投資體系篇

1

投資體系篇

按每年的慣例，年終要總結(jié)今年在《思想鋼印》和《人神共奮》這兩個(gè)公眾號(hào)發(fā)布的100多篇40多萬(wàn)字的文章。

去年年度總結(jié)文章的標(biāo)題是《》，今年就是承接這個(gè)“驚天開(kāi)始”后的慢牛，全年除了4月的一次閃崩，實(shí)際波動(dòng)率很低，成為近十年來(lái)，散戶(hù)持有體驗(yàn)最好的一年。

往年的總結(jié)文章都分“市場(chǎng)分析”和“投資體系”兩篇，不過(guò)牛市容錯(cuò)率高，怎么分析都不會(huì)錯(cuò)，今年就只有“投資體系”篇，總結(jié)今年十二篇必讀文章。

今年的投資體系、理念和方法類(lèi)的文章，沒(méi)有新開(kāi)系列，主要是對(duì)過(guò)去幾年幾大系列的補(bǔ)充和完整，并且今年會(huì)更針對(duì)投資中的實(shí)際問(wèn)題，比如要不要止損。

2

漲易跌難

有一個(gè)經(jīng)典的說(shuō)法：股價(jià)從10元跌到5元，跌-50%，再漲回10元需要+100%，所以漲比跌更難，從而強(qiáng)調(diào)“本金安全”的重要性。

這個(gè)推理本身結(jié)論沒(méi)錯(cuò)，但論證邏輯錯(cuò)誤，它體現(xiàn)的是人類(lèi)的直覺(jué)是用“乘除”判斷盈虧，但在投資盈虧計(jì)算中，關(guān)鍵看能賺多少 vs 能虧多少，看的是絕對(duì)值，而非漲跌幅百分比。

正確的賠率比較應(yīng)基于同一買(mǎi)入價(jià)格，比如10元買(mǎi)入后，可能跌到5元（虧5元）或漲到15元（賺5元），這才是1:1賠率；

另一個(gè)有意義的市場(chǎng)現(xiàn)象是，股票向下最多跌到0（100%虧損），但向上理論上無(wú)上限；而數(shù)據(jù)顯示，2024年超額漲幅在50%以上的有429支，跌幅-50%的有36支，前者的概率是后者的11.9倍。

因此，高賠率機(jī)會(huì)更多來(lái)自向上潛力大的標(biāo)的，而非對(duì)稱(chēng)地看待漲跌。

所以，要注重本金安全，但不能用錯(cuò)誤的例子去支持正確的理念。

全文：

3

成本之謎

《》一文分析了一個(gè)一直被忽視的問(wèn)題——股票買(mǎi)入成本計(jì)算，三種主流分析方法，背后其實(shí)體現(xiàn)了不同的投資理念：

比如使用“先進(jìn)先出法”，有一個(gè)隱含的假設(shè)：你在同一支股票上的每一筆買(mǎi)入都是獨(dú)立的交易；

而“攤薄成本法”背后的假設(shè)相反：你在同一支股票上的每一筆買(mǎi)入是同一筆投資。

“平均成本法”的假設(shè)介于兩者之間，認(rèn)為在同一支股票上的幾筆買(mǎi)入是同一筆投資，但中途獲利賣(mài)出是獨(dú)立的交易，賣(mài)出的獲利是“已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)”；

而“攤薄成本法”則傾向于認(rèn)為，在你沒(méi)有完全清倉(cāng)之前，你的這筆投資的賣(mài)出就沒(méi)有結(jié)束，賣(mài)出的獲利是“未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)”。

選擇不適合自己的成本計(jì)算方法，對(duì)投資就有干擾，比如券商普遍使用的“攤薄成本法”，并不適合長(zhǎng)線投資者，很多投資者在顯示成本的影響下，老是想要做差價(jià)，甚至做T降低成本，遠(yuǎn)離了長(zhǎng)線投資的初衷；這個(gè)方法也不適合以趨勢(shì)投資為主的短線投資者，他們需要精確的知道每一筆買(mǎi)入的成本。

全文：

4

賺錢(qián)的笨蛋

《》是一篇投資隨筆文章，通俗但不簡(jiǎn)單。

比如“把虧損當(dāng)成本”一章指出，很多人都無(wú)法接受組合中有虧損的標(biāo)的，就算其他都賺錢(qián)，也更關(guān)注如何消滅這唯一的虧損，正因?yàn)樗烟潛p當(dāng)成錯(cuò)誤，而不是投資必須付出的成本。

