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文 | 交易理想國(guó)知識(shí)星球

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

本周（2025年12月22日--12月26日）交易理想國(guó)知識(shí)星球共發(fā)布37條內(nèi)容，以下是篩選出的本周精華內(nèi)容片段摘要，完整版內(nèi)容可掃碼查看。

01

白銀：逼倉(cāng)傳聞與瘋狂溢價(jià)的真相

開(kāi)年大戲：倫敦會(huì)不會(huì)上演“現(xiàn)貨逼倉(cāng)”第二季？

經(jīng)歷了瘋狂的12月，大家自然把目光投向了明年1月。明年1月，白銀的主戰(zhàn)場(chǎng)可能不在紐約，而在倫敦。

今年白銀市場(chǎng)有個(gè)怪象：每逢期貨交割月（像3月、7月、9月、12月），必上演“期貨逼倉(cāng)”，價(jià)格就蹭蹭漲。但10月份更絕，在不是交割月的時(shí)候，居然發(fā)生了更罕見(jiàn)的“現(xiàn)貨逼倉(cāng)”。倫敦現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性突然枯竭，租賃利率一度飆到60%以上！

市場(chǎng)上流傳著一個(gè)“耳語(yǔ)”（Whisper）：說(shuō)是摩根大通10月初接了一筆印度的天量白銀訂單，自己庫(kù)存不夠，就在倫敦現(xiàn)貨市場(chǎng)借了足足4000噸白銀。這4000噸的租賃需求，直接把倫敦市場(chǎng)買空了。問(wèn)題是，借的總是要還的，傳言這批借貸期限主要是3個(gè)月，也就是明年1月到期。

看看現(xiàn)在的白銀租賃利率曲線，似乎也在暗示著什么：年底前的短期利率很低，但跨年到明年初的利率卻明顯升高。這說(shuō)明市場(chǎng)預(yù)期，明年初的現(xiàn)貨可能會(huì)非常緊張。10月之后，倫敦倉(cāng)庫(kù)的白銀庫(kù)存確實(shí)增加了2600噸，但這些很多是從紐約、上海“搬”過(guò)去的。明年1月，倫敦多出來(lái)的這2600噸，夠不夠應(yīng)對(duì)可能的集中歸還需求？這出“現(xiàn)貨逼倉(cāng)”的大戲，會(huì)不會(huì)在倫敦再次上演？這無(wú)疑是開(kāi)年最大的看點(diǎn)。

價(jià)格瘋漲，背后是比價(jià)邏輯的全面重構(gòu)

白銀漲這么猛，一個(gè)直觀的表現(xiàn)就是“金銀比”大幅下滑。今年4月，金銀比還處在104的高位（意思是一盎司黃金能換約105盎司白銀），如今已經(jīng)跌到了64附近。這回歸速度，堪比坐過(guò)山車。

歷史上，金銀比通常在40-80之間晃悠?，F(xiàn)在64這個(gè)位置，你說(shuō)高不高，說(shuō)低不低。短期漲太快了確實(shí)可能回調(diào)，但從中期周期看，咱們很可能已經(jīng)進(jìn)入了金銀比的下降通道。這意味著，未來(lái)一段時(shí)間，白銀的表現(xiàn)大概率還是會(huì)比黃金更強(qiáng)。

這啟發(fā)了一個(gè)思路：除了金銀比，我們是不是也該看看“金銅比”、“金鉑比”？道理是一樣的，就是把黃金當(dāng)作一把尺子，去量量其他商品相對(duì)的價(jià)值。比如，在美聯(lián)儲(chǔ)降息的不同階段，這些比價(jià)關(guān)系就會(huì)上演不同的戲碼。我們現(xiàn)在可能正處在降息中期，白銀開(kāi)始發(fā)力追趕黃金。而到了降息后期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期加強(qiáng)，銅這類工業(yè)金屬可能就要唱主角了。

說(shuō)到銅，它的基本面其實(shí)非常硬——礦山供應(yīng)緊、AI和電力需求旺、美國(guó)還在那使勁囤庫(kù)存。如果明年金銅比從高位回落，銅價(jià)想象空間不小。貴金屬里的鉑金也一樣，供應(yīng)短缺好幾年了，汽車、氫能需求還在撐著，比價(jià)圖形上也出現(xiàn)了突破。

所以，眼光放寬點(diǎn)，明年除了白銀，銅和鉑金的故事也值得聽(tīng)聽(tīng)。

荒誕插曲：套利指南與瘋狂溢價(jià)的LOF基金

這場(chǎng)狂熱甚至蔓延到了投資工具上。國(guó)投白銀期貨LOF基金，作為全市場(chǎng)少數(shù)能直接投資白銀期貨的基金，從“小透明”一下子變成了香餑餑。它的場(chǎng)內(nèi)價(jià)格相對(duì)凈值，出現(xiàn)了超過(guò)50%的驚人溢價(jià)！

