導(dǎo)讀：普昂醫(yī)療這高增長的業(yè)績是否具有真實(shí)性并又能持續(xù)多久？這一問題的答案或?qū)⒊蔀橛绊懫瞻横t(yī)療能否順利通過北交所上市委會(huì)議審核并最終獲得證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的關(guān)鍵。在對(duì)普昂醫(yī)療此次北交所上市的前期兩輪審核問詢中，監(jiān)管層皆對(duì)其業(yè)績可持續(xù)性和銷售真實(shí)性進(jìn)行了重點(diǎn)詰問。這并不是監(jiān)管層的多疑，在普昂醫(yī)療身上的確也存在著難以讓人忽略的風(fēng)險(xiǎn)。

本文由叩叩財(cái)經(jīng)（ID：koukouipo)獨(dú)家原創(chuàng)首發(fā)

作者：陳渝川@北京

編輯：翟 睿@北京

不得不承認(rèn)，普昂（杭州）醫(yī)療科技股份有限公司（下稱“普昂醫(yī)療”）應(yīng)是近年來A股上市步伐推進(jìn)得最為迅速的企業(yè)之一，僅僅只用了一年時(shí)間，普昂醫(yī)療就完成了從開啟上市輔導(dǎo)到走上北交所上市委會(huì)議接受審核的全流程。

據(jù)北交所此前發(fā)布的審議會(huì)議公告稱，其定于2025年12月26日上午9時(shí)召開2025年第48次審議會(huì)議，該次會(huì)議的主題即是對(duì)普昂醫(yī)療的上市申請(qǐng)是否符合北交所的“發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求”做出關(guān)鍵性表決，如果普昂醫(yī)療能順利“過會(huì)”，其距離北交所上市就僅剩下證監(jiān)會(huì)的一紙注冊(cè)批文了。

在一年前的此時(shí)，普昂醫(yī)療才剛剛和國金證券簽署相關(guān)協(xié)議進(jìn)入上市輔導(dǎo)期，據(jù)浙江證監(jiān)局披露的相關(guān)公示信息顯示，普昂醫(yī)療的此次北交所上市輔導(dǎo)于2024年12月17日才得以被正式備案。

僅用了半年時(shí)間，2025年6月18日，普昂醫(yī)療即獲得了上市輔導(dǎo)工作完成的驗(yàn)收函，幾天后的2025年6月26日，普昂醫(yī)療即迫不及待地向北交所遞交了上市申請(qǐng)并順利獲得受理。

又剛好用了半年的時(shí)間，普昂醫(yī)療在完成北交所先后兩輪前期問詢后，迎來了其闖關(guān)北交所上市的最重要時(shí)間窗口。

成立于2013年的普昂醫(yī)療是一家專業(yè)從事糖尿病護(hù)理、通用給藥輸注、微創(chuàng)介入類醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)。

成立十余年來，普昂醫(yī)療以糖尿病護(hù)理產(chǎn)品為業(yè)務(wù)切入點(diǎn)，持續(xù)開發(fā)并不斷迭代升級(jí)胰島素筆針、末梢采血針、胰島素注射器等糖尿病護(hù)理系列產(chǎn)品，其中胰島素筆針為其核心優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，也是其近年來公司主營業(yè)務(wù)收入占比最高的產(chǎn)品。

按照普昂醫(yī)療的上市計(jì)劃，其欲通過此次北交所上市發(fā)行不超過1058.2萬新股以募集資金3.95億投向“穿刺介入醫(yī)療器械智能制造生產(chǎn)線建設(shè)”、“微創(chuàng)介入醫(yī)療器械研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)”及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

在過去幾年中，普昂醫(yī)療的業(yè)績談不上穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)顯示，雖然在2022年時(shí)，普昂醫(yī)療就以2.41億元的營業(yè)收入錄得了超過5000萬元的扣非凈利潤，但隔年的2023年中，在營收同比略微下滑2%的基礎(chǔ)上，扣非凈利潤竟出現(xiàn)了同比近20%的跌幅。

不過幸運(yùn)的是，在2024年中，普昂醫(yī)療的經(jīng)營態(tài)勢(shì)又重獲增勢(shì)，營業(yè)收入不僅實(shí)現(xiàn)了3億規(guī)模的突破，也讓其扣非凈利潤同比大增近60%達(dá)到了6693.8萬元。

按照普昂醫(yī)療自己的預(yù)估，其業(yè)績?cè)鲩L的持續(xù)性在2025年中仍能以較大幅度得以保持。

在普昂醫(yī)療向北交所遞交的一份業(yè)績預(yù)測材料中稱，其預(yù)計(jì)2025年全年?duì)I業(yè)收入最高可能將達(dá)到3.9億元，同比增長22.5%，而扣非凈利潤則將落在8000萬至9000萬之間，同比增長約在19.51%到34.45%之間，