所以文章建議投資者像做生意一樣，把虧損當(dāng)成必要的成本，只追求總體收益率達(dá)到你的預(yù)期。

在“不要同時(shí)挑戰(zhàn)兩個(gè)難題”一章中認(rèn)為，一個(gè)人的投資體系，要么宏觀大勢(shì)貝塔平庸，個(gè)股阿爾法精通，要么個(gè)股阿爾法平庸，宏觀大勢(shì)貝塔精通。不要同時(shí)挑戰(zhàn)兩個(gè)難題。

全文：

5

理論與經(jīng)驗(yàn)

《》是一篇講投資哲學(xué)的文章，這一類(lèi)文章比較理論，所以結(jié)合了大家熟悉的投資大師的理念與投資實(shí)踐。

巴菲特與芒格兩人投資理念相似，但仍然有很多具體問(wèn)題上的分歧，芒格選的一些股票，巴菲特都不太認(rèn)同，這篇文章從哲學(xué)認(rèn)知論的“理性主義”與“經(jīng)驗(yàn)主義”的差異角度進(jìn)行了分析。

巴菲特的“能力圈”理論很有經(jīng)驗(yàn)主義的味道，巴菲特說(shuō)：“我喜歡我能看懂的生意，先從能不能看懂開(kāi)始，我用這一條篩選，90%的公司都被過(guò)濾掉了。我不懂的東西很多，好在我懂的東西足夠用了?！?/p>

巴菲特對(duì)企業(yè)管理能力非?？粗?，但他幾乎沒(méi)有說(shuō)過(guò)什么管理理論，在他看來(lái)，投資就是不斷觀察企業(yè)、市場(chǎng)和管理層的實(shí)際表現(xiàn)，相信常識(shí)，通過(guò)最簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)方法計(jì)算出合理價(jià)值。

芒格總體也是經(jīng)驗(yàn)主義者，但他反復(fù)強(qiáng)調(diào)“跨學(xué)科思維模型”，主張從數(shù)學(xué)、物理、生物學(xué)、心理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等多個(gè)學(xué)科中提煉普遍原理，這背后明顯是一種“理性主義”思維，巴菲特從來(lái)不喜歡這一類(lèi)思維模型。

所以芒格的投資比巴菲特更大膽，經(jīng)常有一些突破個(gè)人經(jīng)驗(yàn)的激進(jìn)案例，以挑戰(zhàn)自己的投資邊界。

關(guān)于“理性主義”與“經(jīng)驗(yàn)主義”的來(lái)源，在投資理念上的差異，建議看原文。

全文：

6

進(jìn)攻與防守

《》一文，如同標(biāo)題，針對(duì)的是一個(gè)投資中常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)選擇問(wèn)題。

文章給出的兩個(gè)結(jié)論，都非?！胺粗庇X(jué)”：

1、如果你的水平比較高，想要挑戰(zhàn)更高的超額收益，那么降低風(fēng)險(xiǎn)比提高收益更重要，防守比進(jìn)攻更重要。

2、如果你的水平比較差，超額收益為負(fù)，進(jìn)攻確實(shí)比防守更能有效提升收益率——但提升的上限就是市場(chǎng)平均收益。

這兩點(diǎn)其實(shí)符合巴菲特的一個(gè)觀點(diǎn)：“成功的人和非常成功的人的區(qū)別是，非常成功的人幾乎對(duì)所有的事情都說(shuō)不”，而本文提供了一個(gè)基于A股市場(chǎng)真實(shí)概率的嚴(yán)謹(jǐn)分析，不過(guò)需要一定的數(shù)學(xué)思維能力。

全文：

7

波動(dòng)之爭(zhēng)

如果讓我自己評(píng)出今年最重要的文章，就是這篇《》，前半段理論分析，后半段實(shí)操建議。

波動(dòng)率可謂爭(zhēng)議最大的指標(biāo)，在學(xué)術(shù)、長(zhǎng)期投資和交易三種視角下，分別代表三種完全相反的含義。

文章認(rèn)為，波動(dòng)不是風(fēng)險(xiǎn)本身，真正的風(fēng)險(xiǎn)是“永久性損失”，但波動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式：它觸發(fā)了投資者的恐懼和行為偏差，讓風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，也讓交易對(duì)手有了賺錢(qián)的機(jī)會(huì)。比如說(shuō)現(xiàn)在持有茅臺(tái)的人，即便未來(lái)如他們所料，茅臺(tái)股價(jià)再現(xiàn)2015-2021年的輝煌，但只要你現(xiàn)在需要用錢(qián)，只能乖乖地以現(xiàn)在的價(jià)格賣(mài)出。

按照對(duì)波動(dòng)的不同態(tài)度，投資策略分為兩種，一種是交易方向的投資策略，99%的觀點(diǎn)都是這個(gè)層面的，而另一種是更側(cè)重于交易波動(dòng)的投資策略，本文后半部分側(cè)重于這個(gè)不常見(jiàn)的內(nèi)容。