于是，一場(chǎng)荒誕的“全民套利”運(yùn)動(dòng)在社交平臺(tái)上演。各種“史詩(shī)級(jí)羊毛”、“保姆級(jí)教程”瘋傳，教人如何申購(gòu)場(chǎng)外份額，再到場(chǎng)內(nèi)賣出，賺取差價(jià)。甚至連代碼相近的其他LOF基金，都因?yàn)橥顿Y者輸錯(cuò)代碼而被買漲停，堪稱“烏龍指”鬧劇。

更讓人看不懂的是基金公司的操作。在溢價(jià)飆升前后，它連續(xù)三次調(diào)整申購(gòu)限額，而且早期對(duì)A類份額（可轉(zhuǎn)場(chǎng)內(nèi)）和C類份額設(shè)置了不對(duì)稱的限購(gòu)。有市場(chǎng)人士質(zhì)疑，這是否變相“鎖死”了套利砸盤的通道，助推了溢價(jià)。盡管基金公司連連發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示，但狂熱之下，理性聲音往往被淹沒(méi)。

最后說(shuō)兩句說(shuō)實(shí)話，梳理完這些，我感覺(jué)白銀市場(chǎng)就像一部高潮迭起的金融劇，集齊了政策變動(dòng)、大國(guó)博弈、資本暗戰(zhàn)、交割危機(jī)、市場(chǎng)謠言所有元素。長(zhǎng)期看，白銀的光伏和新能源車需求確實(shí)在增長(zhǎng)，它的貨幣屬性也在回歸。但長(zhǎng)期的價(jià)值，和短期被資金驅(qū)動(dòng)的瘋狂價(jià)格，完全是兩碼事。

市場(chǎng)永遠(yuǎn)不缺機(jī)會(huì)，缺的是活到下一個(gè)機(jī)會(huì)的能力。眼下這波行情，水太深，風(fēng)浪太大。對(duì)于大多數(shù)普通投資者來(lái)說(shuō)，或許最好的策略就是：保持關(guān)注，但克制出手。等印度的政策完全落地，等中國(guó)的出口細(xì)則清晰，等這場(chǎng)由資本主導(dǎo)的極端波動(dòng)稍微平息，那時(shí)再冷靜評(píng)估，或許才是更穩(wěn)妥的時(shí)機(jī)。

畢竟，在這個(gè)市場(chǎng)上，能活著離開(kāi)的人，才是最終的獲勝者。你覺(jué)得呢？

02

鉑鈀：過(guò)山車之后怎么看？

如果我們?cè)偻钐幭胍粚樱@輪行情可能還反映了當(dāng)下一個(gè)更宏大的主題：在全球格局變化下，“資金”和“關(guān)鍵資源”的再平衡。

簡(jiǎn)單說(shuō)，現(xiàn)在很多國(guó)家都意識(shí)到，像鉑、鈀這種在高端工業(yè)、新能源領(lǐng)域有戰(zhàn)略意義的資源，不能僅僅用過(guò)去的供求關(guān)系來(lái)定價(jià)了。它們本身就帶有一種 “戰(zhàn)略稀缺性” 。尤其是對(duì)于咱們中國(guó)這樣需求巨大、但對(duì)外依存度很高的國(guó)家（鉑80%以上靠進(jìn)口），保障資源安全、爭(zhēng)取定價(jià)影響力本身就變得非常重要。 所以，鉑和鈀的上漲，不僅僅是商品層面的漲價(jià)，某種程度上也是這種時(shí)代邏輯在價(jià)格上的體現(xiàn)。

一個(gè)有趣的現(xiàn)象：內(nèi)外價(jià)差與套利機(jī)會(huì)這次大漲

還有一個(gè)有趣的點(diǎn)：國(guó)內(nèi)價(jià)格漲得比國(guó)外猛，導(dǎo)致內(nèi)外價(jià)差一度拉得很大。這其實(shí)暴露了鉑鈀市場(chǎng)的一個(gè)特點(diǎn)：由于進(jìn)口門檻相對(duì)黃金要低，一旦價(jià)差大到有套利空間，很快就會(huì)吸引聰明錢進(jìn)場(chǎng)“搬磚”。

比如，進(jìn)口商可以在國(guó)外市場(chǎng)買現(xiàn)貨，同時(shí)在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)賣出合約，鎖定一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn)。這種套利行為本身，最終也會(huì)幫助內(nèi)外價(jià)格重新拉平。所以，離譜的價(jià)差通常不會(huì)持續(xù)太久。

