《投資者網》吳微

2025年的凜冬，對于“文旅狂人”俞發(fā)祥和他的祥源控股而言，顯得尤為漫長。11月底至12月，隨著祥源控股擔保的理財產品陸續(xù)出現兌付逾期，這場發(fā)端于地產、蔓延至文旅的流動性危機，迅速在資本市場激起漣漪。

盡管在祥源控股出現兌付危機及愈發(fā)祥與浙江金控多名關鍵人員被采取強制措施后，祥源文旅（600576.SH）、交建股份（603815.SH）及海昌海洋公園（02255.HK）三家關聯上市公司仍迅速發(fā)布公告，澄清公司“未購買違約理財產品”，無需承擔兌付義務，實控人被采取強制措施并未影響公司的經營，試圖以此平復市場的情緒，但投資者對控股股東風險外溢的擔憂卻并未完全消散，相關公司的股價也隨著事件的發(fā)酵而下跌。

截至目前，據《投資者網》走訪發(fā)現，祥源集團位于上海虹橋鎮(zhèn)的上海總部仍在正常辦公，保安也會核查進出人員的身份。而在集團資金鏈緊繃的背后，一條通過資產收購與業(yè)務往來構建的資金傳導鏈條若隱若現，逐漸露出了水面。當控股股東深陷泥潭，其股權被輪番凍結后，這些與其深度綁定的上市公司，又能否獨善其身呢？

來源：《投資者網》現場拍攝

杠桿的黃昏：從“借新還舊”到兌付危機

祥源系的崛起，很大程度上得益于俞發(fā)祥構建的“文旅+地產”雙輪驅動模式。在企業(yè)運營的過程中，祥源系利用文旅概念以較低的價格獲取土地，然后通過房地產開發(fā)快速回籠資金，再將地產利潤反哺回報周期較長的文旅項目。這一模式在房地產上行期時運轉流暢，助推了祥源的快速擴張。

然而，隨著近年來房地產市場進入調整期，祥源系的地產板塊面臨銷售壓力。據媒體報道，其持有的大量地產貨值去化緩慢，曾經的現金流“造血”端逐漸變成了負債端。而為了維持龐大的資金周轉，祥源控股此前較多依賴通過地方金融資產交易平臺發(fā)行理財產品進行融資，并常常采用“借新還舊”的方式維持公司的流動性。

據證券時報、界面新聞、財新等主流財經媒體報道及監(jiān)管層公告，在維持公司流動性的過程中，祥源系構建了一個“地產+金融+上市公司”的閉環(huán)自融網絡。其核心手段是依托浙江金融資產交易中心（下稱“浙金中心”）等平臺發(fā)行理財產品，而這些理財的底層資產多為祥源控股旗下地產子公司（如岳陽祥源、寧波祥源）的應付賬款。理財平臺募集的資金經由發(fā)行方最終回流至集團的地產與文旅板塊，用于維持其高杠桿開發(fā)和償還舊債，存在典型的“發(fā)行人自融”的情況。

《投資者網》綜合公開報道及公開信息不完全統(tǒng)計顯示，過去十年，祥源系憑借“文旅+地產”的雙驅動模式在土地市場逆勢擴張，累計拿地金額約500億元。其核心邏輯是利用文旅項目的政策紅利，在合肥、阜陽以及上海等地獲取低價配套住宅地塊。然而，這種模式極度依賴地產銷售的快速回籠來供養(yǎng)文旅板塊的“重資產”。

但在新的供需邏輯下，祥源系在安徽三四線城市積壓了近300億元的滯銷貨值，而其大規(guī)模投入的景區(qū)基建、古鎮(zhèn)開發(fā)等文旅項目，建設周期長且回報率遠低于融資成本。這種“地產奶牛”斷奶與“文旅黑洞”持續(xù)吸金的結構性矛盾，直接導致了集團前期投入的開發(fā)總成本無法通過經營現金流覆蓋，從而形成了沉重的資產包袱。

