文|海山

來源|博望財經(jīng)

近日，巴奴國際控股有限公司（以下簡稱：“巴奴”）日前更新招股書，中金公司與招銀國際繼續(xù)擔任聯(lián)席保薦人。

值得關注的是，本次巴奴更新招股書時間是在首份招股書失效的次日。此前其因價格昂貴、產(chǎn)品問題等陷入諸多爭議。且在今年首次遞交招股書后，巴奴收到證監(jiān)會“九連問”，直指公司針對股權架構、突擊分紅、用工合規(guī)等問題。

更新后的招股書中巴奴的財務數(shù)據(jù)有了明顯好轉。2025年前三季度營收達20.77億元、經(jīng)調整凈利潤2.35億；同店銷售增長率達4.3%；前三季度翻臺率穩(wěn)定在3.6次/天，同比提升0.5次/天，遠超行業(yè)平均水平。

巴奴到底是一家怎樣的公司？此次赴港IPO能如愿上市嗎？

01

前三季度收入超20億

巴奴毛肚火鍋是一家以“毛肚+菌湯”為招牌的火鍋企業(yè)，由杜中兵于2001年在河南安陽創(chuàng)立，2009年，公司進入鄭州并開啟全國化擴張。2012年，公司正式更名為“巴奴毛肚火鍋”，明確以毛肚為核心產(chǎn)品，確立差異化品牌戰(zhàn)略。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按2024年收入計算，巴奴在中國火鍋市場排名第三，在客單價高于120元的高端火鍋市場排名第一，市場份額約3.1%。其客單價從2023年的150元逐步調整至2024年的142元，2025年前三季度進一步降至138元，但仍比海底撈的97.9元高出約40元。

最新的招股書顯示，巴奴直營門店已覆蓋全國46個城市，總數(shù)達162家，較2021年末增長95.2%。

近年來，巴奴業(yè)績呈增長態(tài)勢。2022年至2025年9月末，公司收入分別為14.33億元、21.12億元、23.07億元及20.77億元；經(jīng)調整凈利潤分別為4150萬、1.44億、1.68億、2.35億。

來源：招股書

這份成績單離不開成本端的嚴格管控。從成本結構看，原材料及耗材占比持續(xù)下降，2022年到2024年，占收入的比例為33.8%、33.2%、32.1%.2025年前9個月，該數(shù)據(jù)進一步下降至30.6%，為近年來的低點。

人力成本方面，門店總數(shù)從2023年的111家增至2025年9月的162家，正式員工僅從1604人增至1974人，而兼職員工從1111人暴增至3308人，外包員工達5818名，非正式員工占比高達82.2%。

此外，除兼職員工外，外包員工已成為巴奴另一大用工支柱。截至2025年9月30日，公司合計擁有11100名員工，其中外包員工達5818名，與3308名兼職員工共同構成了82.2%的非正式員工群體，正式員工占比僅17.8%。

這種“輕正式、重兼職”的用工模式，雖在報表上有效壓降了薪酬總額與社保公積金相關支出，但也引發(fā)合規(guī)隱憂。招股書顯示，2022年至2025年9月，公司累計欠繳社保及公積金約400萬元。

來源：招股書

巴奴將其歸因于“員工流動率高”及“部分員工為增加實發(fā)工資自愿放棄繳納”，但此種解釋難以完全消弭外界對其用工規(guī)范性的質疑。

此外，巴奴在品牌推廣和營銷上也下了不少功夫。招股書顯示，2022年至2024年，巴奴的廣告及推廣開支分別為4608.7萬元、7656.7萬元和1.01億元。2025年9月末，該數(shù)據(jù)為8296萬元，總體合計為3.06億元。

巴奴財務狀況已略顯吃緊。截至2025年9月末，流動負債總額達7.19億元，其中贖回負債（即需優(yōu)先償還的債務）3.15億元，而同期賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為6963萬元。

來源：招股書

02

“產(chǎn)品主義”故事不好講

巴奴始終聚焦于高端火鍋市場，依靠“產(chǎn)品主義”構建起高端品牌敘事，以高于行業(yè)均值的定價打造市場競爭壁壘。不過，當下其經(jīng)營狀況正面臨多重考驗。

從關鍵指標來看，巴奴客單價呈持續(xù)下滑態(tài)勢。根據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)，2024年火鍋行業(yè)人均消費75元。盡管巴奴客單價已從2023年的150元降至2025年前九個月的138元，累計降幅8%，但依舊比行業(yè)均值高出不少。也比海底撈的人均消費金額97.5元，高出40多元。下降趨勢或許意味巴奴溢價能力正被市場消解。