后市怎么看？樂(lè)觀中保持一份清醒

站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)往后看，我覺(jué)得可以分成短期和中期來(lái)看：

短期，鉑和鈀由于這波漲得太急太快，情緒已經(jīng)非常高漲。所謂“超買”的風(fēng)險(xiǎn)在增加，要警惕價(jià)格快速?zèng)_高后可能出現(xiàn)劇烈震蕩甚至回調(diào)。畢竟，再好的故事，也需要時(shí)間來(lái)一步步兌現(xiàn)。

中長(zhǎng)期，大方向我還是偏樂(lè)觀的。只要黃金白銀的牛市基調(diào)沒(méi)變，資金尋找“估值洼地”的邏輯就還在。更重要的是，鉑金自身“氫能催化劑”的故事和持續(xù)的供應(yīng)短缺，給了它更強(qiáng)的獨(dú)立走強(qiáng)的基礎(chǔ)。相比之下，鈀金因?yàn)樾枨蟾嘟壴趥鹘y(tǒng)汽車上，面臨電動(dòng)車的替代壓力，長(zhǎng)期故事可能不如鉑金那么硬核。

所以，對(duì)于想關(guān)注這個(gè)領(lǐng)域的朋友，我的建議是：

分清主次：長(zhǎng)期看，鉑金的基本面故事比鈀金更堅(jiān)實(shí)。

耐心等待：不要追著暴漲的價(jià)格跑。這種小體量品種，更適合在市場(chǎng)冷靜回調(diào)、出現(xiàn)“價(jià)值坑”的時(shí)候再去關(guān)注。

跟蹤資金：多留意期貨市場(chǎng)的持倉(cāng)量變化，大資金的進(jìn)出往往是重要的風(fēng)向標(biāo)。

總之，鉑和鈀的這輪爆發(fā)，是“天時(shí)”（貴金屬牛市）、“地利”（自身小盤特點(diǎn)與供應(yīng)脆弱）和“人和”（氫能新敘事）共同作用的結(jié)果。它提醒我們，在熱鬧的市場(chǎng)里，除了緊盯主角，有時(shí)也值得把目光投向那些蓄勢(shì)待發(fā)的“配角”，它們或許正醞釀著下一幕的高潮。

03

銅市預(yù)警：當(dāng)所有預(yù)測(cè)都“安全”時(shí)最危險(xiǎn)

最近，一個(gè)挺有意思的現(xiàn)象引起了我的注意：一邊是倫敦金屬交易所（LME）的銅價(jià)，在2025年底已經(jīng)沖到了接近每噸12000美元的歷史高位，市場(chǎng)一片火熱；另一邊，國(guó)內(nèi)幾乎所有大研究機(jī)構(gòu)對(duì)2026年銅價(jià)的預(yù)測(cè)，卻驚人地一致，大多圈定在10000到13000美元之間。

這就有意思了。乍一看，大家都很樂(lè)觀，都認(rèn)為銅在牛市里。但仔細(xì)一琢磨，這個(gè)“共識(shí)”其實(shí)有點(diǎn)尷尬：它等于在說(shuō)，銅價(jià)明年最大的上漲空間，可能連10%都不到。這不就等于默認(rèn)，現(xiàn)在的價(jià)格已經(jīng)快漲到頭了嗎？

一邊是分析師們報(bào)告里寫得天花亂墜的看多邏輯（什么能源轉(zhuǎn)型、AI革命、供應(yīng)短缺），另一邊卻是小心翼翼、不敢越雷池一步的價(jià)格預(yù)測(cè)。這種普遍的“精神分裂”，讓我隱隱有些擔(dān)憂——它可能會(huì)讓我們的實(shí)體產(chǎn)業(yè)，對(duì)一場(chǎng)真正意義上的“超級(jí)行情”毫無(wú)準(zhǔn)備。

萬(wàn)一市場(chǎng)不按這個(gè)溫和的劇本走，而是像歷史上白銀等品種那樣，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性短缺突然“逼空”，價(jià)格在幾個(gè)月內(nèi)暴力拉升，沖到15000甚至18000美元呢？到時(shí)候，那些依據(jù)“溫和上漲”共識(shí)來(lái)做年度預(yù)算、采購(gòu)計(jì)劃和套期保值的企業(yè)，該怎么辦？這可不是危言聳聽(tīng)。

“求穩(wěn)”文化：為何預(yù)測(cè)總在“舒適區(qū)”徘徊？

為什么邏輯和結(jié)論會(huì)出現(xiàn)如此撕裂？我認(rèn)為，這背后是國(guó)內(nèi)研究行業(yè)一種根深蒂固的“求穩(wěn)”哲學(xué)。

