年末，全球貨幣政策迎來(lái)關(guān)鍵窗口期，美聯(lián)儲(chǔ)12月再度降息25bp，日本央行12月19日加息25基點(diǎn)。

美日兩大經(jīng)濟(jì)體政策走向的顯著背離，正引發(fā)全球金融市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性重構(gòu)的廣泛擔(dān)憂。作為長(zhǎng)期依托美日利差存續(xù)的核心交易策略，規(guī)模超19萬(wàn)億美元的日元套息交易面臨逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能傳導(dǎo)至全球股、債、匯市場(chǎng)。

美日貨幣政策為何出現(xiàn)分化、日元套息交易如何面臨逆轉(zhuǎn)、對(duì)全球資本市場(chǎng)又將造成怎樣的沖擊，是當(dāng)前許多投資者關(guān)心的話題，本文從底層邏輯出發(fā)針對(duì)這些問(wèn)題逐一展開(kāi)分析。

貨幣政策分化——為什么美國(guó)降息的同時(shí)日本卻要加息？

日本此次加息并非臨時(shí)起意，而是日本央行貨幣政策正常化的需要、日本經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化以及日元貶值壓力加劇等因素共同作用的結(jié)果。

一方面，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”三支箭的核心——日本央行維持近10年的超寬松貨幣政策難以為繼。

盡管這種貨幣政策終結(jié)了日本長(zhǎng)達(dá)30年的通縮魔咒、推升資產(chǎn)價(jià)格并改善了企業(yè)利潤(rùn)，但是對(duì)金融體系、實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至政策框架都造成了嚴(yán)重的扭曲。

長(zhǎng)期以來(lái)，日本央行通過(guò)量化寬松（QE）與收益率曲線控制（YCC）維持超低利率，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能失效，央行因YCC操作產(chǎn)生巨額賬面損失，政策空間嚴(yán)重受限；金融機(jī)構(gòu)存貸利差收窄，地區(qū)性銀行被迫布局高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積；實(shí)體經(jīng)濟(jì)中“僵尸企業(yè)”存續(xù)，全要素生產(chǎn)率低迷，資本偏向金融投機(jī)，企業(yè)研發(fā)投入放緩，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)弱化。

此外，日本通脹持續(xù)達(dá)標(biāo)、薪資增長(zhǎng)支撐，也為貨幣政策回歸正?；峁┝丝陀^條件。日本全國(guó)核心CPI連續(xù)21個(gè)月位于2%以上，10月同比漲幅達(dá)到3%，且通脹從商品領(lǐng)域向服務(wù)端擴(kuò)散，形成央行期待的良性通脹態(tài)勢(shì)。

它的薪資增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)突破性進(jìn)展，2025年“春斗”（春季勞資談判）平均加薪幅度達(dá)5.46%，創(chuàng)34年新高，連續(xù)兩年維持5%以上增速，勞動(dòng)力短缺格局進(jìn)一步支撐漲薪預(yù)期。通脹的持續(xù)性與薪資的實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)，為央行逐步退出超寬松政策、推進(jìn)利率正常化提供了堅(jiān)實(shí)支撐，避免政策調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的過(guò)度沖擊。

另一方面，美日之間的高利差與財(cái)政擴(kuò)張帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使日元兌美元匯率持續(xù)走弱，11月末一度跌破157.9的關(guān)口，加息是應(yīng)對(duì)日元頹勢(shì)的必然選擇。當(dāng)前日本央行維持0.5%的超低利率，而美國(guó)12月降息后其基準(zhǔn)利率仍達(dá)3.75%，日美之間超過(guò)300bp的利差，投資者借入低息日元，兌換美元購(gòu)買(mǎi)高收益資產(chǎn)，持續(xù)拋售日元推低匯率。

當(dāng)前日本國(guó)債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到GDP的250%，遠(yuǎn)超國(guó)際警戒線，而11月21日，日本政府推出了21.3萬(wàn)億日元刺激計(jì)劃，加劇自己的債務(wù)負(fù)擔(dān)，財(cái)政擴(kuò)張將削弱日元作為儲(chǔ)備貨幣的地位。這樣一來(lái)，日本不得不通過(guò)加息應(yīng)對(duì)資本外流。