全文：

8

完美的失敗

《》是今年寫(xiě)的另一篇投資理念隨筆文章，說(shuō)的都是一些簡(jiǎn)單但重要的觀點(diǎn)，本文說(shuō)了三個(gè)被認(rèn)為很重要，但容易過(guò)猶不及的“投資能力”。

比如“洞察力”：

經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象大都是多因子的，且隨機(jī)分布，只是因?yàn)樵诓煌瑫r(shí)期某一個(gè)因子發(fā)揮的作用更加明顯，一個(gè)有洞察的人，很容易總結(jié)出一個(gè)單因子的方法。

這種思維上的缺陷，在“大公司工作”這種“閉環(huán)系統(tǒng)”中是優(yōu)點(diǎn)，大公司有很強(qiáng)的試錯(cuò)接受能力，但到了投資時(shí)，隨機(jī)因素隨機(jī)降臨，這種對(duì)方法論的“自信”，就可能導(dǎo)致巨大的損失。

還有“解釋力”：

在“大公司上班”，你需要把大量的時(shí)間花在“解釋”——即歸因上，“解釋”得好不好，決定了你的大部分業(yè)績(jī)，大公司混得好的總是那些表達(dá)能力強(qiáng)、邏輯清晰的人。

但解釋能力強(qiáng)的人會(huì)壓制“現(xiàn)實(shí)感知能力”，總是過(guò)度相信自己的分析，總是習(xí)慣性的懷疑現(xiàn)實(shí)，忽視了現(xiàn)實(shí)的不利。

全文：

9

市場(chǎng)逆行者

《》一文從一個(gè)現(xiàn)象入手，勇于挑戰(zhàn)泡沫的“逆向投資者”，往往會(huì)被社會(huì)賦予光環(huán)，但這種光環(huán)不一定是好事。

文章分析了三種典型的逆向投資者，指出一些泡沫與孤身對(duì)抗泡沫的現(xiàn)象。

比如泡沫形成的社會(huì)學(xué)因素，經(jīng)濟(jì)泡沫往往由“敘事病毒”驅(qū)動(dòng)，驅(qū)動(dòng)力是各種故事，形成共同信念，變成一種類(lèi)宗教。那些逆向投資者中的空倉(cāng)者屬于不信教，尚可原諒，買(mǎi)其他的板塊，就屬于異教徒，欲除之而后快。

比如為了逆向而逆向的“殉道者心理”，少數(shù)派為了保持自我一致性，強(qiáng)化自己的道德身份，把自己視為“理性的守望者”，把自己想象成漫威電影里獨(dú)自對(duì)抗黑暗勢(shì)力的“孤膽英雄”，用“英雄敘事”對(duì)抗“泡沫敘事”，這種自我敘事有助于心理防御，但也可能導(dǎo)致與現(xiàn)實(shí)脫節(jié)。

全文：

10

時(shí)間為證

《》一文是思想鋼印公眾號(hào)“勝率賠率”系列在今年的新文章，主要介紹了投資邏輯與投資久期自洽的觀點(diǎn)。

投資久期對(duì)應(yīng)的投資邏輯：短線主要看題材、股價(jià)趨勢(shì)、關(guān)注度等因素，中線主要看景氣度、催化劑、風(fēng)格等因素，長(zhǎng)線看估值、確定性、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)等。

以A股散戶(hù)最習(xí)慣的中線投資為例，只要是有明確節(jié)點(diǎn)的事件驅(qū)動(dòng)的投資，時(shí)間在一個(gè)月以上，都可以列為中線投資，比如新品投產(chǎn)上市、進(jìn)入新的大客戶(hù)體系、每季財(cái)報(bào)，等等。

中線投資實(shí)際上是在正常的投資邏輯中，挑選出幾個(gè)月可以證偽或者隨時(shí)可以證偽的投資邏輯，以縮短投資邏輯的驗(yàn)證時(shí)間。

所以中線操作最重要的是“可證偽性”。

全文：

11

損失厭惡

《》一文是行為金融學(xué)系列今年推出的文章，是對(duì)“損失厭惡”理論更深層的討論。

開(kāi)篇四個(gè)實(shí)驗(yàn)共同指向“損失厭惡”的心態(tài)：

當(dāng)你處于盈利中時(shí)，“止損厭惡”心態(tài)讓你變成一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，急于落袋為安，當(dāng)你處于虧損中時(shí)，“止損厭惡”心態(tài)又讓你變成了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好者，傾向于等待股價(jià)反轉(zhuǎn)。

這個(gè)心態(tài)對(duì)散戶(hù)的影響：無(wú)法在長(zhǎng)牛股上持續(xù)獲得長(zhǎng)期盈利，可一旦買(mǎi)入經(jīng)營(yíng)反轉(zhuǎn)向下的公司，可能承受巨大虧損。漲的時(shí)候賺得少，跌的時(shí)候虧得多，這就是散戶(hù)出現(xiàn)“七虧二平一賺”的原因。