第一，犯錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)等的。

在行業(yè)里，如果你的觀點(diǎn)過(guò)于激進(jìn)，最后被證明錯(cuò)了，你很可能會(huì)被貼上“離譜”、“浮躁”的標(biāo)簽，職業(yè)生涯都可能受影響。但如果你和主流觀點(diǎn)保持一致，即使最后大家都錯(cuò)了，那也是“系統(tǒng)性誤判”，法不責(zé)眾，個(gè)人無(wú)需擔(dān)責(zé)。所以，“寧要安全的錯(cuò)，不要冒險(xiǎn)的對(duì)”成了很多人的理性選擇。

第二，線性外推是思維的“舒適區(qū)”。

現(xiàn)在的銅市，面臨的是能源轉(zhuǎn)型、AI數(shù)據(jù)中心爆發(fā)、地緣沖突交織的全新復(fù)雜局面，這是過(guò)去幾十年的歷史模型里從未見(jiàn)過(guò)的。面對(duì)這種“未知的未知”，研究員最穩(wěn)妥的做法，就是在當(dāng)前價(jià)格基礎(chǔ)上，加上一個(gè)符合歷史波動(dòng)規(guī)律的、溫和的漲幅。這看起來(lái)很“專業(yè)”，但實(shí)際上，可能是在用過(guò)去的舊尺子，丈量一場(chǎng)未來(lái)的風(fēng)暴。

第三，服務(wù)的“短視”強(qiáng)化了保守。

很多研究報(bào)告是寫給追求短期收益的投資者看的，他們更關(guān)心下一個(gè)季度的行情。一份預(yù)測(cè)“銅價(jià)兩年后可能翻倍”的報(bào)告，在當(dāng)下無(wú)法驗(yàn)證，顯得空洞無(wú)力。因此，貼合近期的市場(chǎng)情緒，給出一個(gè)看起來(lái)“可驗(yàn)證”的溫和預(yù)測(cè)，就成了更務(wù)實(shí)的選擇。 于是，我們看到了這場(chǎng)集體的“語(yǔ)言狂歡”與“數(shù)字克制”。所有的風(fēng)險(xiǎn)都在邏輯部分被充分討論，但最后，所有的不確定性都被一個(gè)“安全”的預(yù)測(cè)數(shù)字給輕輕抹平了。

當(dāng)分析師們用最前沿的詞匯描述一場(chǎng)新時(shí)代的工業(yè)革命，卻用最保守的數(shù)字為它定價(jià)時(shí)，這種撕裂本身就在訴說(shuō)著某種認(rèn)知上的準(zhǔn)備不足。歷史不會(huì)懲罰那些預(yù)測(cè)錯(cuò)了但發(fā)出了響亮警報(bào)的人，但很可能會(huì)懲罰那些看到了危機(jī)卻保持沉默的合謀者。

2026年的銅市，需要的或許不是另一份“正確而無(wú)用”的溫和預(yù)測(cè)，而是一些足以振聾發(fā)聵的、關(guān)于另一種可能性的嚴(yán)肅討論。畢竟，在真正的風(fēng)暴來(lái)臨前，最大的危險(xiǎn)，往往就是那一片基于“共識(shí)”的、過(guò)分的寧?kù)o。

04

資源品牛市啟示錄：為何我們總在“恐高”中錯(cuò)失機(jī)會(huì)？

狂歡的基石——那面短期難以逾越的“供給之墻”

任何大行情都需要一個(gè)堅(jiān)實(shí)的故事底座。這次資源品的集體躁動(dòng)，最根本、最堅(jiān)硬的故事，就寫在供給端。

如果我們把時(shí)間拉長(zhǎng)到十年這個(gè)尺度，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：全球在礦產(chǎn)資源勘探和開(kāi)發(fā)上的“投資意愿”和“投資能力”出現(xiàn)了長(zhǎng)期缺口。

這就像種樹(shù)，十年前大家嫌種樹(shù)又慢又累，沒(méi)人愿意多撒種子，十年后突然所有人都需要木材了，才發(fā)現(xiàn)林子就那么幾片。首先，是“資本開(kāi)支的疤痕效應(yīng)”。

上一輪大宗商品的超級(jí)周期（大約2010年前后）結(jié)束后，很多礦企巨虧，股東們對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的勘探開(kāi)發(fā)項(xiàng)目敬而遠(yuǎn)之。資本是逐利且健忘的，但礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)的周期卻長(zhǎng)得驚人——從發(fā)現(xiàn)礦藏到建成投產(chǎn)，動(dòng)輒十年以上。過(guò)去十年的“投資懈怠”，直接導(dǎo)致了今天新增產(chǎn)能的“青黃不接”。這不是某個(gè)國(guó)家或企業(yè)的錯(cuò)，而是整個(gè)行業(yè)在低谷期的集體選擇，其后果現(xiàn)在由整個(gè)市場(chǎng)共同承擔(dān)。

