臨近年尾，自己工作上的一些機(jī)會(huì)，經(jīng)常會(huì)遇到客戶問(wèn)：明年整個(gè)大環(huán)境怎么看，有沒(méi)有可以關(guān)注的熱點(diǎn)板塊？

先回答第一個(gè)問(wèn)題。

2025年的行情有很多跡象，已經(jīng)揭示了一個(gè)現(xiàn)象。凡是和北美客戶做生意的公司，業(yè)績(jī)都很好，股價(jià)都猛漲。比如光模塊，PCB，稍弱一點(diǎn)的特斯拉機(jī)器人供應(yīng)鏈和海外汽車產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)績(jī)表現(xiàn)都可圈可點(diǎn)。

有很多學(xué)者在拿中國(guó)和日本失去的三十年做對(duì)比，但我覺(jué)得還是過(guò)于宏觀，真正應(yīng)該去對(duì)比的是大時(shí)代里的公司處境，到底如何？

日本曾經(jīng)有過(guò)兩次大出海，而背后的動(dòng)機(jī)各不相同，一次是日美貿(mào)易摩擦，第二次是日本國(guó)內(nèi)利率過(guò)低，資本過(guò)剩，缺乏投資機(jī)會(huì)，亟待出海擴(kuò)張。

1974年，查爾斯三世，訪問(wèn)索尼在威爾士的電視機(jī)工廠

20世紀(jì)60-70年代，日本憑借 “重化工業(yè)”（如鋼鐵、汽車、電子）實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，出口規(guī)模大幅擴(kuò)張，尤其對(duì)歐美市場(chǎng)的貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，引發(fā)嚴(yán)重貿(mào)易摩擦。例如，1971年美國(guó)對(duì)日本實(shí)施 “尼克松沖擊”（征收10%進(jìn)口附加稅），1975年歐美多國(guó)針對(duì)日本鋼鐵、彩電啟動(dòng)反傾銷調(diào)查，直接倒逼日本企業(yè)從“出口產(chǎn)品”轉(zhuǎn)向“海外設(shè)廠”，以規(guī)避關(guān)稅和配額限制。

這一階段企業(yè)出海以“被動(dòng)應(yīng)對(duì)”為核心（規(guī)避關(guān)稅/ 配額），業(yè)績(jī)變化圍繞“成本轉(zhuǎn)嫁”與“市場(chǎng)保供”展開，整體呈現(xiàn)“先抑后揚(yáng)”的態(tài)勢(shì)：

短期（出海初期1-3年）：業(yè)績(jī)?cè)鏊俪袎?，部分企業(yè)利潤(rùn)下滑

核心原因：海外設(shè)廠前期投入高（土地、廠房、設(shè)備、本地化團(tuán)隊(duì)搭建），且需適配海外市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)（如歐美環(huán)保、安全法規(guī)），導(dǎo)致固定成本激增；同時(shí)，初期產(chǎn)能利用率低（需時(shí)間打通本地供應(yīng)鏈、適應(yīng)市場(chǎng)需求），而國(guó)內(nèi)原有產(chǎn)能因出口減少可能閑置，雙重因素?cái)D壓利潤(rùn)。

典型領(lǐng)域表現(xiàn)：

汽車行業(yè)：豐田1973年在美國(guó)設(shè)廠初期，單廠成本比日本本土高15%—20%，1974年海外業(yè)務(wù)利潤(rùn)率較國(guó)內(nèi)低8個(gè)百分點(diǎn)，整體營(yíng)收增速?gòu)?972年的18%降至1974年的6%；

家電行業(yè)：松下1978年在歐洲設(shè)彩電工廠，首年因歐盟技術(shù)認(rèn)證成本超預(yù)期，該業(yè)務(wù)線虧損約20億日元，拖累整體利潤(rùn)增速。

中期（出海3-5年后）：業(yè)績(jī)逐步修復(fù)，營(yíng)收穩(wěn)定性提升

核心邏輯：海外工廠產(chǎn)能釋放，本地化供應(yīng)鏈成熟（如豐田美國(guó)工廠逐步采購(gòu)本地零部件，成本較初期下降12%），且成功規(guī)避貿(mào)易壁壘（如美國(guó)對(duì)日本汽車的進(jìn)口配額未影響海外工廠的本地銷售），海外營(yíng)收占比提升，對(duì)沖了國(guó)內(nèi)出口下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)佐證：1975-1980年，日本鋼鐵企業(yè)（如新日鐵）通過(guò)在歐美設(shè)廠，海外營(yíng)收占比從8%升至17%，整體營(yíng)收復(fù)合增速回升至7%（1974年曾因貿(mào)易摩擦降至2%）；家電企業(yè)海外業(yè)務(wù)利潤(rùn)率在1980年基本追平國(guó)內(nèi)水平（約5%—6%）。

