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2025年年底，一則關于“貸款逾期、十五個銀行賬戶被凍結”的公告，把曾被視作“北交所疫苗第一股”的康樂衛(wèi)士推到聚光燈下。

這家靠HPV（人乳頭瘤病毒）疫苗故事起家的Biotech（生物技術初創(chuàng)公司），賬上最高時曾躺著超過12億元現金，估值被市場按“獨角獸”定價，如今卻只剩數百萬元貨幣資金，員工工資和社保都難以及時發(fā)放。

從追捧到質疑，這家明星企業(yè)正在變成HPV疫苗賽道從炙熱走向冷靜的一面鏡子，也讓外界第一次直觀地看到：在高投入、長周期的疫苗研發(fā)生意里，“錢燒完之前產品能否落地”這道算術題有多殘酷，而康樂衛(wèi)士不過是被推到臺前的那個樣本，折射的是一整代疫苗創(chuàng)業(yè)公司的集體命運。

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1.

獨角獸光環(huán)下的HPV夢

如果把時間拉回到幾年前，康樂衛(wèi)士幾乎匯聚了資本最喜歡的所有關鍵詞：宮頸癌預防、HPV疫苗國產替代、全價次產品管線、北交所首批創(chuàng)新企業(yè)。

公司從三價HPV疫苗起步，隨后布局九價、十五價以及治療性mRNA疫苗，希望在同一靶點上搭建“預防＋治療”的完整矩陣，在宣傳口徑中甚至被稱為“擁有全球最豐富HPV疫苗產品組合”的公司。

2018年前后，HPV疫苗在國內剛上市時，一號難求、排隊打針的新聞屢屢登上熱搜，“誰能做出國產九價誰就能躺贏”的樂觀情緒幾乎寫在無數份投資備忘錄里。

正是在這種預期下，康樂衛(wèi)士在2021年拿下10.15億元Pre-IPO融資，2023年登陸北交所再募資2億多元，一度被視作只差“臨門一腳”的HPV國產替代表。

然而上市之后的財務報表，卻迅速把故事拉回現實。

2.

無產品商業(yè)化的燒錢現實

康樂衛(wèi)士目前尚無任何疫苗產品實現商業(yè)化，主營收入主要來自科研試劑和技術服務，過去幾年基本都停留在“百萬元級別”，遠遠無法覆蓋動輒以億元計的研發(fā)和固定成本。

自公司創(chuàng)立以來累計虧損已接近20億元，其中2023年至2025年三個會計年度合計消耗現金約15億元，僅2025年上半年凈虧損就達到1.47億元，經營活動現金流持續(xù)為負。

與此同時，公司又持續(xù)投入昆明HPV疫苗產業(yè)化基地，廠房、設備和臨床試驗同步推進，固定資產和在建工程快速攀升，銀行借款和融資租賃余額在2024年底超過25億元，其中約三分之二將在2025年集中到期，利息負擔與本金償付共同把企業(yè)推到了高杠桿的鋼絲上，對一家還沒有形成穩(wěn)定銷售收入的企業(yè)而言，這幾乎意味著每天都在“與時間賽跑”。

在股權融資環(huán)境明顯轉冷的背景下，康樂衛(wèi)士開始更大力度地依賴債務續(xù)命。

3.

抵押全家當的債務續(xù)命

2025年初，公司以控股子公司昆明康樂為主體，聯(lián)合多家銀行申請總額不超過4.77億元、期限最長7年的中長期銀團貸款，主要用于HPV疫苗臨床和產業(yè)化項目，并置換部分中信銀行前期借款。

作為對價，康樂衛(wèi)士母公司及兩家主要股東提供全程全額連帶責任保證，實際控制人、首席執(zhí)行官及其配偶追加個人擔保，昆明產業(yè)化基地的土地使用權、在建工程及關鍵設備，以及核心HPV疫苗相關專利和子公司股權幾乎被“打包”抵押。

這種接近“押上全部未來”的打法，在賽道高景氣時看上去勇猛，行業(yè)拐點一旦到來，就會把原本可以分散的風險高度集中在同一個時間窗口里，也大幅壓縮了后續(xù)再融資、資產重組乃至引入戰(zhàn)略投資者的空間。

真正刺破市場幻想的是2025年12月那次看似“不算大”的逾期。

公告顯示，昆明康樂未能按期償還中信銀行約1521萬元貸款本息，公司及子公司因勞動爭議、工程合同等糾紛卷入多起仲裁和訴訟，過去12個月涉案金額累計超過3000萬元，因部分案件被申請財產保全，合計15個銀行賬戶被凍結，其中包括余額只有幾元的募集資金專戶。