其次，是“供應(yīng)鏈的割裂與僵化”。

過(guò)去的全球化時(shí)代，礦產(chǎn)可以像快遞一樣，從成本最低的產(chǎn)地發(fā)往需求最旺的市場(chǎng)，路徑清晰高效。但現(xiàn)在，地緣政治的“安檢”越來(lái)越嚴(yán)，很多原有的“物流通道”變得關(guān)卡重重、成本飆升。一條礦產(chǎn)品的全球之旅，可能因?yàn)橹撇?、關(guān)稅、出口限制而變得迂回曲折。這導(dǎo)致即使礦山上能挖出來(lái)，但要低成本、高效率地運(yùn)到工廠門口，難度大大增加了。

最后，是“政策天花板的主動(dòng)壓低”。

無(wú)論是出于環(huán)境保護(hù)的崇高目標(biāo)，還是資源民族主義的現(xiàn)實(shí)考量，抑或是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的長(zhǎng)期規(guī)劃，主要資源生產(chǎn)國(guó)都在重新審視“無(wú)限制開(kāi)采”的模式。印尼對(duì)鎳、剛果（金）對(duì)鈷、智利對(duì)銅的政策調(diào)整，本質(zhì)上都是在說(shuō)：“我的資源，我要掌握更大的話語(yǔ)權(quán)，我要獲得更高的價(jià)值，而不是單純賣原料?！边@給全球供應(yīng)增速設(shè)置了一個(gè)看得見(jiàn)的“政策頂”。資本（不想投）、物流（不通暢）、政策（不讓隨便采），這三股力量擰成一股繩，共同構(gòu)筑了供給端那面看起來(lái)短期內(nèi)難以逾越的“剛性之墻”。

價(jià)格漲，固然能刺激一些邊際產(chǎn)能，但要系統(tǒng)性、大規(guī)模地快速推倒這面墻，絕非易事。這是本輪行情區(qū)別于以往周期性反彈的最硬核邏輯——它可能不只是周期，更是結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變。

火上澆油——地緣政治如何將資源變成“戰(zhàn)略籌碼”

如果說(shuō)供給的“墻”是舞臺(tái)，那么地緣政治就是那束最刺眼的追光，它把資源品從“經(jīng)濟(jì)商品”的范疇，強(qiáng)行拉入了“戰(zhàn)略資產(chǎn)”的競(jìng)技場(chǎng)。

在當(dāng)今的大國(guó)博弈棋盤上，關(guān)鍵礦產(chǎn)供應(yīng)鏈的重要性，已經(jīng)不亞于傳統(tǒng)的石油管道和軍事基地。鋰、鈷、鎳、稀土……這些名詞頻繁出現(xiàn)在各國(guó)安全戰(zhàn)略文件中。博弈的核心邏輯從“效率優(yōu)先”轉(zhuǎn)向了“安全優(yōu)先”。

于是，我們看到一場(chǎng)“供應(yīng)鏈重構(gòu)”的全球大戲：美國(guó)牽頭組建“礦產(chǎn)安全伙伴關(guān)系”，意圖在友岸建立一套排除特定競(jìng)爭(zhēng)者的供應(yīng)鏈體系。歐盟推出《關(guān)鍵原材料法案》，并借助碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM），為高碳足跡的進(jìn)口資源設(shè)置綠色壁壘，這既是環(huán)保旗幟，也是貿(mào)易盾牌。資源國(guó)則敏銳地抓住機(jī)會(huì)，從被動(dòng)的價(jià)格接受者，嘗試轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)的規(guī)則制定者。他們通過(guò)調(diào)整稅收、提高長(zhǎng)單溢價(jià)、控制出口配額等方式，將地緣緊張轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的“資源溢價(jià)”。

這種“陣營(yíng)化”和“安全化”的趨勢(shì)，帶來(lái)兩個(gè)直接后果：交易成本飆升：為“安全”和“可信賴”支付的額外成本，成為資源價(jià)格中新的、難以消除的組成部分。有效供給收縮：即使全球礦山名義產(chǎn)能有增長(zhǎng)，但受地緣路線限制，能流向特定市場(chǎng)的“合規(guī)”或“可接受”的供給量可能增長(zhǎng)有限，甚至減少。 這就好比，全球的糧食總產(chǎn)量或許沒(méi)少，但如果主要糧倉(cāng)都開(kāi)始優(yōu)先供應(yīng)自己的盟友圈子，并且設(shè)置了復(fù)雜的購(gòu)買資格審核，那么市場(chǎng)上流通的、誰(shuí)都能買的“自由貿(mào)易糧”就會(huì)變得緊缺而昂貴。資源品的“地緣溢價(jià)”，正是這種結(jié)構(gòu)性稀缺的貨幣化體現(xiàn)。

