃崩，實際波動率很低，成為近十年來，散戶持有體驗最好的一年。

往年的總結文章都分“市場分析”和“投資體系”兩篇，不過牛市容錯率高，怎么分析都不會錯，今年就只有“投資體系”篇，總結今年十二篇必讀文章。

今年的投資體系、理念和方法類的文章，沒有新開系列，主要是對過去幾年幾大系列的補充和完整，并且今年會更針對投資中的實際問題，比如要不要止損。

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漲易跌難

有一個經典的說法：股價從10元跌到5元，跌-50%，再漲回10元需要+100%，所以漲比跌更難，從而強調“本金安全”的重要性。

這個推理本身結論沒錯，但論證邏輯錯誤，它體現的是人類的直覺是用“乘除”判斷盈虧，但在投資盈虧計算中，關鍵看能賺多少 vs 能虧多少，看的是絕對值，而非漲跌幅百分比。

正確的賠率比較應基于同一買入價格，比如10元買入后，可能跌到5元（虧5元）或漲到15元（賺5元），這才是1:1賠率；

另一個有意義的市場現象是，股票向下最多跌到0（100%虧損），但向上理論上無上限；而數據顯示，2024年超額漲幅在50%以上的有429支，跌幅-50%的有36支，前者的概率是后者的11.9倍。

因此，高賠率機會更多來自向上潛力大的標的，而非對稱地看待漲跌。

所以，要注重本金安全，但不能用錯誤的例子去支持正確的理念。

全文：

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成本之謎

《》一文分析了一個一直被忽視的問題——股票買入成本計算，三種主流分析方法，背后其實體現了不同的投資理念：

比如使用“先進先出法”，有一個隱含的假設：你在同一支股票上的每一筆買入都是獨立的交易；

而“攤薄成本法”背后的假設相反：你在同一支股票上的每一筆買入是同一筆投資。

“平均成本法”的假設介于兩者之間，認為在同一支股票上的幾筆買入是同一筆投資，但中途獲利賣出是獨立的交易，賣出的獲利是“已實現利潤”；

而“攤薄成本法”則傾向于認為，在你沒有完全清倉之前，你的這筆投資的賣出就沒有結束，賣出的獲利是“未實現利潤”。

選擇不適合自己的成本計算方法，對投資就有干擾，比如券商普遍使用的“攤薄成本法”，并不適合長線投資者，很多投資者在顯示成本的影響下，老是想要做差價，甚至做T降低成本，遠離了長線投資的初衷；這個方法也不適合以趨勢投資為主的短線投資者，他們需要精確的知道每一筆買入的成本。

全文：

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賺錢的笨蛋

《》是一篇投資隨筆文章，通俗但不簡單。

比如“把虧損當成本”一章指出，很多人都無法接受組合中有虧損的標的，就算其他都賺錢，也更關注如何消滅這唯一的虧損，正因為他把虧損當成錯誤，而不是投資必須付出的成本。

所以文章建議投資者像做生意一樣，把虧損當成必要的成本，只追求總體收益率達到你的預期。

在“不要同時挑戰(zhàn)兩個難題”一章中認為，一個人的投資體系，要么宏觀大勢貝塔平庸，個股阿爾法精通，要么個股阿爾法平庸，宏觀大勢貝塔精通。不要同時挑戰(zhàn)兩個難題。

全文：

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理論與經驗

《》是一篇講投資哲學的文章，這一類文章比較理論，所以結合了大家熟悉的投資大師的理念與投資實踐。

巴菲特與芒格兩人投資理念相似，但仍然有很多具體問題上的分歧，芒格選的一些股票，巴菲特都不太認同，這篇文章從哲學認知論的“理性主義”與“經驗主義”的差異角度進行了分析。

巴菲特的“能力圈”理論很有經驗主義的味道，巴菲特說：“我喜歡我能看懂的生意，先從能不能看懂開始，我用這一條篩選，90%的公司都被過濾掉了。我不懂的東西很多，好在我懂的東西足夠用了。”

巴菲特對企業(yè)管理能力非?？粗?，但他幾乎沒有說過什么管理理論，在他看來，投資就是不斷觀察企業(yè)、市場和管理層的實際表現，相信常識，通過最簡單的數學方法計算出合理價值。