但是長(zhǎng)期而言，日元貶值的根基未變，除了美日利差難以根本性逆轉(zhuǎn)、政府債務(wù)“達(dá)摩克利斯之劍”高懸之外，貿(mào)易逆差也令日元貶值趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。

2024年日本貿(mào)易逆差5.33萬(wàn)億日元，連續(xù)四年出現(xiàn)貿(mào)易逆差，2025年前11個(gè)月日本的貿(mào)易逆差也達(dá)到了4.25萬(wàn)億日元。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)于北京時(shí)間12月11日凌晨降息25個(gè)bp，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從3.75%～4.00%下調(diào)至3.50%～3.75%，這是9月以來(lái)的連續(xù)第三次降息，累計(jì)降息75個(gè)bp。

但是美國(guó)總統(tǒng)特朗普則表示“降息幅度太小，本可以更大”。4月以來(lái)，特朗普上臺(tái)以來(lái)?yè)]舞關(guān)稅大棒，導(dǎo)致美國(guó)核心消費(fèi)品價(jià)格普遍上漲，隨后立即加大對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的施壓力度，動(dòng)輒以撤職威脅美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾。其本質(zhì)上是為了緩解關(guān)稅政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，維護(hù)自己的支持率。

所以，美聯(lián)儲(chǔ)降息并非完全基于貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)需要，鮑威爾明確表示當(dāng)前通脹超調(diào)主要由特朗普政府提高關(guān)稅所致，屬“一次性價(jià)格上漲”，并且在5～8月期間一直抵制降息，直到9月就業(yè)數(shù)據(jù)明確轉(zhuǎn)弱才調(diào)整政策，并且都采取了每次25bp的預(yù)防式微調(diào)，旨在應(yīng)對(duì)就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)避免過(guò)度推升通脹。

盡管美國(guó)政策利率不斷降低，但是市場(chǎng)利率已經(jīng)為高債務(wù)、政策透支和通脹粘性定價(jià)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率仍維持在4%以上，甚至在決議前觸及 4.21%的近期高點(diǎn)。這種情況下降息已導(dǎo)致實(shí)際利率處于過(guò)低水平，這種狀況雖能在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)，但長(zhǎng)期將帶來(lái)通脹反彈、資產(chǎn)泡沫和資源配置扭曲等風(fēng)險(xiǎn)。

所以，政策利率易受政治因素影響，而市場(chǎng)化的利率才能真實(shí)反映風(fēng)險(xiǎn)偏好和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，投資者應(yīng)將10年期國(guó)債收益率等市場(chǎng)化利率作為決策錨點(diǎn)，而非過(guò)度關(guān)注短期政策變動(dòng)。

套息交易逆轉(zhuǎn)——美國(guó)、日本貨幣政策的市場(chǎng)影響

美國(guó)降息、日本加息的貨幣政策分化，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)全球流動(dòng)性的擔(dān)憂——這一擔(dān)憂正源于長(zhǎng)期依托美日利差存續(xù)、規(guī)模龐大的日元套息交易。廣場(chǎng)協(xié)議后，日元在國(guó)際貨幣體系中地位提高，加上日本央行常年維持超低利率政策，催生了全球金融市場(chǎng)最重要的交易策略之一：日元套息交易。

根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）2025年三季度的數(shù)據(jù)，廣義口徑全球日元套息交易規(guī)模約為19.2萬(wàn)億美元，相當(dāng)于日本GDP的5倍，若僅以直接跨境貸款計(jì)算，則約為1萬(wàn)億美元。

這種交易的操作模式為投資者借入低息日元，兌換成美元等高利率貨幣，并投資于高收益資產(chǎn)，從中賺取利差和可能的匯率收益。

因此，日元套利交易的核心盈利空間錨定日本央行超低利率政策，而如果日本加息，會(huì)直接收窄利差，壓縮套利空間，而且利率上升會(huì)引發(fā)日元升值，匯兌虧損與利差損失形成雙重?cái)D壓。

2024年7月31日，日本央行貨幣政策會(huì)議決定加息25bp，將0%～0.1%的政策利率調(diào)整至0.25%。此舉一出，觸發(fā)全球套息交易平倉(cāng)。國(guó)際金融市場(chǎng)上，美元兌日元匯率從153暴跌至150以下，美國(guó)、日本10年國(guó)債收益率快速上行。