05

高盛2026大宗商品展望：黃金為王，看好銅勝過(guò)鋁和鋰

盡管黃金仍是我們?cè)谏唐奉I(lǐng)域最看好的多頭品種，但我們也認(rèn)為有必要在大類資產(chǎn)配置中增加更廣泛的大宗商品多頭敞口。當(dāng)前大宗商品供應(yīng)在地理上高度集中，而地緣政治、貿(mào)易與人工智能競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，導(dǎo)致各國(guó)更頻繁地利用自身在大宗商品領(lǐng)域的主導(dǎo)地位作為戰(zhàn)略杠桿，這無(wú)疑加劇了供應(yīng)鏈中斷的風(fēng)險(xiǎn)，也凸顯了大宗商品的“避險(xiǎn)”屬性。

值得注意的是，當(dāng)大宗商品供應(yīng)發(fā)生沖擊，同時(shí)引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通脹上升，并推動(dòng)大宗商品價(jià)格走強(qiáng)時(shí)，傳統(tǒng)的股債組合往往難以實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)分散。

中國(guó)近期對(duì)稀土出口的限制（稀土是生產(chǎn)半導(dǎo)體芯片、人工智能設(shè)備、電池及國(guó)防裝備的關(guān)鍵材料）正好印證了我們提出的“商品控制周期”框架。在這一周期中，隨著全球化進(jìn)程放緩、各國(guó)趨向內(nèi)顧，其典型行為模式通常表現(xiàn)為：首先，通過(guò)關(guān)稅、補(bǔ)貼和直接投資等手段，試圖隔離或回遷大宗商品供應(yīng)鏈（如當(dāng)前銅、鋁產(chǎn)業(yè)所處的階段）；其次，擴(kuò)大本國(guó)關(guān)鍵資源的生產(chǎn)規(guī)模（如石油與液化天然氣）；接著，通過(guò)擠壓其他國(guó)家高成本生產(chǎn)商的方式，進(jìn)一步提升供應(yīng)集中度；最后，將供應(yīng)主導(dǎo)地位轉(zhuǎn)化為地緣政治杠桿——這正是稀土行業(yè)正在經(jīng)歷的階段。

除了稀土之外，我們認(rèn)為未來(lái)幾年，其他關(guān)鍵礦產(chǎn)、天然氣和石油也存在供應(yīng)中斷風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)已在許多礦產(chǎn)的精煉領(lǐng)域建立了主導(dǎo)市場(chǎng)份額，包括鋰（對(duì)儲(chǔ)能和電網(wǎng)現(xiàn)代化至關(guān)重要）、銅（對(duì)本地電力分配至關(guān)重要）和鋁（對(duì)長(zhǎng)距離輸電至關(guān)重要）。

我們預(yù)計(jì)LNG供應(yīng)浪潮將重新洗牌，但不會(huì)減少歐洲對(duì)天然氣進(jìn)口的依賴。2022年，俄羅斯（當(dāng)時(shí)供應(yīng)歐洲40%的天然氣）減少了對(duì)歐洲的供應(yīng)。雖然我們的基準(zhǔn)情景是，美國(guó)和卡塔爾貨運(yùn)量激增將結(jié)束歐洲的能源危機(jī)，但到2030年，美國(guó)/卡塔爾對(duì)歐洲出口的份額可能升至70%/10%，這重新創(chuàng)造了將天然氣用作地緣政治杠桿的可能性。

盡管我們對(duì)2026年的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是石油供應(yīng)過(guò)剩，但來(lái)自俄羅斯、委內(nèi)瑞拉和伊朗的供應(yīng)中斷是需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在歐佩克+閑置產(chǎn)能有所減少的情況下。

卡塔爾警告稱，如果歐盟不對(duì)其企業(yè)可持續(xù)發(fā)展規(guī)則做出進(jìn)一步修改，可能會(huì)停止向歐洲輸送LNG。美國(guó)政府似乎也希望歐盟豁免美國(guó)石油和天然氣公司遵守一項(xiàng)旨在限制甲烷排放的法律。

銅價(jià)已從11月的10,600美元升至11,700美元，市場(chǎng)預(yù)計(jì)，在美國(guó)可能對(duì)精煉銅加征關(guān)稅的背景下，流向美國(guó)的銅將進(jìn)一步減少美國(guó)以外地區(qū)的庫(kù)存。如圖表8所示，2025年以來(lái)，LME銅價(jià)（在倫敦定價(jià)）更多受到美國(guó)以外地區(qū)庫(kù)存的影響，而在往年通常由全球庫(kù)存主導(dǎo)價(jià)格走勢(shì)——盡管今年以來(lái)全球銅庫(kù)存整體呈上升趨勢(shì)。