日本游戲如龍中描述的那個(gè)瘋狂的房地產(chǎn)泡沫時(shí)代

第二次出海浪潮，80年代日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入 “泡沫經(jīng)濟(jì)” 前期，國(guó)內(nèi)低利率導(dǎo)致資本過(guò)剩，企業(yè)大量將資金投向海外房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)和企業(yè)并購(gòu)，推動(dòng)出海從“產(chǎn)業(yè)投資”擴(kuò)展至“資本輸出”。1985-1990年，日本對(duì)外直接投資（FDI）流量從約120億美元飆升至500億美元以上，占全球FDI 總量的比重超過(guò)20%，成為當(dāng)時(shí)全球最大的對(duì)外投資國(guó)之一，奠定了日本企業(yè)“全球化巨頭”的地位。

豐田1980-1990年海外營(yíng)收從1.2萬(wàn)億日元增至8.5萬(wàn)億日元，占比從25%升至60%；松下海外利潤(rùn)占比1990 年達(dá) 55%；三菱日聯(lián)銀行1985-1990 年海外貸款規(guī)模增長(zhǎng)3倍，營(yíng)收增速?gòu)?%升至15%；7-Eleven美國(guó)業(yè)務(wù) 1987年實(shí)現(xiàn)盈利，后續(xù)成為海外核心板塊。

當(dāng)然也有例外，住友商事1989年海外房地產(chǎn)投資收益占利潤(rùn)60%，但 1991年泡沫破裂后，該部分虧損拖累利潤(rùn)下滑50%。恰好說(shuō)明企業(yè)投資到海外短缺的部分收益會(huì)更好，如果只是去海外追捧泡沫，結(jié)局一樣會(huì)很慘烈。

海爾集團(tuán)董事局主席張瑞敏與 GE 家電首席執(zhí)行官奇普?布蘭肯希在交割儀式上的握手合影。

回頭看我國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況，2016年是中國(guó)企業(yè)出海高峰，投資規(guī)模以單筆大額為主從數(shù)十億到數(shù)百億美金的規(guī)模為主，有大家耳熟能詳?shù)闹谢召?gòu)先正達(dá)，美的收購(gòu)庫(kù)卡，海爾收購(gòu)GE家電業(yè)務(wù)，萬(wàn)達(dá)收購(gòu)傳奇影業(yè)等。這個(gè)階段的出海投資浪潮，類似于日本的第二次出海浪潮，國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，房地產(chǎn)推升的泡沫讓企業(yè)手中資本極度充裕，資本開始往海外溢出。

2018年，特朗普第一任期發(fā)動(dòng)了中美貿(mào)易戰(zhàn)，第二種對(duì)外投資的敘事便開始啟動(dòng)。排除疫情的擾動(dòng)，2020年至2024年，非金融類對(duì)外直接投資流量分別為1102億、1136億、1168億、1245億、1683億美金。通過(guò)對(duì)外投資來(lái)規(guī)避中美貿(mào)易摩擦，降低關(guān)稅，逐漸成為一種企業(yè)的共識(shí)。

這一階段的投資以十億人民幣以內(nèi)的規(guī)模為主，主要目的在于補(bǔ)強(qiáng)供應(yīng)鏈體系，建設(shè)制造中轉(zhuǎn)工廠，規(guī)避貿(mào)易壁壘，降低成本。投資的行業(yè)也有了更清晰的方向，企業(yè)家將投資目光鎖定在新能源、汽車、電子等高端制造，相對(duì)受到貿(mào)易戰(zhàn)影響較大，且關(guān)稅不易轉(zhuǎn)嫁的行業(yè)。

2024年對(duì)東盟非金融類直接投資流量同比增長(zhǎng)超20%，制造業(yè)投資占比超30%，越南、泰國(guó)、馬來(lái)西亞是汽車、電子、光伏設(shè)廠熱門地。

2023-2024年中企在墨設(shè)廠激增，涵蓋汽車零部件、家電、電子組裝，單筆投資多為1-5億美元，用于規(guī)避美國(guó)關(guān)稅壁壘。

2024年對(duì)沿線國(guó)家直接投資增長(zhǎng)超兩成，境外經(jīng)貿(mào)合作區(qū)累計(jì)投資超500億美元，帶動(dòng)制造業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移超1000萬(wàn)噸/年。

以上僅僅通過(guò)AI羅列了這些年發(fā)生的事情，幫助我們了解所處的時(shí)代背景。當(dāng)我們需要得出一些結(jié)論時(shí)，我們不得不從“過(guò)去”去尋找答案，也需要從“未來(lái)”去尋找破局的可能。

“過(guò)去”告訴我們的答案：中國(guó)制造業(yè)發(fā)展到這個(gè)階段，頂流企業(yè)們積累的巨大財(cái)富，體現(xiàn)在了2016年后的對(duì)外特大收并購(gòu)，這個(gè)階段的收并購(gòu)效果可謂喜憂參半。不少上市公司在對(duì)外收購(gòu)后深陷泥潭，拖累上市公司連續(xù)3—5年業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，不斷的業(yè)務(wù)調(diào)整和大刀闊斧的裁員，才使得海外收購(gòu)部分勉強(qiáng)喘上一口氣。

這個(gè)階段和日本第一輪出海的先抑后揚(yáng)有些類似，克服了這個(gè)過(guò)程的企業(yè)，或許能迎來(lái)不錯(cuò)的好日子。在跟蹤的幾家上市公司，都有類似跡象，海外業(yè)務(wù)端正在越來(lái)越好。