疊加2024年7月美國(guó)失業(yè)率的3個(gè)月移動(dòng)平均值4.1%觸發(fā)薩姆法則，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。2024年8月初全球股市暴跌，日經(jīng)225指數(shù)在8月5日單日暴跌12.4%，納斯達(dá)克指數(shù)跳空低開(kāi)3.4%，8月5日較7月31日高點(diǎn)下跌11.2%，韓國(guó)股市熔斷，歐洲斯托克50指數(shù)下跌2.8%，全球股市三周內(nèi)蒸發(fā)約6.4萬(wàn)億美元。

當(dāng)前日元加息與美聯(lián)儲(chǔ)降息疊加，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的擔(dān)憂，日元套息交易面臨著融資成本上升、投資收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)反應(yīng)——全球資本市場(chǎng)會(huì)有哪些波動(dòng)？

美日貨幣政策反向操作疊加日元套息交易逆轉(zhuǎn)，正從匯率、股市、債市三大維度重構(gòu)全球資本流動(dòng)格局，不同市場(chǎng)將呈現(xiàn)差異化表現(xiàn)——美日核心資產(chǎn)受直接沖擊，而A股與中債憑借自身基本面與政策邏輯保持相對(duì)獨(dú)立。

匯率市場(chǎng)上，美日匯率將面臨劇烈波動(dòng)。短期來(lái)看，從美日利差收窄觸發(fā)，套息交易平倉(cāng)，投資者集中回購(gòu)日元償債，推動(dòng)日元兌美元快速升值。但是中長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣價(jià)值最終取決于一國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面，日本經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，實(shí)際增長(zhǎng)率持續(xù)低迷、通脹難以維系，因此長(zhǎng)期名義利率的天花板受限。

而且，日本與歐美的利差長(zhǎng)期存在，資本持續(xù)外流疊加貿(mào)易逆差常態(tài)化，導(dǎo)致日元貶值的長(zhǎng)期趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。美元指數(shù)則因美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟、利差套息交易平倉(cāng)引發(fā)的美元資產(chǎn)拋售，下行壓力進(jìn)一步加劇。

而人民幣匯率則獨(dú)立于套息交易逆轉(zhuǎn)的擾動(dòng)，反而有望呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)：

一方面，美元走弱將直接緩解人民幣貶值壓力；

另一方面，中國(guó)貿(mào)易順差基本面穩(wěn)固、外匯儲(chǔ)備充足，

2025年11月貿(mào)易差額1116.8億美元，單月貿(mào)易順差僅次于今年1月、6月，從趨勢(shì)看，2025年中國(guó)貿(mào)易順差已進(jìn)入“萬(wàn)億

美元

時(shí)代

”。

疊加跨境資本流動(dòng)管理政策的有效調(diào)控，人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率保持基本穩(wěn)定，受日元套息交易逆轉(zhuǎn)預(yù)期影響較小。

股票市場(chǎng)上，美日股市承壓分化。一旦日本加息落地，盡管部分套息資金從美國(guó)流入日本，日本股市中金融股受益于凈息差擴(kuò)大獲得結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但流動(dòng)性收緊推高企業(yè)融資成本，日元短期升值導(dǎo)致豐田、索尼等跨國(guó)企業(yè)海外收益縮水，日本股市或再度承壓下跌。

不過(guò)市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)2024年8月的震蕩，對(duì)此次加息已經(jīng)有充分預(yù)期，造成的影響預(yù)計(jì)有所弱化。對(duì)于美股市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)成長(zhǎng)股的利好，則可能因?yàn)樘紫⒔灰灼絺}(cāng)引發(fā)的高beta資產(chǎn)拋售對(duì)沖，導(dǎo)致納斯達(dá)克指數(shù)波動(dòng)加劇。

債券市場(chǎng)上，美日貨幣政策并無(wú)明確的單邊信號(hào)。日本央行的加息預(yù)期并非利空日債，而是對(duì)長(zhǎng)期收益率被扭曲的國(guó)債市場(chǎng)的矯正，通過(guò)恢復(fù)正常的定價(jià)機(jī)制，增強(qiáng)日本金融體系韌性，恢復(fù)其國(guó)債收益率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

美債呈現(xiàn)短多長(zhǎng)空的格局，美聯(lián)儲(chǔ)降息帶動(dòng)短端收益率下行，但長(zhǎng)端收益率受日資拋售、通脹黏性擔(dān)憂影響維持在4%以上，而且降息預(yù)期已被市場(chǎng)充分消化，實(shí)際落地時(shí)“買(mǎi)預(yù)期賣(mài)事實(shí)”效應(yīng)明顯。