我們預(yù)測(cè)銅價(jià)將在2026年盤整，并在我們的基準(zhǔn)情景下（即關(guān)稅不確定性將持續(xù)到2026年中宣布關(guān)稅將于2027年實(shí)施）平均達(dá)到11,400美元/噸。

為什么我們預(yù)測(cè)2026年上半年銅價(jià)將盤整（且2026年下半年價(jià)格溫和下跌），同時(shí)美國(guó)以外庫(kù)存會(huì)下降？首先，我們估計(jì)2026年遠(yuǎn)期價(jià)格已基本反映了我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)，即美國(guó)以外庫(kù)存將在2026年再減少約45萬(wàn)噸，這與投機(jī)性頭寸的急劇增加基本一致。其次，我們預(yù)計(jì)一旦美國(guó)開(kāi)始消耗我們預(yù)計(jì)其在2025-2026年囤積的150萬(wàn)噸銅庫(kù)存，價(jià)格將在2026年下半年和2027年初逐漸下降。

長(zhǎng)期看好銅，勝過(guò)鋁、鋰和鐵礦石

盡管近期銅價(jià)上漲且我們預(yù)計(jì)2026年將出現(xiàn)盤整，但銅仍然是我們最看好的工業(yè)金屬，尤其是在長(zhǎng)期內(nèi)，因?yàn)殡姎饣?qū)動(dòng)近一半的銅需求，圖表9左圖）意味著結(jié)構(gòu)性的強(qiáng)勁需求增長(zhǎng)，且銅礦供應(yīng)面臨獨(dú)特的限制。由于銅對(duì)AI、電網(wǎng)和國(guó)防等戰(zhàn)略部門至關(guān)重要，我們認(rèn)為，如果全球增長(zhǎng)疲軟，對(duì)價(jià)格敏感的中國(guó)（以及潛在的美國(guó)）的戰(zhàn)略囤儲(chǔ)將為銅價(jià)提供底部支撐。

與此同時(shí)，強(qiáng)勁的供應(yīng)增長(zhǎng)（很大程度上是中國(guó)海外投資的結(jié)果，旨在保障AI和地緣政治競(jìng)賽中關(guān)鍵金屬的安全）推動(dòng)了我們看跌鋁、鋰和鐵礦石的價(jià)格預(yù)測(cè)。我們預(yù)測(cè)，到2026年底，價(jià)格將較現(xiàn)貨水平分別下跌19%/25%/15%，至2,350美元/噸 / 9,100美元/噸 / 88美元/噸。具體來(lái)說(shuō)，中國(guó)的投資可能會(huì)在2026年及以后提振印度尼西亞的鋁（圖表9右圖）、主要非洲的鋰以及幾內(nèi)亞的鐵礦石供應(yīng)。地理上的儲(chǔ)量集中度和漫長(zhǎng)的礦山開(kāi)發(fā)準(zhǔn)備時(shí)間使得中國(guó)更難實(shí)施類似的策略來(lái)增加銅供應(yīng)。

06

鎳價(jià)新故事：從“堆量”到“要價(jià)”

戰(zhàn)略大轉(zhuǎn)向：從“拼命挖”到“聰明賣”

印尼的鎳礦產(chǎn)量，占了全球的近一半。過(guò)去十幾年，它的策略很直接：拼命擴(kuò)大規(guī)模，把產(chǎn)業(yè)鏈從挖礦一直延伸到下游的加工和冶煉。這么做的結(jié)果，是迅速成了全球霸主，但也帶來(lái)了副作用——全球鎳的供應(yīng)越來(lái)越充裕，價(jià)格自然就長(zhǎng)期被壓制著。

但現(xiàn)在，印尼好像“想通了”。用他們行業(yè)協(xié)會(huì)主席的話說(shuō)，“我們不再單純追求產(chǎn)量數(shù)字了”。重點(diǎn)變成了：通過(guò)主動(dòng)控制供應(yīng)，來(lái)穩(wěn)定資源的價(jià)值，并且推動(dòng)產(chǎn)業(yè)往更高端、更賺錢的環(huán)節(jié)走。

這個(gè)時(shí)機(jī)選得很微妙。2025年，鎳價(jià)一直在每噸14000到15000美元之間震蕩，這個(gè)價(jià)位已經(jīng)讓全球很多高成本的生產(chǎn)商喘不過(guò)氣，處在虧損邊緣。印尼選擇在這個(gè)時(shí)候“收手”，既是一種自我保護(hù)，更是一種“價(jià)值宣言”。它向全世界宣告：我不再只甘心做個(gè)廉價(jià)的原料供應(yīng)者，我要開(kāi)始掌握自己資源的定價(jià)權(quán)了。