芒格總體也是經驗主義者，但他反復強調“跨學科思維模型”，主張從數學、物理、生物學、心理學、經濟學等多個學科中提煉普遍原理，這背后明顯是一種“理性主義”思維，巴菲特從來不喜歡這一類思維模型。

所以芒格的投資比巴菲特更大膽，經常有一些突破個人經驗的激進案例，以挑戰(zhàn)自己的投資邊界。

關于“理性主義”與“經驗主義”的來源，在投資理念上的差異，建議看原文。

全文：

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進攻與防守

《》一文，如同標題，針對的是一個投資中常見的風險選擇問題。

文章給出的兩個結論，都非?！胺粗庇X”：

1、如果你的水平比較高，想要挑戰(zhàn)更高的超額收益，那么降低風險比提高收益更重要，防守比進攻更重要。

2、如果你的水平比較差，超額收益為負，進攻確實比防守更能有效提升收益率——但提升的上限就是市場平均收益。

這兩點其實符合巴菲特的一個觀點：“成功的人和非常成功的人的區(qū)別是，非常成功的人幾乎對所有的事情都說不”，而本文提供了一個基于A股市場真實概率的嚴謹分析，不過需要一定的數學思維能力。

全文：

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波動之爭

如果讓我自己評出今年最重要的文章，就是這篇《》，前半段理論分析，后半段實操建議。

波動率可謂爭議最大的指標，在學術、長期投資和交易三種視角下，分別代表三種完全相反的含義。

文章認為，波動不是風險本身，真正的風險是“永久性損失”，但波動是風險的表現形式：它觸發(fā)了投資者的恐懼和行為偏差，讓風險變?yōu)楝F實，也讓交易對手有了賺錢的機會。比如說現在持有茅臺的人，即便未來如他們所料，茅臺股價再現2015-2021年的輝煌，但只要你現在需要用錢，只能乖乖地以現在的價格賣出。

按照對波動的不同態(tài)度，投資策略分為兩種，一種是交易方向的投資策略，99%的觀點都是這個層面的，而另一種是更側重于交易波動的投資策略，本文后半部分側重于這個不常見的內容。

全文：

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完美的失敗

《》是今年寫的另一篇投資理念隨筆文章，說的都是一些簡單但重要的觀點，本文說了三個被認為很重要，但容易過猶不及的“投資能力”。

比如“洞察力”：

經濟現象大都是多因子的，且隨機分布，只是因為在不同時期某一個因子發(fā)揮的作用更加明顯，一個有洞察的人，很容易總結出一個單因子的方法。

這種思維上的缺陷，在“大公司工作”這種“閉環(huán)系統(tǒng)”中是優(yōu)點，大公司有很強的試錯接受能力，但到了投資時，隨機因素隨機降臨，這種對方法論的“自信”，就可能導致巨大的損失。

還有“解釋力”：

在“大公司上班”，你需要把大量的時間花在“解釋”——即歸因上，“解釋”得好不好，決定了你的大部分業(yè)績，大公司混得好的總是那些表達能力強、邏輯清晰的人。

但解釋能力強的人會壓制“現實感知能力”，總是過度相信自己的分析，總是習慣性的懷疑現實，忽視了現實的不利。

全文：

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市場逆行者

《》一文從一個現象入手，勇于挑戰(zhàn)泡沫的“逆向投資者”，往往會被社會賦予光環(huán)，但這種光環(huán)不一定是好事。

文章分析了三種典型的逆向投資者，指出一些泡沫與孤身對抗泡沫的現象。

比如泡沫形成的社會學因素，經濟泡沫往往由“敘事病毒”驅動，驅動力是各種故事，形成共同信念，變成一種類宗教。那些逆向投資者中的空倉者屬于不信教，尚可原諒，買其他的板塊，就屬于異教徒，欲除之而后快。

比如為了逆向而逆向的“殉道者心理”，少數派為了保持自我一致性，強化自己的道德身份，把自己視為“理性的守望者”，把自己想象成漫威電影里獨自對抗黑暗勢力的“孤膽英雄”，用“英雄敘事”對抗“泡沫敘事”，這種自我敘事有助于心理防御，但也可能導致與現實脫節(jié)。