或許也正是源于在2024年和2025年中業(yè)績的優(yōu)異表現(xiàn)，普昂醫(yī)療此次闖關(guān)北交所的道路到目前為止都可算是一路坦途。

那么，普昂醫(yī)療這高增長的業(yè)績是否具有真實(shí)性且又能持續(xù)多久？

這一問題的答案或?qū)⒊蔀橛绊懫瞻横t(yī)療能否順利通過北交所上市委會(huì)議審核并最終獲得證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的關(guān)鍵。

在對(duì)普昂醫(yī)療此次北交所上市的前期兩輪審核問詢中，監(jiān)管層皆對(duì)其業(yè)績可持續(xù)性和銷售真實(shí)性進(jìn)行了重點(diǎn)詰問。

這并不是監(jiān)管層的多疑，在普昂醫(yī)療身上的確也存在著難以讓人忽略的風(fēng)險(xiǎn)。

普昂醫(yī)療自己也承認(rèn)，其產(chǎn)品線雖然包括糖尿病護(hù)理、通用給藥輸注、微創(chuàng)介入等多系列，但目前而言，糖尿病護(hù)理類產(chǎn)品才是其營業(yè)的最主要來源。

在2022年至2025年上半年，普昂醫(yī)療來自于糖尿病護(hù)理類產(chǎn)品銷售額占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別達(dá)到73.95%、86.37%、82.92%、81.61%。

而在糖尿病護(hù)理類產(chǎn)品中，胰島素筆針又是其核心優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品。

毫不夸張地說，普昂醫(yī)療如今的大半江山都是靠著胰島素筆針這“一針”撐起。

在剛剛過去的2024年中，普昂醫(yī)療獲得的逾3億主營業(yè)務(wù)收入中，有65.8%都來自于胰島素筆針產(chǎn)品的銷售。

然而這一被普昂醫(yī)療視為核心優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，在近年來卻因市場競爭態(tài)勢(shì)的激烈，其銷售價(jià)格也在不斷走低，普昂醫(yī)療自己也承認(rèn)“為維系規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)客戶”，公司適度對(duì)產(chǎn)品“讓利降價(jià)”。

除了營收較為嚴(yán)重地依賴單一產(chǎn)品外，普昂醫(yī)療的營業(yè)收入還有近8成是來自于境外。

“因外銷業(yè)務(wù)受國家出口政策、進(jìn)口國進(jìn)口政策、貿(mào)易環(huán)境、國際市場需求變動(dòng)等多方面因素的影響，大部分業(yè)務(wù)來自于境外的企業(yè)往往需要面臨更多的不確定性因素，此外，因境外相關(guān)銷售數(shù)據(jù)核查的便利性問題，也更容易讓監(jiān)管層及市場對(duì)其相關(guān)銷售數(shù)據(jù)真實(shí)性產(chǎn)生懷疑。”一位來自于滬上某大型券商的資深保薦代表人認(rèn)為。

除了經(jīng)營業(yè)績的問題外，普昂醫(yī)療此次上市備受關(guān)注的還有其較為特殊的股權(quán)構(gòu)成。

普昂醫(yī)療的實(shí)際控制人為胡超宇、毛柳鶯夫婦，但和普通意義上的“夫妻店”不同，胡超宇、毛柳鶯目前在普昂醫(yī)療中的持股比例僅有25.52%，尚不足30%。

不過胡超宇、毛柳鶯二人通過作為投資平臺(tái)執(zhí)行事務(wù)合伙人的身份還控制著目前普昂醫(yī)療另外近34%的表決權(quán)。

除了胡超宇、毛柳鶯二人直接持股或間接控股的平臺(tái)，還有多達(dá)22家機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者搭上了普昂醫(yī)療此次北交所上市的資本順風(fēng)車。

如果普昂醫(yī)療此次IPO一旦成功，這22家機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者也將隨即“雞犬升天”嘗試到資本市場帶來的造富神話。

或許，對(duì)于其中某些潛伏在普昂醫(yī)療股東名單中的神秘股東而言，就算普昂醫(yī)療此次上市最終告敗，其“低價(jià)”入股的過往，就已經(jīng)讓其賬面價(jià)值賺得盆滿缽滿了。

1）普昂醫(yī)療上市能否“一針”定乾坤？

普昂醫(yī)療如今仍有超過六成的營業(yè)收入由胰島素筆針支撐，在其胰島素筆針相關(guān)產(chǎn)品中，又以高性價(jià)比的普通胰島素筆針I(yè)PN為營收的中流砥柱。