對(duì)于中國(guó)股票與債券而言，短期可能受到海外資本市場(chǎng)情緒擾動(dòng)，但是同人民幣匯率一樣，聚焦于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏與宏觀政策導(dǎo)向，受全球波動(dòng)的影響較小。

一方面，中國(guó)堅(jiān)持

“以我為主”的貨幣政策框架，央行保持適度寬松的貨幣政策，聚焦國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇目標(biāo)，未跟隨美國(guó)降息或日本加息，流動(dòng)性環(huán)境穩(wěn)定，避免全球貨幣政策沖擊。

另一方面，跨境資本流動(dòng)管理政策有效沖擊全球資本波動(dòng)影響，強(qiáng)化市場(chǎng)獨(dú)立性。

此外，中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，完整的產(chǎn)業(yè)體系和廣闊的內(nèi)需市場(chǎng)為資本市場(chǎng)的獨(dú)立運(yùn)行提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，A股與中債核心錨定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)盈利與通脹水平等內(nèi)部因素。

A股的獨(dú)立運(yùn)行根植于內(nèi)部增長(zhǎng)動(dòng)能與政策紅利的雙重支撐：國(guó)內(nèi)流動(dòng)性維持寬松基調(diào)，為市場(chǎng)提供了穩(wěn)定的資金環(huán)境，A股分紅收益率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯；

制造業(yè)升級(jí)聚焦高端裝備、新能源產(chǎn)業(yè)鏈方向，消費(fèi)復(fù)蘇則圍繞可選消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域展開(kāi)，二者共同構(gòu)成A股盈利增長(zhǎng)的核心主線；海外需求保持韌性帶動(dòng)出口鏈持續(xù)修復(fù)，出海企業(yè)盈利水平穩(wěn)步提高，而全球大宗商品價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)疊加國(guó)內(nèi)工業(yè)需求回暖，進(jìn)一步為有色板塊創(chuàng)造出機(jī)會(huì)，共同夯實(shí)了A股的盈利基礎(chǔ)；

與此同時(shí)，政策層面引導(dǎo)社保、保險(xiǎn)等耐心資本入市，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)的中長(zhǎng)期配置價(jià)值，使A股得以脫離全球股市波動(dòng)的干擾，聚焦內(nèi)部基本面定價(jià)。

與之形成對(duì)比的是，中債市場(chǎng)持續(xù)處于悲觀預(yù)期中：“十五五”開(kāi)局階段財(cái)政發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，基建與民生領(lǐng)域的資金需求推動(dòng)債券供應(yīng)規(guī)模擴(kuò)大，直接加劇了市場(chǎng)的供給壓力；

股市行情帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，疊加銀行理財(cái)、資管產(chǎn)品向權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置傾斜，進(jìn)一步削弱了債券市場(chǎng)的資金需求；

此外，國(guó)內(nèi)物價(jià)溫和回升的趨勢(shì)逐步顯現(xiàn)，通脹預(yù)期升溫壓制了債券的配置吸引力，多重因素共同導(dǎo)致中債承壓運(yùn)行，與A股的獨(dú)立向好形成分化。

綜上，美日貨幣政策的反向抉擇，重塑了全球資本定價(jià)邏輯與日元套息交易的運(yùn)行軌跡，也催生了資本市場(chǎng)的分化格局——美日核心資產(chǎn)受利差與流動(dòng)性重構(gòu)沖擊顯著，而A股與中債依托內(nèi)生基本面走出獨(dú)立行情。

這場(chǎng)全球金融市場(chǎng)的變局中，政策導(dǎo)向、經(jīng)濟(jì)韌性與資產(chǎn)定價(jià)邏輯的差異，終將決定不同市場(chǎng)的長(zhǎng)期走向，唯有錨定核心驅(qū)動(dòng)因素，方能穿越波動(dòng)迷霧。

No.6690 原創(chuàng)首

發(fā)文章｜作者

作者簡(jiǎn)介：吳照銀，東吳期貨首席投資官；董亦凡，東吳期貨宏觀研究員。

【 本文僅作參考 入市需謹(jǐn)慎 】

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