魔幻的寵物賽道，也要IPO。

作者 |筆鋒

來源 |投資家（ID：touzijias）

魔幻的寵物賽道，也要IPO。

人們習慣討論新能源、AI、消費升級，卻少有人意識到：當年輕人推遲婚育、城市空巢家庭增多，寵物的角色發(fā)生了根本性轉變。它們從“看家護院”的功能性動物，變成了提供情感價值的“毛孩子”。隨之而來的，是消費邏輯的徹底重構。

當我們?yōu)椤懊⒆印钡尼t(yī)療費咬牙跺腳時，寵物賽道的玩家已經(jīng)悄悄盯上了資本市場的蛋糕。就在近日，手握548家門店、年營收超17億元的寵物醫(yī)療巨頭——瑞派寵物醫(yī)院，在中金的獨家保薦下，正式向港交所遞交了上市申請，有望成為“中國寵物醫(yī)療第一股。”

這聲勢不小的動作背后，是一個誰也不能忽視的現(xiàn)實：寵物不說話，但它們的醫(yī)療消費，正在變成一門極其確定的生意。因為這筆錢幾乎沒有“可選項”，不看不行、拖不起、也很難砍價。情緒、責任和剛需，被同時裝進了一張賬單里。

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它不是剛需，但很多時候，比剛需更貴。

一

寵物經(jīng)濟，一直是個被低估的生意。

如果說這幾年最舍得花錢的消費群體是誰，答案往往不是年輕人，也不是中產(chǎn)，而是養(yǎng)寵的人。你很難跟一個為貓做CT、給狗裝心臟支架的人談“理性消費”。因為從某一刻開始，寵物不再是寵物，而是家庭成員，是情感寄托，是很多人不愿明說的“替代親人”。也正是從這一刻起，寵物醫(yī)療這門生意，徹底變了性質。

原因并不復雜，它看起來太“情緒化”，以至于長期被貼上“消費升級”“情感溢價”的標簽，但真正把賬攤開來看，會發(fā)現(xiàn)這是一個同時具備高確定性需求、長生命周期、強粘性復購和非周期屬性的少見賽道。

寵物不是快消品，而是一個平均陪伴10—15年的“長期成員”，一旦進入家庭，支出幾乎不可逆，從基礎食品、疫苗、體檢，到老年階段的慢病管理和手術治療，消費路徑天然被時間鎖定。寵物支出的決策權高度集中在個人，且?guī)缀醪皇芎暧^周期影響，經(jīng)濟下行時人可以降低自身消費，但極少有人會對寵物“降配醫(yī)療”，這也是為什么在整體消費承壓的階段，寵物醫(yī)療、剛需食品的增速往往依然跑贏大盤。

很多人低估寵物經(jīng)濟，本質上是用“零售”的眼光看“醫(yī)療”，但現(xiàn)實是，寵物醫(yī)療的邏輯更接近于人類私立醫(yī)療體系。瑞派的數(shù)據(jù)印證了這一點：其超90%的收入來自診療服務，剛性需求屬性極強。寵物醫(yī)療，也因此成為這條黃金賽道中形成了高壁壘、“旱澇保收”的特征。它兼具醫(yī)療的專業(yè)壁壘和消費的復購屬性，一旦建立信任，用戶粘性極強。

然而，這也是一條極其“燒錢”的賽道。開一家合規(guī)的寵物醫(yī)院，前期需要昂貴的專業(yè)設備投入，中期要負擔高薪的獸醫(yī)人力成本，后期還要持續(xù)進行技術和培訓更新。瑞派在短短數(shù)年內將醫(yī)院數(shù)量推至548家，背后是海量的資本投入。

招股書顯示，即便在利潤轉正的2025年上半年，其經(jīng)營利潤率為9.3%，凈利率則僅為1.6%。行業(yè)看似風光，實則利潤微薄，擴張沉重。上市融資，成為繼續(xù)維持擴張速度、搶占市場份額的必然選擇。

另一方面，資本市場對寵物賽道的熱情，也為瑞派提供了絕佳的時間窗口。近年來，從寵物食品到用品，再到醫(yī)療和保險，相關企業(yè)紛紛成為資本寵兒。瑞派若能以“寵物醫(yī)療第一股”的身份成功上市，無疑將獲得品牌和資金的雙重加持。

一只寵物身上的“心軟成本”，比任何商業(yè)概念更能轉化為現(xiàn)金流。

二

把“獸醫(yī)”做成百億生意。

1980年，李守軍離開家鄉(xiāng)，背著簡單的行囊赴張家口就讀獸醫(yī)專業(yè)。在那個“獸醫(yī)沒前途”的年代，他卻他卻成了同屆公認的“學霸”，總分穩(wěn)居第一。研究所畢業(yè)后，他進入天津農(nóng)委，捧上了人人羨慕的“鐵飯碗”。

在體制內摸爬滾打十年，35歲的他已經(jīng)站在了很多人一輩子都夠不到的高度，所有人都覺得他前途大好。可誰也沒想到，1998年，他毅然決然地辭掉了正處級職位，選擇下海創(chuàng)業(yè)。2002年到2004年，創(chuàng)業(yè)正忙的他又擠出時間，攻下中國農(nóng)業(yè)大學獸醫(yī)博士學位。這份對專業(yè)的執(zhí)著，成了他后來成功的關鍵。

