這紙關于726萬股股份展期的公告，卻揭示出以嶺藥業(yè)目前正處于一個矛盾的狀態(tài)：一邊是財報上成本費用大幅壓降導致的收減利增，另一邊則是實控人質押展期背后透出的資金渴望。

近日，石家莊以嶺藥業(yè)股份有限公司（002603.SZ，以下簡稱“以嶺藥業(yè)”）宣布，公司實際控制人之一、董事、董秘吳瑞女士將其持有的部分股份辦理了質押展期手續(xù)。

圖片來源：以嶺藥業(yè)公告

以嶺藥業(yè)曾在過去數年間憑借連花清瘟站上風口，其股價與知名度雙雙登頂。然而，這紙關于726萬股股份展期的公告，卻揭示出以嶺藥業(yè)目前正處于一個矛盾的狀態(tài)：一邊是財報上成本費用大幅壓降導致的收減利增，另一邊則是實控人質押展期背后透出的資金渴望。

實控人家族的流動性困境

以嶺藥業(yè)是典型的家族企業(yè)，吳以嶺、吳相君、吳瑞三人構成了一致行動人網絡，控制了絕對的經營權和分配權。在這種結構下，中小股東對自身利益缺乏足夠的話語權。實控人吳瑞的個人融資風險，可能通過股權質押的紐帶傳導給每一位持股者。如果實控人家族在體外投資中遭遇不利，那么以嶺藥業(yè)將受到牽連。

圖片來源：天眼查

公告顯示，吳瑞女士此次質押展期的股份共計726萬股，占其所持股份比例達到18.57%，占公司總股本的0.44%。展期后的到期日定為2026年11月26日，質權人為廣發(fā)證券。在資本市場的專業(yè)邏輯中，質押展期往往被視為一種變相的“借新還舊”或者“流動性展期”，它折射出質押人可能無法在原定到期日籌措到足夠的現金來贖回股份。

通過梳理吳氏家族的持股與質押情況可以發(fā)現，截至公告披露日，吳瑞及其一致行動人累計質押股份已達23,990,000股。雖然從總股本占比來看僅為1.44%，但對于個人股東吳瑞而言，其質押比例已攀升至22.99%。

數據來源：同花順iFind

吳瑞將融資用途定義為個人融資，對于身價數十億的醫(yī)藥家族成員，持續(xù)通過股權質押獲取短期流動性，通常意味著其在上市公司體外存在大規(guī)模的資本支出或債務壓力。

值得注意的是，以嶺藥業(yè)近三年來在二級市場表現并不理想。同花順給出的參考數據顯示，吳瑞的質押成本為22.20元/股，預警價格為13.32元/股，平倉價格為11.54元/股。今年4月9日，公司股價一度下探至12.41元/股，距離其平倉線已較為接近。好在之后股價有所回暖，截至12月22日，以嶺藥業(yè)的收盤價為17.43元/股。

數據來源：同花順iFind

財務報表中的反差

以嶺藥業(yè)2025年三季報顯示，公司前三季度累計營收58.68億元，同比下降7.82%，但歸母凈利潤達10.00億元，同比大增80.33%。

圖片來源：以嶺藥業(yè)2025三季報

關于收入和利潤的變化方向背離的原因，仔細分析可以發(fā)現，這種增長是建立在極致成本的基礎上。相比于2024年，今年不管是公司的成本還是費用，均呈現出大幅壓縮之勢。營業(yè)成本率從49.81%降至39.47%，銷售費用率降低了12.79個百分點，管理費用率降低了2.43個百分點，研發(fā)費用率降低了3.42個百分點，財務費用率甚至變成負數，形成一項“收益”。

數據來源：同花順iFind

2025年三季度，以嶺藥業(yè)計提了3,774萬元的存貨跌價準備，期末存貨余額依然高達16.85億元。在高位庫存的背景下計提跌價準備，反映出公司正在消化過去幾年間由于擴張而積壓的原材料或產成品。這種資產減值的背后，也隱藏著更深層次的疑問：在后口罩時代，曾經的拳頭產品——連花清瘟系列，其真實周轉速度是否已大幅放緩？如果存貨中仍包含大量臨近保質期或由于需求萎縮而難以變現的產品，那么當前的利潤可能會遭到進一步侵蝕。

從商業(yè)本質審視，通過削減支出來維持的利潤增長往往缺乏持續(xù)性。尤其是對于一家品牌導向、極其依賴學術推廣和藥店渠道的中藥企業(yè)，更是如此。如此大規(guī)模的費用壓降，是否也意味著由于產品競爭力下降而進行了被迫收縮。

以嶺藥業(yè)在所有公告中都強調其“科技創(chuàng)新驅動”的屬性。今年前三季度，公司研發(fā)費用5.44億元，研發(fā)費用率達9.27%，這一比例在中藥行業(yè)不算低，但比自己在2024年的占比仍下降了約四分之一。回顧以嶺藥業(yè)過去幾年，其研發(fā)轉化的效率一直處于一種“規(guī)模效應”與“長期消耗”的拉鋸之中。

近年公司雖有多個品種如“芪桂絡痹通片”的注冊申請獲受理，但真正能貢獻利潤的新藥不多。中藥新藥的研發(fā)有著天然的漫長周期，從臨床三期到報產，再到進入醫(yī)保、進入醫(yī)院渠道，每一步都存在巨大的不確定性。

利用杜邦分析法拆解，以嶺藥業(yè)在2025年試圖通過提高凈利率來對沖資產周轉率的下滑。然而，當銷售規(guī)模本身萎縮而下行時，通過縮減支出提升凈利率的空間將極其有限。一旦成本觸及剛性紅線，利潤還將出現顯著下跌。更重要的是，如果利潤的增長是靠省出來的，尤其是節(jié)省了研發(fā)投入，那么藥品的質量如何保證？

數據來源：同花順iFind

即便在今年三季度利潤猛增的背景下，以嶺藥業(yè)的股價依然在低位徘徊。通過對前十大流通股東變動的觀察，可以發(fā)現雖然有部分基金產品新進，但整體持倉信心并不穩(wěn)固。資本市場總是用腳投票，他們或許懷疑依靠大力壓降成本費用換來的利潤是否是高質量的持續(xù)增長，也懷疑在失去流行病特殊溢價后，以嶺藥業(yè)能否維持其龐大的估值體系。

回顧以嶺藥業(yè)的2025年，我們看到的是資本的隱憂與財報的起伏，公司如何回歸到治療核心病種的初心，解決更多患者的實際臨床需求，用可循證的療效造福社會，用穩(wěn)健可持續(xù)的業(yè)務回饋廣大股東，才是應當交出的答卷。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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