IPN即為一次性使用胰島素注射筆用針頭，2013年，普昂醫(yī)療設(shè)立之后即是依靠其IPN產(chǎn)品才成功打開市場。

在IPN的基礎(chǔ)上，普昂醫(yī)療也才逐漸推出了其他多型號(hào)胰島素筆針，如2015年推出了單重保護(hù)安全胰島素筆針SPN，于2018年推出了雙重保護(hù)安全胰島素筆針DPN，于2020年推出了三重保護(hù)安全胰島素筆 針TPN，于2022年推出了低痛感、少壓痕的大平頭胰島素筆針NPN，2023年又在TPN的基礎(chǔ) 上進(jìn)一步強(qiáng)化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推出了安全性進(jìn)一步加強(qiáng)的XPN，2024年還推出了疼痛感更低的五 切面大平頭胰島素筆針QPN。

無論產(chǎn)品怎么升級(jí)，即使經(jīng)過了十幾年的發(fā)展，其他型號(hào)的胰島素筆針也始終難以撼動(dòng)普昂醫(yī)療對(duì)IPN的依賴地位。

據(jù)普昂醫(yī)療之前在回復(fù)北交所有關(guān)審核問詢時(shí)透露，雖然胰島素筆針已被其創(chuàng)新開發(fā)出多種升級(jí)迭代產(chǎn)品，但目前對(duì)其營收貢獻(xiàn)最大的仍是銷售時(shí)間始于2013年的IPN。

在2022年至2025年上半年中，IPN給其帶來的銷售收入分別為 9654.46 萬元、10136.06 萬元、 13095.36 萬元、6,999.46 萬元，占其當(dāng)期營收比例也分別達(dá)到39.93%、42.86%、41.14%、39.25%。

至于其他型號(hào)的胰島素筆針，至少在最近幾年中，對(duì)普昂醫(yī)療的營收貢獻(xiàn)是較為有限的，如在2024年中，就算是當(dāng)期出IPN外銷售最多DPN，也僅為普昂醫(yī)療帶來了1728.21萬的銷售收入。

然而正是對(duì)普昂醫(yī)療如此重要的核心產(chǎn)品——IPN，卻也在近年來因?yàn)槭袌龈偁幍募ち遥坏谩耙詢r(jià)換量”。

在2022年時(shí)，普昂醫(yī)療IPN產(chǎn)品的平均單價(jià)還曾達(dá)到16.94元/百支，在2023年下滑至15.41元/百支后，到了2024年，其價(jià)格則直接跌破13元/百支，僅為12.98元/百支。

在境內(nèi)市場中，普昂醫(yī)療IPN的單價(jià)在2022年至2025年上半年也從早前的23.45元/百支一路下滑至16.56元/百支。

對(duì)于核心競爭力產(chǎn)品的價(jià)格不斷走低，普昂醫(yī)療承認(rèn)“報(bào)告期內(nèi)國內(nèi)常規(guī)胰島素筆針的競爭較為激烈，為維系規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)客戶，公司適度對(duì)產(chǎn)品降價(jià)”，并表示“未來如果境內(nèi)IPN產(chǎn)品的市場競爭情況更加不利，發(fā)行人產(chǎn)品競爭力無法有效提升，IPN產(chǎn)品平均單價(jià)進(jìn)一步下降，而發(fā)行人市場開拓方面又不達(dá)預(yù)期，將對(duì)發(fā)行人IPN產(chǎn)品的盈利能力造成不利影響”。

不過，即便IPN價(jià)格在近年內(nèi)持續(xù)下滑，但作為高毛利率產(chǎn)品，其還是讓普昂醫(yī)療的整體毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比企業(yè)。

如在2025年上半年，普昂醫(yī)療的綜合毛利率便達(dá)到了52.5%，而同期被其認(rèn)定為同行業(yè)可比企業(yè)的幾家上市公司，綜合毛利率最高者也僅有38%。

對(duì)此，普昂醫(yī)療給出的解釋是胰島素筆針等糖尿病護(hù)理類產(chǎn)品因?qū)Π踩?、微?chuàng)化、舒適度等的要求較高，對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的要求也較為苛刻，故其毛利率水平高于普通穿刺、輸注產(chǎn)品，而目前胰島素筆針產(chǎn)品是公司銷售占比最高的產(chǎn)品類別，從而導(dǎo)致公司綜合毛利率較高。