2010年，歷經(jīng)不懈努力，他創(chuàng)辦的瑞普生物在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，拿下121個新獸藥證書，后來還推出國產(chǎn)首款貓三聯(lián)疫苗“瑞喵舒”，打破了外資品牌的長期壟斷。有了資本助力，李守軍沒停下腳步，他將目光從畜牧業(yè)食用動物，轉向了能為人類帶來情感價值的伴侶動物身上。2012年，瑞派寵物應運而生。

當時的判斷很樸素，中國寵物數(shù)量在漲，但寵物醫(yī)療極度分散、標準混亂、醫(yī)生成長路徑模糊，需求在前面狂奔，供給卻還停留在作坊階段。瑞派的擴張，完全延續(xù)了李守軍“敢想敢干”的風格，發(fā)明了一套堪稱“擴張利器”的VDP（獸醫(yī)發(fā)展伙伴）模式：收購一家寵物醫(yī)院時，瑞派拿60%控股權，原團隊保留40%股份。醫(yī)生不只是打工人，而是長期利益綁定者。

此后，瑞派的擴張速度不斷推進。從2013年扎根北京及環(huán)京區(qū)域，到2016年門店破百、完成全國布局；拿到高盛A輪融資后，年底門店就超200家；2019年瑪氏中國戰(zhàn)略投資后，門店數(shù)直奔300家以上。截至2025年6月30日，瑞派已經(jīng)坐擁548家在營醫(yī)院，覆蓋28個省份、70座城市，其中120家是自建，428家是收購而來，收購占比高78%。

然而，靠收購堆出來的龐大帝國，并沒有帶來持續(xù)盈利，反而讓公司背上了沉重包袱。這也解釋了，為什么剛扭虧的瑞派，會急著奔赴港股。

三

當瑞派走到IPO門前，真正的考驗反而才開始顯形。

因為資本市場關注的從來不是“規(guī)模做得多大”，而是這套模式在公開市場環(huán)境下是否足夠穩(wěn)、足夠可持續(xù)。表面看，瑞派已經(jīng)搭建起全國性的連鎖網(wǎng)絡，擁有548家在營醫(yī)院，覆蓋約70個城市，規(guī)模優(yōu)勢明確，但規(guī)模本身也在反向放大經(jīng)營壓力。

進一步來看，瑞派盈利能力的穩(wěn)定性和質量是其核心軟肋。盡管2025年上半年成功扭虧，實現(xiàn)了1554萬元的凈利潤，但細究其成色，這份盈利在相當程度上依賴于非經(jīng)常性損益的支撐。過去幾年，公司業(yè)績呈現(xiàn)出劇烈的波動性。2022年、2023年連續(xù)虧損，2023年凈虧損一度擴大至約2.5億元，直到2024年才大幅收窄。

這背后，是公司對單一業(yè)務診療服務的深度依賴，該業(yè)務貢獻了超過90%的營收。這固然體現(xiàn)了業(yè)務聚焦，但也意味著公司對醫(yī)療服務價格、醫(yī)生人力成本和區(qū)域需求變化極為敏感。一旦行業(yè)競爭加劇、寵主對高價診療的接受度下降，或核心城市進入存量博弈階段，利潤空間很容易被迅速壓縮。

具體到瑞派自身，其以收購驅動的增長模式，雖在短期內迅速做大了規(guī)模，卻埋下了沉重的財務包袱。截至2025年6月，公司賬上積累了高達17.92億元的商譽。一旦未來部分收購醫(yī)院業(yè)績不達預期，就可能觸發(fā)大額資產(chǎn)減值，從而對公司本就脆弱的利潤造成直接沖擊。事實上，這樣的風險已有先例，2023年公司就因部分醫(yī)院業(yè)績不佳計提了1.37億元的商譽減值，直接導致當年凈虧損急劇擴大至2.51億元。

瑞派的擴張，主要依賴并購完成。這在快速鋪網(wǎng)的同時，也帶來了整合難度、管理半徑拉長和運營效率不均的問題，尤其是不同地區(qū)醫(yī)生團隊的穩(wěn)定性、服務標準的一致性，都會在上市后被持續(xù)放大檢視。并購意味著整合、管理成本、文化沖突，也意味著對總部能力的持續(xù)消耗。

最后，整個寵物醫(yī)療市場“大行業(yè)、小公司”的分散格局，以及消費者對“看病貴”、“信息不對稱”的長期痛點，意味著瑞派在追求規(guī)模的同時，必須在精細化運營、品牌口碑和標準化服務上投入更多，才能真正將門店網(wǎng)絡轉化為持續(xù)而健康的盈利能力。

寵物經(jīng)濟再火熱，終究建立在消費者的“情感可支配收入”基礎上。當環(huán)境變化，人們捂緊錢包時，為寵物支付高昂醫(yī)療費的意愿是否會打折扣？這是整個行業(yè)必須面對的問題。