對一家年虧損數億元的企業(yè)來說，1521萬元并非天文數字，但當賬上可動用現金只剩數百萬元、短期有息負債接近兩億元時，這筆逾期就成了資金鏈繃到極致后最先斷裂的那根弦。

更關鍵的是，賬戶受限會直接影響工資、社保、供應商貨款和臨床中心費用的支付，公告也坦陳，已有員工因薪酬和社保延遲選擇離職，三價、九價HPV疫苗的臨床研究和資料補充進度也隨之放緩。

4.

賽道降溫后的行業(yè)警示

從公共衛(wèi)生角度看，HPV疫苗之所以被視作“黃金賽道”，是因為其背后對應的是沉重的宮頸癌負擔。

世界衛(wèi)生組織估算，2022年全球宮頸癌新發(fā)病例約66萬例，中國每年新發(fā)病例在11萬例左右，死亡病例接近6萬，幾乎所有病例都與持續(xù)的HPV感染有關，其中HPV16和HPV18兩個亞型在我國導致了絕大多數宮頸癌。

正因此，HPV疫苗長期被描述為“全球唯一能夠直接預防癌癥的疫苗”。

但需求的剛性并不意味著供給永遠稀缺：進口九價HPV疫苗加速在國內獲批并不斷擴齡，已經覆蓋9～45歲女性和16～26歲男性；國產二價疫苗在多地集采和免疫規(guī)劃項目中中標價格一路從每支三百多元降到幾十元，最新國家層面的集中采購預算價甚至只有二十多元一支，頭部企業(yè)靠“降價換量”維持收入規(guī)模，整個賽道的價格錨隨之系統(tǒng)性下移。

在這樣的環(huán)境下，康樂衛(wèi)士的HPV管線從“資本寵兒”迅速變成了“資金黑洞”。

HPV疫苗Ⅲ期保護效力試驗往往需要大規(guī)模受試者、多年隨訪和多次宮頸病變篩查，一項試驗就可能消耗數億元甚至十億元級別資金；臨床進度若因病例累積緩慢或補充隨訪被迫延長，成本會階梯式抬升。

康樂衛(wèi)士在沒有任何現金牛產品托底的前提下，一口氣把三價、九價（女性與男性適應癥）以及十五價HPV疫苗同時推到中后期，相當于在單一靶點上疊加了多個高風險期權；而當行業(yè)景氣度下行、集采壓價、進口龍頭加速擴齡、國內同類產品扎堆時，這些期權的預期收益被集體打折，但維持它們所必須的投入卻無法同步削減，結果就是“越投越缺錢、缺錢又不得不投”的惡性循環(huán)。

更深層的問題在于，公司高估了國產HPV在自費市場中的定價能力，低估了政策和集采對價格體系的重塑，也低估了頭部企業(yè)在渠道、科普和醫(yī)生教育上的長期積累。

從更大范圍看，康樂衛(wèi)士只是疫苗行業(yè)新一輪洗牌中的一個標本。

備注：行業(yè)洗牌期的一個典型特征，是企業(yè)開始用‘終止項目’來換取現金流和投資回報率。以另一家疫苗企業(yè)成大生物為例，其在2025年12月集中終止了多項研發(fā)子項目

新冠疫情后，疫苗板塊整體從高景氣滑入深度調整期，資本對“講故事”的容忍度明顯下降，更關注現金流質量、資產負債結構和擔保抵押條款。

康樂衛(wèi)士幾乎踩中了風險的所有關鍵要素：營收規(guī)模極小、管線高度集中于HPV、在持續(xù)虧損和負營運資本狀態(tài)下繼續(xù)大舉加杠桿并質押核心資產，又未能在窗口關閉前及時“砍線”收縮開支。

它的命運尚未蓋棺：也許會在產業(yè)方或大股東加碼輸血、債務展期和資產處置中艱難活下去，也不排除最終走向重整甚至清算。

但無論結局如何，這個案例已經提醒所有疫苗和創(chuàng)新藥創(chuàng)業(yè)者、投資人乃至監(jiān)管者——在所有關于賽道、估值和夢想的故事之前，有一條聽起來樸素卻最難做到的底線：先活下去，然后再談偉大。

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撰寫| 藥財社

校稿| Gddra編審| Hide / Blue sea

編輯 設計| Alice