而在現金流壓力下，愈發(fā)祥控制下的祥源系卻未考慮縮減負債表，以改善公司的經營狀況。面對資產包袱，愈發(fā)祥與祥源系通過非標平臺（如浙金中心）募集了大量年化利率或高達8%-9%的短期理財資金，卻將其投向了平均收益率不足5%且流動性較差的文旅基建和長周期地產項目中。

當2024年外部融資渠道收緊后，這種“借新還舊”的脆弱鏈條徹底斷裂。需要注意的是，在集團資金鏈緊繃之際，祥源系仍耗費巨資入主海昌海洋公園，試圖導入新的資產，講更大的故事來獲得新的融資。但這樣的規(guī)劃未能如愿，反而進一步掏空了集團寶貴的流動性，使得祥源系的賬面資產在面臨市場減值和法律凍結時迅速縮水，最終或會演變?yōu)橘Y不抵債的局面，其逾百億的理財也將難以兌付。

盡管上市公司在法律層面上與這些違約的理財產品進行了風險隔離，但市場更為關注的是；作為祥源系資本版圖的核心，三家上市公司在集團整體流動性承壓的背景下，是否承擔了額外的財務壓力？

絕望的博弈：為何“泥菩薩”還要渡海昌？

需要注意的是，在祥源系自身資金鏈已顯緊張的2024年下半年，市場還曾目睹了一場頗為大膽的資本運作。俞發(fā)祥與祥源系逆勢入局，試圖通過增持和重組的方式獲得海昌海洋公園的控制權。

現在來看，這或許是俞發(fā)祥與祥源系進行的一場基于“規(guī)模換空間”邏輯的自救博弈。

受地產下行影響，祥源系急需優(yōu)質的現金流。海昌海洋公園雖然整體負債較高，但其位于上海和三亞的核心項目是公認的“現金奶?！保瑩碛旋嫶蟮拈T票和二消流水。市場分析認為，俞發(fā)祥與祥源系或許希望通過低成本取得海昌海洋公園的控制權，將這部分現金流納入麾下，以緩解集團層面的流動性干渴。據海昌海洋公園披露，在祥源系入主后，公司的現金及現金等價物賬面余額由2024年6月底的12.87億元下降至2025年6月底的9843萬元。

同時，控制海昌海洋公園，或許也是其構建更大的資產故事以換取融資空間的必要一步落子。祥源文旅主打山岳型景區(qū)，若能并入海昌的海洋主題公園，便能構建“山海聯動”的文旅巨頭概念，這或能推高關聯上市公司的股價。而更大的資產規(guī)模往往意味著更強的抵押融資能力以及與金融機構談判的籌碼。

然而，俞發(fā)祥與祥源系的這一戰(zhàn)略未能如期扭轉乾坤。海昌海洋公園自身就已存在“短債長投”的債務結構問題。海昌海洋公園旗下的海洋主題樂園，回報周期較長，而截止2025年上半年，公司短期借貸賬面余額高達16.67億元，同時還有41.91億元的計息銀行或其他借款，同期海昌海洋公園的現金及現金等價物賬面余額僅為9843萬元。

隨著祥源系理財產品的兌付危機，原本市場預期的注資與整合或將難以落地，雙方股價在12月均出現大幅波動，這場原本寄望于“抱團取暖”的合作，暫時已陷入了僵局。

隱秘的鏈條：關聯交易背后的資產成色

相比于戰(zhàn)略層面的博弈，祥源系上市公司財務報表中潛藏的關聯交易風險，或許更值得投資者警惕。數據統(tǒng)計顯示，祥源文旅和交建股份在資產端和應收端，與祥源系發(fā)生大量關聯交易后，均已積聚了規(guī)模不小的風險資產。

祥源文旅的資產負債表上，其超8億元的商譽規(guī)模引人注目。據統(tǒng)計，祥源文旅的商譽主要源于集團公司對其進行的一系列資產注入。

以2022年重大資產重組為例。彼時，祥源文旅收購了百龍綠色（張家界百龍?zhí)焯葸\營方）等公司。資料顯示，彼時百龍綠色的評估增值率高達2761%，遠超行業(yè)平均水平。這種基于未來收益法的高估值，雖然為上市公司注入了優(yōu)質資產，但也帶來了巨額商譽。據測算，該系列交易就形成了約10億元-12億元級別的商譽。