全文：

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時間為證

《》一文是思想鋼印公眾號“勝率賠率”系列在今年的新文章，主要介紹了投資邏輯與投資久期自洽的觀點。

投資久期對應的投資邏輯：短線主要看題材、股價趨勢、關注度等因素，中線主要看景氣度、催化劑、風格等因素，長線看估值、確定性、產業(yè)趨勢等。

以A股散戶最習慣的中線投資為例，只要是有明確節(jié)點的事件驅動的投資，時間在一個月以上，都可以列為中線投資，比如新品投產上市、進入新的大客戶體系、每季財報，等等。

中線投資實際上是在正常的投資邏輯中，挑選出幾個月可以證偽或者隨時可以證偽的投資邏輯，以縮短投資邏輯的驗證時間。

所以中線操作最重要的是“可證偽性”。

全文：

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損失厭惡

《》一文是行為金融學系列今年推出的文章，是對“損失厭惡”理論更深層的討論。

開篇四個實驗共同指向“損失厭惡”的心態(tài)：

當你處于盈利中時，“止損厭惡”心態(tài)讓你變成一個風險厭惡者，急于落袋為安，當你處于虧損中時，“止損厭惡”心態(tài)又讓你變成了一個風險偏好者，傾向于等待股價反轉。

這個心態(tài)對散戶的影響：無法在長牛股上持續(xù)獲得長期盈利，可一旦買入經營反轉向下的公司，可能承受巨大虧損。漲的時候賺得少，跌的時候虧得多，這就是散戶出現“七虧二平一賺”的原因。

在“損失厭惡”的心態(tài)上，雖然散戶與機構都有，但機構有交易紀律的約束，投研分離讓決策者更容易評估股票基本面的變化，較少受價格的影響，所以散戶比機構的“虧損厭惡”傾向更嚴重。

全文：

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股價的陷阱

《》是今年的另一篇行為金融學系列的文章，分析了一個老話題：市場真能“預見”未來嗎？

這不僅僅是一個理論問題，如果你相信“股價的預見性”，那么即便你沒有發(fā)現基本面的變化，也應該認為股價的大幅下跌代表某些你不知道的事，如果你不相信，那么它就是市場先生給你的低吸機會。

當基本面發(fā)生變化時，可能只有10%（比例只是隨便舉的）的“知情資金”能夠及時掌握理解相關信息，并做出正確的判斷，導致這部分資金交易方向單一，擁有定價權。

所以市場走勢其實是如實反映了基本面的變化，既非提前，也非滯后，但大部分人對基本面變化的認知是滯后的，大部分統(tǒng)計數據、財務數據也是滯后的，導致結果看上去市場提前反應了基本面的變化。

所以很多人喜歡根據市場的走勢反推基本面的變化。但這樣做，理論可行，實際不可行。

具體原因與分析，見全文：

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關于止損的一切

止損的問題，以前的文章多有涉及，《》是一次系統(tǒng)性的闡述，從塔勒布的一篇論文說起，這篇論文提示了一個“大家都想到但沒想到這么嚴重”的事實：

止損不僅切斷了災難，也切斷了復活的機會，所以大量的交易以止損告終，在無漂移隨機漫步（可理解為拋硬幣那種零漲跌環(huán)境），波動率年化約20–25%（相當于滬深300的波動率），10%的固定止損下，有大約50%的概率觸及止損。

但止損在很多情況下又是必要的，所以如何進行合理止損，就是一個影響收益率的，很重要的實踐問題，這篇文章回答了四個問題：

1、如何降低止損對賬戶的傷害？

2、價值投資者應該止損嗎？

3、散戶是不是更適合止損？

4、不忍心止損怎么辦？

這篇文章與此前的文章多有呼應，比如之前寫過利弗莫爾與索羅斯投資方法的異同，本文的第一、二個問題從止損方法的角度，再次涉及這一內容。

還有對以往內容的擴展，比如第四個問題，“不忍心止損”的心態(tài)，以前都是從損失厭惡和處置效應的角度分析，這一次引入與“止損”更相關的“蔡格尼克效應”的解釋，并從這個解釋給出了一個更實用的建議。

全文：

P.S.

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