市場(chǎng)新算式：過(guò)剩的“天平”開(kāi)始傾斜

這個(gè)減產(chǎn)決定，足以改寫全球鎳市場(chǎng)的供需平衡表。

根據(jù)一些行業(yè)數(shù)據(jù)，2025年全球鎳的供應(yīng)大概比需求多了20萬(wàn)噸，處于過(guò)剩狀態(tài)。而印尼計(jì)劃砍掉的這5000萬(wàn)噸礦石，折算成金屬鎳大約是50萬(wàn)噸。這個(gè)量，足以把市場(chǎng)從過(guò)剩直接拉到緊平衡，甚至短缺的狀態(tài)。

需求端的故事也一直沒(méi)停。新能源汽車、不銹鋼這些傳統(tǒng)需求領(lǐng)域還算堅(jiān)挺，而新興的儲(chǔ)能等領(lǐng)域?qū)︽嚨男枨?，正在快速增長(zhǎng)。未來(lái)，清潔能源產(chǎn)業(yè)對(duì)鎳的消耗量可能會(huì)是現(xiàn)在的數(shù)倍。這為鎳價(jià)提供了一個(gè)堅(jiān)實(shí)的長(zhǎng)期“價(jià)值錨”。

價(jià)格新“地板”：14000-15000美元防線堅(jiān)固

綜合來(lái)看，目前14000-15000美元這個(gè)震蕩了快半年的價(jià)格區(qū)間，很可能已經(jīng)形成了一個(gè)非常堅(jiān)實(shí)的“價(jià)值底部”。

為什么這么說(shuō)？

首先，從全球生產(chǎn)成本看，大約30%的鎳生產(chǎn)商，他們的成本線就在15000美元以上。這意味著，在現(xiàn)在的價(jià)格下，近三分之一的玩家在虧錢，行業(yè)自發(fā)的減產(chǎn)壓力其實(shí)一直存在。印尼的主動(dòng)調(diào)控，不過(guò)是把這種壓力提前、集中地釋放了出來(lái)。

其次，從歷史價(jià)格看，過(guò)去十年里，鎳價(jià)極少跌破13000美元，每次短暫跌穿后都會(huì)快速反彈到成本線之上。這次在14000-15000區(qū)間反復(fù)獲得支撐，從技術(shù)和基本面都確認(rèn)了這里的“防線”強(qiáng)度。

未來(lái)新空間：18000-20000美元并非奢望

一旦印尼減產(chǎn)真的落地，配合持續(xù)的需求增長(zhǎng)，鎳價(jià)的上行空間將被打開(kāi)。很多分析認(rèn)為，未來(lái)一年左右，鎳價(jià)挑戰(zhàn)18000至20000美元的區(qū)間，是完全有可能的。 邏輯在于，供應(yīng)收縮和需求增長(zhǎng)的“剪刀差”正在形成。印尼一家的減產(chǎn)就影響全球約15%的供應(yīng)，而需求還在穩(wěn)步增長(zhǎng)。這種結(jié)構(gòu)性變化，往往會(huì)引發(fā)價(jià)格的重估。

市場(chǎng)的資金似乎也在提前布局。交易所的數(shù)據(jù)顯示，基金經(jīng)理持有的鎳期貨凈多頭頭寸，已經(jīng)達(dá)到了近一年來(lái)的高位。技術(shù)圖形上，如果價(jià)格能有效突破15500美元附近的阻力，那么向上的空間就被打開(kāi)了，18500美元、甚至20000美元的心理關(guān)口都可能成為下一個(gè)目標(biāo)。

風(fēng)險(xiǎn)與博弈：新劇本的“不確定”章節(jié)

當(dāng)然，這個(gè)新故事要講得圓滿，還面臨不少考驗(yàn)。最大的不確定性，就是印尼政策的執(zhí)行力。歷史上，資源國(guó)的產(chǎn)量承諾和最終的實(shí)際產(chǎn)出，往往是有“折扣”的。一旦鎳價(jià)因?yàn)闇p產(chǎn)預(yù)期而大漲，利潤(rùn)空間重新出現(xiàn)，印尼國(guó)內(nèi)的地方政府和企業(yè)，會(huì)不會(huì)抵不住誘惑，偷偷增產(chǎn)？這會(huì)直接影響這輪上漲的強(qiáng)度和持續(xù)性。

此外，其他主要產(chǎn)鎳國(guó)會(huì)不會(huì)趁機(jī)填補(bǔ)市場(chǎng)空缺？全球宏觀經(jīng)濟(jì)和美元走勢(shì)會(huì)不會(huì)帶來(lái)意外干擾？下游的電池、不銹鋼廠家能不能承受原料成本的快速上漲？這些都是需要持續(xù)觀察的變量。

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