另一頭，企業(yè)為了規(guī)避關(guān)稅矛盾和地緣政治因素，將產(chǎn)線挪到海外。就比如傳言明年將量產(chǎn)的特斯拉機(jī)器人，就明確表示不會(huì)用任何中國(guó)國(guó)內(nèi)的供應(yīng)鏈，以降低供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。但由于中國(guó)企業(yè)精益求精的制造能力和極致的成本控制能力，特斯拉依然會(huì)采用大量的中國(guó)企業(yè)作為必不可缺的供應(yīng)鏈，于是這些國(guó)內(nèi)企業(yè)短期內(nèi)的考驗(yàn)是要么丟掉業(yè)務(wù)，要么出海設(shè)廠。

種種跡象，企業(yè)要想獲得更廣闊的市場(chǎng)，就必須往海外投資大量的制造能力，于是海外工人可能會(huì)獲得更多就業(yè)機(jī)會(huì)，海外政府可能會(huì)收獲大量賣地收益和稅收。這當(dāng)然在一定程度上抑制了國(guó)內(nèi)的就業(yè)機(jī)會(huì)和財(cái)政收入。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)價(jià)格指數(shù)并未完全企穩(wěn)，產(chǎn)能過(guò)剩、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重等問(wèn)題帶來(lái)的內(nèi)卷依然激烈，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國(guó)11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降13.1%，前值為下降5.5%。

數(shù)據(jù)背后是企業(yè)老板和企業(yè)工人的收入。

當(dāng)然事情還有另一面，如果你總是作為打工人的思路去考量經(jīng)濟(jì)，就很難從時(shí)代背景中找到利于自己的進(jìn)階通路。如果我們作為股東的角度去思考A股這些出海公司呢？

市場(chǎng)中最令散戶恐慌的板塊莫過(guò)于往海外賣出了無(wú)數(shù)的光模塊，股價(jià)炒到天上去的“易中天”，但專業(yè)機(jī)構(gòu)的視角恰恰覺(jué)得當(dāng)前的估值是有一定業(yè)績(jī)支持的，假如明年看200億—300億的利潤(rùn)，當(dāng)前估值可能也才25-30倍左右PE。（特別提醒：估值合理與否完全不代表投資機(jī)會(huì)）

家電出海的海爾、美的等企業(yè)，汽車出海的比亞迪，礦業(yè)出海的洛陽(yáng)鉬業(yè)、紫金礦業(yè)，這些優(yōu)秀企業(yè)在海外的凈利潤(rùn)都達(dá)到上百億體量。

于是“過(guò)去”會(huì)告訴我們，以往的發(fā)展過(guò)程順延出了一個(gè)看似既定的邏輯確定性。打工不易，選能出海的好公司做股東可能不錯(cuò)。

那“未來(lái)”有何啟示？

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整并非一朝一夕，要在短期內(nèi)保護(hù)社會(huì)穩(wěn)定性，必然需要增加更多改善民生的政策和福利。提振消費(fèi)，通過(guò)內(nèi)需刺激扭轉(zhuǎn)整個(gè)價(jià)格通縮循環(huán)，是個(gè)極難但必須迎難而上的課題。

對(duì)“未來(lái)”的推演來(lái)自我們需要什么，我們的掣肘是什么，我們必須那么干。

新興產(chǎn)業(yè)上，政策限制充分放開，加強(qiáng)市場(chǎng)自發(fā)創(chuàng)新的內(nèi)生動(dòng)力；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上，壓降重復(fù)產(chǎn)能的同時(shí)持續(xù)消費(fèi)補(bǔ)貼，同時(shí)從供給兩端發(fā)力；對(duì)經(jīng)濟(jì)杠桿傷害極大的房地產(chǎn)行業(yè)需要托而不舉的政策。

一個(gè)“過(guò)去”，一個(gè)“未來(lái)”，還有一個(gè)時(shí)代最強(qiáng)背景音“AI”。這三者決定了未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向，行情走向。

雖然不喜歡付鵬這種實(shí)用主義，一點(diǎn)夢(mèng)想都沒(méi)有，但他對(duì)于AI的看法，其實(shí)代表了絕大多數(shù)專業(yè)投資人的看法。AI泡沫不能破，破了遭殃的不僅僅是華爾街，可能是全世界。

我對(duì)這個(gè)時(shí)代最強(qiáng)音的看法相對(duì)樂(lè)觀，當(dāng)全市場(chǎng)都盯著泡沫的時(shí)候，恰恰是新手剛學(xué)會(huì)開車的時(shí)候，處處盯著風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)小慎微，反倒不會(huì)出現(xiàn)特別大的風(fēng)險(xiǎn)。超級(jí)泡沫和重大風(fēng)險(xiǎn)，往往來(lái)自老司機(jī)們的自信。

收尾。

總結(jié)一句話：守住自己打工人的現(xiàn)金流，爭(zhēng)取到出海的佼佼者公司去當(dāng)股東。2026年，仍可茍一陣！

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