在“損失厭惡”的心態(tài)上，雖然散戶(hù)與機(jī)構(gòu)都有，但機(jī)構(gòu)有交易紀(jì)律的約束，投研分離讓決策者更容易評(píng)估股票基本面的變化，較少受價(jià)格的影響，所以散戶(hù)比機(jī)構(gòu)的“虧損厭惡”傾向更嚴(yán)重。

全文：

12

股價(jià)的陷阱

《》是今年的另一篇行為金融學(xué)系列的文章，分析了一個(gè)老話(huà)題：市場(chǎng)真能“預(yù)見(jiàn)”未來(lái)嗎？

這不僅僅是一個(gè)理論問(wèn)題，如果你相信“股價(jià)的預(yù)見(jiàn)性”，那么即便你沒(méi)有發(fā)現(xiàn)基本面的變化，也應(yīng)該認(rèn)為股價(jià)的大幅下跌代表某些你不知道的事，如果你不相信，那么它就是市場(chǎng)先生給你的低吸機(jī)會(huì)。

當(dāng)基本面發(fā)生變化時(shí)，可能只有10%（比例只是隨便舉的）的“知情資金”能夠及時(shí)掌握理解相關(guān)信息，并做出正確的判斷，導(dǎo)致這部分資金交易方向單一，擁有定價(jià)權(quán)。

所以市場(chǎng)走勢(shì)其實(shí)是如實(shí)反映了基本面的變化，既非提前，也非滯后，但大部分人對(duì)基本面變化的認(rèn)知是滯后的，大部分統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也是滯后的，導(dǎo)致結(jié)果看上去市場(chǎng)提前反應(yīng)了基本面的變化。

所以很多人喜歡根據(jù)市場(chǎng)的走勢(shì)反推基本面的變化。但這樣做，理論可行，實(shí)際不可行。

具體原因與分析，見(jiàn)全文：

13

關(guān)于止損的一切

止損的問(wèn)題，以前的文章多有涉及，《》是一次系統(tǒng)性的闡述，從塔勒布的一篇論文說(shuō)起，這篇論文提示了一個(gè)“大家都想到但沒(méi)想到這么嚴(yán)重”的事實(shí)：

止損不僅切斷了災(zāi)難，也切斷了復(fù)活的機(jī)會(huì)，所以大量的交易以止損告終，在無(wú)漂移隨機(jī)漫步（可理解為拋硬幣那種零漲跌環(huán)境），波動(dòng)率年化約20–25%（相當(dāng)于滬深300的波動(dòng)率），10%的固定止損下，有大約50%的概率觸及止損。

但止損在很多情況下又是必要的，所以如何進(jìn)行合理止損，就是一個(gè)影響收益率的，很重要的實(shí)踐問(wèn)題，這篇文章回答了四個(gè)問(wèn)題：

1、如何降低止損對(duì)賬戶(hù)的傷害？

2、價(jià)值投資者應(yīng)該止損嗎？

3、散戶(hù)是不是更適合止損？

4、不忍心止損怎么辦？

這篇文章與此前的文章多有呼應(yīng)，比如之前寫(xiě)過(guò)利弗莫爾與索羅斯投資方法的異同，本文的第一、二個(gè)問(wèn)題從止損方法的角度，再次涉及這一內(nèi)容。

還有對(duì)以往內(nèi)容的擴(kuò)展，比如第四個(gè)問(wèn)題，“不忍心止損”的心態(tài)，以前都是從損失厭惡和處置效應(yīng)的角度分析，這一次引入與“止損”更相關(guān)的“蔡格尼克效應(yīng)”的解釋?zhuān)倪@個(gè)解釋給出了一個(gè)更實(shí)用的建議。

全文：

P.S.

每周末，我的知識(shí)星球都有周末問(wèn)答專(zhuān)場(chǎng)，本周的回答包括：

1、白銀近期為何如此瘋狂？

2、估值切換行情何時(shí)開(kāi)始

3、近期量?jī)r(jià)配合如何。是否有結(jié)匯資金進(jìn)入股市？

4、鋰礦股的市值體現(xiàn)了多少鋰價(jià)的預(yù)期？

5、如何把握港股的抄底機(jī)會(huì)？

6、明年AI的重點(diǎn)會(huì)轉(zhuǎn)移到應(yīng)用上嗎？

7、如何看待字節(jié)系對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股的影響？

感興趣的讀者可以加入我的知識(shí)星球，方法如下

復(fù)盤(pán)系列

2025-9-7

2025-5-25

2025-4-13

2024-9-29

2024-8-18