同店銷售額也顯露疲態(tài)。2024年，巴奴同店銷售額為12.6億元，較2023年的14億元下滑10%；2025年前九個月雖同比微增約4%至10億元，但增長動能微弱。同期門店日均顧客量波動明顯：2024年整體日均顧客量同比下滑6.5%，2025年前九個月回升至393人，僅與2023年基本持平；其中，一線城市門店的日均顧客量下滑更顯著，從2022年的426人連續(xù)降至2024年的351人，兩年跌幅達17.6%，2025年前九個月回升至386人。單店平均每日銷售額則從2023年的5.98萬降至2024年的5.27萬，2025年前九個月回升至5.76萬。

來源：招股書

這意味著巴奴近年來的收入增長更多依賴門店網(wǎng)絡擴張，而非現(xiàn)有門店經(jīng)營效率的顯著提升。當拓店速度放緩時，其增長可持續(xù)性將面臨考驗。

此外，巴奴高舉的“產(chǎn)品主義”近年來也頻遭質疑。例如，2023年2月，消費者吐槽其土豆片“18元才5片”，盡管其官方解釋稱“涉事富硒土豆實際是小份，售價應為9元”，但仍被網(wǎng)友認為價格過高。同年3月，媒體曝光其“富硒土豆”硒含量低于宣稱標準，巴奴當日下架該產(chǎn)品。并且，同年9月，巴奴子品牌“超島自選火鍋”的羊肉卷被測出含鴨肉成分。隨后，超島火鍋創(chuàng)始人杜夯（巴奴創(chuàng)始人杜中兵之子）在直播間致歉。

2024年6月，巴奴試圖通過“蔬菜月月新”等產(chǎn)品迭代計劃創(chuàng)造新鮮感，甚至下架白菜等常見菜品以強化差異性，但這些舉措抬高了消費者的嘗試門檻，也加深了其“不接地氣”的公眾印象。

03

火鍋賽道競爭激烈

當前，中國火鍋市場競爭激烈且高度分散。據(jù)弗若斯特沙利文資料，以收入計算，2024年，中國前五大火鍋品牌收入合計市場份額僅約8.1%。

巴奴定位高端，雖然塑造了品牌差異，但也面臨諸多挑戰(zhàn)。一方面，高端定位意味著復制成本高、市場邊界窄，若要實現(xiàn)全國規(guī)?；?，需在保持標準化與服務一致性的同時拓寬客群，否則高端路線會限制整體增量，長期增長潛力也將受限。

另一方面，在如今消費降級、消費者對價格高度敏感的環(huán)境下，巴奴主打“品質”難以覆蓋大眾市場，“高價”在多數(shù)消費者眼中是門檻而非價值體現(xiàn)。同時，與海底撈、呷哺呷哺相比，巴奴受限于高端路線缺乏靈活應對機制，競爭對手通過多種策略覆蓋不同層次消費者，而巴奴需依賴高價與專業(yè)性維持門店利潤。在行業(yè)消費趨向理性化、價格敏感化情況下，成為其潛在增長瓶頸。

巴奴的股權架構也備受關注。創(chuàng)始人杜中兵、韓艷麗夫婦通過多個平臺合計控制公司約83.38%的表決權，但韓艷麗未被認定為共同實際控制人；番茄資本旗下三家基金合計持股7.95%，前阿里巴巴合伙人胡曉明自2025年6月起擔任獨立非執(zhí)行董事。2025年1月，巴奴在負債率約60%的情況下突擊分紅7000萬元，已全額兌付。杜中兵夫婦分得超過5800萬元。

2025年8月，巴奴收到證監(jiān)會的“九連問”，涉及公司治理、突擊分紅及用工合規(guī)等問題；且火鍋行業(yè)在港股市場表現(xiàn)低迷，海底撈與呷哺呷哺股價的大幅縮水，使市場對賽道信心不足。

盡管巴奴最新公布的成績單亮眼，其短期財務數(shù)據(jù)、品牌故事等具備一定吸引力，但上市后長期表現(xiàn)取決于能否將增長轉化為可持續(xù)盈利能力，并解決品牌信任等關鍵挑戰(zhàn)。

巴奴計劃此次上市募集資金，用于拓展自營餐廳網(wǎng)絡、提升數(shù)字化水平、加強品牌建設、優(yōu)化供應鏈等。其中，計劃2026年至2028年，每年在國內(nèi)開設約52家、61家及64家新餐廳。并在河南、陜西、湖北等多地建設衛(wèi)星倉。同時計劃在華中中央廚房現(xiàn)有基礎上擴建5000平方米的倉儲空間。

巴奴赴港IPO能否“闖關”成功，以及其能否在競爭激烈的火鍋賽道持續(xù)突圍。我們將持續(xù)關注。