更令市場擔憂的是2025年12月的“突擊收購”。在集團理財風波發(fā)酵前夕，祥源文旅還發(fā)布公告擬以現金收購“金秀蓮花山”等資產。數據顯示，金秀蓮花山2025年前8個月的凈利潤僅為35萬元，卻被作價3.45億元（采用收益法評估，增值率241%）收購。

雖然在并購公告中，祥源文旅宣稱該筆收購并不是關聯交易。而天眼查股權穿透后顯示，金秀蓮花山景區(qū)的原母公司“中景信”其第二大股東正是祥源控股集團（持股20%）。這意味著，祥源系實控人俞發(fā)祥不僅是買方（上市公司）的控制人，也是賣方的重要股東，雙方本就是資本局中的“自家人”。

此外，公開報道顯示，祥源系實控人俞發(fā)祥與中景信長期在項目拓展與管理上深度綁定。而此次交易對價中的2.9億元，祥源文旅將通過承接債務的形式進行支付。近日在祥源文旅完成對金秀蓮花山的收購后，其商譽規(guī)?；驎M一步膨脹。

如果說祥源文旅的風險在于“買貴了”，那么交建股份的風險則在于“收不回”。作為基建公司，交建股份長期承接祥源系地產項目的配套工程。根據交建股份2025年半年報數據統(tǒng)計，公司對祥源系（含祥源控股及其下屬地產公司）的風險敞口規(guī)模巨大，交建股份與祥源系間的關聯應收賬款及應收票據規(guī)模就約6億-7億元，同時還有2億-3億元的關聯合同資產（已完工未結算）；累計規(guī)模約為9.32億元。

雖然9.32億元的關聯欠款在交建股份41億元應收賬款及應收票據與12.95億元的合同資產中的占比并不高。但長期以來，交建股份的年度凈利潤規(guī)模通常在1.5億-2億元區(qū)間。這意味著，上述關聯方欠款總額相當于公司4-6年的凈利潤總和。

值得注意的是，交建股份發(fā)布半年報時，祥源系還未出現兌付危機，因此這些款項作為“關聯方組合”，壞賬計提比例較低（約為1.5%左右）。然而，隨著祥源控股出現實質性違約，其地產項目回款能力存疑。根據會計準則，若對這筆巨額資產進行單項減值測試，計提比例可能大幅上升，進而可能對公司凈資產構成較大侵蝕。

最后的防線：股權質押的平倉危機

除了找上市公司要現金流外，祥源系還將手中的上市公司股權籌碼運用到了極致。隨著風險的外溢與股價的下跌，關聯公司高比例的股權質押的情況，或將會放大祥源系兌付危機的風險。

在交建股份，實控人俞發(fā)祥個人直接持有的股份已100%被質押，控股股東祥源控股的質押率也超過83%。祥源文旅的情況也同樣危急。其二股東（祥源控股一致行動人）的質押率高達95.63%。而在質押之外，俞發(fā)祥及其一致行動人持有的交建股份、祥源文旅的股權已被上海金融法院、紹興公安局等司法部門輪番凍結。

隨著集團流動性的告急、無力追加保證金的當下，這些被質押與司法凍結的股票，其命運也呈現極大的不確定性。

澄清公告或許能暫時撇清法律上的連帶責任，但無法切斷商業(yè)邏輯上的深度綁定。對于祥源文旅和交建股份而言，真正的考驗或許不在于是否購買了違約理財，而在于其資產負債表的健康程度是否已被大股東的資本運作所侵蝕。在俞發(fā)祥等人被司法部門正式采取強制措施后，祥源系能否渡過這輪危機？此外，隨著2025年年報披露期的臨近，祥源系旗下的上市公司能否通過合規(guī)的財務處理或其他方式化解風險？將是投資者接下來需要關注的焦點。（思維財經出品）■

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