不過，普昂醫(yī)療也承認(rèn)，若下游市場發(fā)生重大變動(dòng)，市場競爭激烈度大幅提升，以及其他穿刺、輸注領(lǐng)域的競爭對(duì)手增強(qiáng)對(duì)糖尿病護(hù)理類業(yè)務(wù)的產(chǎn)品研發(fā)和市場突破，而公司在研發(fā)創(chuàng)新、經(jīng)營策略等方面又應(yīng)對(duì)失當(dāng)，將導(dǎo)致公司產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，則公司毛利率水平將存在下降的風(fēng)險(xiǎn)。

2）中信證券前“泄密”首席分析師涉嫌低價(jià)入股潛伏

當(dāng)下有著不錯(cuò)業(yè)績作為保障的普昂醫(yī)療，大概率能夠順利通過即將到來的北交所上市委審議會(huì)議的審核。

這也為在過去幾年中下重金押注普昂醫(yī)療發(fā)展前景的投資者們帶來了收獲豐碩投資成果的機(jī)會(huì)。

在普昂醫(yī)療這近二十余家外部投資者中，一家名為寧波梅山保稅港區(qū)馨瑞元福股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“馨瑞元?！保┑臋C(jī)構(gòu)是非常值得一提的。

工商信息顯示，馨瑞元福成立于2020年9月23日，在其成立僅僅半年之后，其就出現(xiàn)在了普昂醫(yī)療的股東名單中。

馨瑞元福并不是在普昂醫(yī)療中持股份額最多的外部投資者，其僅以102.67萬股的持股數(shù)和2.43%的持股比例位列普昂醫(yī)療第十大股東之席，但這并不礙外界對(duì)其的格外關(guān)注。

馨瑞元福是在普昂醫(yī)療進(jìn)行股份制改制預(yù)備啟動(dòng)上市計(jì)劃后首家對(duì)其投資入股的機(jī)構(gòu)。

2021年1月，普昂醫(yī)療整體變更設(shè)立為股份公司，總股本為4000萬股，兩個(gè)月后，普昂醫(yī)療即宣布增資擴(kuò)股，將總股本擴(kuò)大至4081.63萬股，其引入的對(duì)象即是馨瑞元福。

2021年3月，馨瑞元福認(rèn)購普昂醫(yī)療新增股份81.63萬股，每股的價(jià)格僅為24.50元/股。

馨瑞元福入股的價(jià)格有多低呢？

僅僅6個(gè)月后，普昂醫(yī)療又啟動(dòng)了新一輪增資擴(kuò)股，7名機(jī)構(gòu)投資者共認(rèn)購了普昂醫(yī)療新增發(fā)的147萬余股新股，就連普昂醫(yī)療實(shí)際控制人——胡超宇，其也自掏腰包認(rèn)購了4.21萬新增股份。

但普昂醫(yī)療對(duì)其輪增資擴(kuò)股的定價(jià)則已達(dá)到了47.53元/股。

也即是說，馨瑞元福此前豪擲近2000萬元認(rèn)購的普昂醫(yī)療相關(guān)股份，僅用了半年時(shí)間，賬面價(jià)值就已經(jīng)翻了一倍。

兩次增資時(shí)間間隔如此之短，但定價(jià)差距卻如此之大，馨瑞元福當(dāng)年入股的價(jià)格是否有失公允？與普昂醫(yī)療之間是否存在利益輸送？

對(duì)此，普昂醫(yī)療曾給出解釋稱，馨瑞元福的入股定價(jià)是根據(jù)普昂醫(yī)療2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)確定的，在2021年中，因公司訂單獲取、業(yè)務(wù)增長情況較好，全年財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)計(jì)較上年有較大提升，所以2021年9月的增資估值更多基于公司2021年的經(jīng)營情況。

據(jù)叩叩財(cái)經(jīng)獲悉，馨瑞元福也算頗有來頭，其執(zhí)行事務(wù)合伙人為珠海馨瑞醫(yī)療股權(quán)投資管理有限公司 （下稱“馨瑞投資”）。

而馨瑞投資的實(shí)際控制人兼大股東不是別人，正是當(dāng)年讓中信證券陷入內(nèi)幕“泄密門”風(fēng)波而引發(fā)市場熱議的主角——原中信證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師張明芳。

時(shí)間回到2014年6月6日，當(dāng)日上午11點(diǎn)17分，正在中信證券擔(dān)任醫(yī)藥行業(yè)首席分析師的張明芳突然在其微信朋友圈及多個(gè)行業(yè)群發(fā)布消息稱“麗珠集團(tuán)將于6月10日公布管理層限制性股票+期權(quán)方案”，并詳細(xì)披露2014-2016年凈利潤增長考核指標(biāo)。

因麗珠集團(tuán)為A股上市企業(yè)，且相關(guān)信息麗珠集團(tuán)也還尚未發(fā)布正式公告，張明芳的相關(guān)行為立刻受到市場人士質(zhì)疑，認(rèn)為涉嫌內(nèi)幕交易。

消息一出，眾多基金經(jīng)理紛紛退群并截屏轉(zhuǎn)發(fā)。

張明芳和中信證券瞬間因“泄密”事件被推至市場的風(fēng)口浪尖中。

不過，張明芳顯然沒有意識(shí)到問題的嚴(yán)重性，隨后稱，有關(guān)麗珠集團(tuán)的微信確實(shí)失誤，今后會(huì)注意慎用微信這類非正式交流工具。

2014年6月9日，隨著市場輿論的發(fā)酵，中信證券宣布對(duì)張明芳作出停職處理，并啟動(dòng)內(nèi)部調(diào)查程序。

2014年6月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人曾表示證監(jiān)會(huì)關(guān)注到關(guān)于“麗珠集團(tuán)泄密事件”的報(bào)道，證監(jiān)會(huì)對(duì)相關(guān)情況進(jìn)行了核實(shí)。

幾天之后的2014年6月20日下午，在證監(jiān)會(huì)例行發(fā)布會(huì)上，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人對(duì)媒體稱，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)對(duì)中信證券研究員張明芳等涉嫌泄露內(nèi)幕信息進(jìn)行立案調(diào)查。

在卷入“泄密門”之前，作為中信證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師的張明芳，早已是公認(rèn)的業(yè)內(nèi)“醫(yī)藥一姐”，其曾兩次獲得新財(cái)富醫(yī)藥生物行業(yè)最佳分析師第一名。

在2003年進(jìn)入券商分析師行業(yè)之前，張明芳還在國家食品藥品監(jiān)督管理局直屬的中國藥品生物制品檢定研究院工作了6年之久。

對(duì)于當(dāng)年張明芳的研究風(fēng)格，業(yè)界用“牛氣”、“剽悍”、“敬業(yè)”三個(gè)詞來形容。

在被中信證券停職并遭證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查后，張明芳這位曾經(jīng)的大佬級(jí)人物也漸漸淡出業(yè)界的視野。

多年后，張明芳如今早已用另一種身份回歸資本市場。

2020年4月23日，張明芳注冊(cè)成立馨瑞投資，其持股70%，并擔(dān)任法定代表人。

據(jù)接近于張明芳的知情人士向叩叩財(cái)經(jīng)透露，張明芳在個(gè)人成立私募機(jī)構(gòu)征戰(zhàn)A股之前，從中信證券離職后，其曾短暫入職徐翔旗下的上海澤熙投資管理有限公司，此后也一度在最近卷入某證監(jiān)會(huì)反腐案件的寧波君度私募基金管理公司任職近三年。

張明芳掌舵的馨瑞元福還不是普昂醫(yī)療因“低價(jià)入股”而涉嫌“利益輸送”的唯一投資者。

如普昂醫(yī)療解釋所稱，在2021年9月，其就因經(jīng)營指標(biāo)的好轉(zhuǎn)而大幅提升了公司估值，每股價(jià)格已經(jīng)高達(dá)近50元。

2022年7月，普昂醫(yī)療的相關(guān)股東也曾進(jìn)行過一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，彼時(shí)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格已達(dá)50元/股。

但到了2024年4月15日，就在普昂醫(yī)療即將申報(bào)新三板掛牌并正式啟動(dòng)北交所上市的前夕，一名為吳衛(wèi)群的女性自然人的名字突然出現(xiàn)在了普昂醫(yī)療的股東名單中，且吳衛(wèi)群的持股數(shù)比馨瑞元福還要多近20萬股，以2.87%的持股比例排名普昂醫(yī)療的第九大股東。

普昂醫(yī)療稱，吳衛(wèi)群是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式獲得上述股權(quán)的，相關(guān)轉(zhuǎn)讓價(jià)款總計(jì)為2728.21萬元，折合每股低至22.4元。

如此這般之后，吳衛(wèi)群也成為了普昂醫(yī)療前十大股東中唯一的自然人股東。

對(duì)于吳衛(wèi)群的具體身份，普昂醫(yī)療在向北交所遞交的相關(guān)申報(bào)材料中幾乎只字未提，僅表示上述轉(zhuǎn)讓源于股東的“自身資金需求”。

不難想象，如果此次普昂醫(yī)療北交所上市一旦成功，“低價(jià)”入股的自然人吳衛(wèi)群和張明芳背后操盤的馨瑞元福將會(huì)獲得多么高的投資回報(bào)。

（完）