上篇《》，海豚君帶大家聊透了零食圈 “拼多多式” 黑馬——鳴鳴很忙的商業(yè)模式以及支撐其商業(yè)模式高效運(yùn)轉(zhuǎn)的核心引擎——高度數(shù)字化的供應(yīng)鏈體系。

但熱鬧過后，關(guān)鍵問題來了：這匹黑馬的增長后勁到底足不足？在不久的將來上市后，它能成為投資者眼中的 “香餑餑” 嗎？

話不多說，這篇咱直接上干貨，扒一扒零食很忙的成長潛力與上市投資價值！

以下為詳細(xì)內(nèi)容

一、怎么看很忙未來的成長性？

對于線下連鎖開店模式驅(qū)動的業(yè)態(tài)來說，成長性無非依賴兩個維度——開店空間和單店GMV，我們依次來分析：

1、跑馬圈地，高速開店期已過

在探討很忙的開店空間前，海豚君先帶大家簡單梳理一下量販零食行業(yè)競爭格局的變化，簡單來說，前后分為兩個階段：

1.0 階段：師傅帶徒弟，各自占山為王（2017 - 2021年）：作為“廠家直采、現(xiàn)金結(jié)賬、極致低價&高周轉(zhuǎn)“——硬折扣量販零食模式的開山鼻祖，零食很忙2017年在長沙跑通商業(yè)模型。

之后，全國各地有供應(yīng)鏈資源的創(chuàng)業(yè)者紛紛效仿，期間出現(xiàn)了諸多模仿性區(qū)域品牌，包括四川的零食有鳴、江西的趙一鳴零食、江蘇的好想來等，大家的門頭顏色、裝修風(fēng)格、貨架陳列、甚至背景音樂的喊麥方式，都高度雷同。

但受限于資金和供應(yīng)鏈約束，基本上這個階段大家都在各自的省份跑馬圈地，悶聲發(fā)財。

2.0階段：從“火拼”到“兼并整合”，雙寡頭成型：2021年后，伴隨一級資本大量涌入，在深度數(shù)字化&智能化加持下，各量販零食品牌開啟省外擴(kuò)張。

為了迅速搶占地盤，和茶飲一樣，量販零食開啟大規(guī)模價格戰(zhàn)并對加盟商進(jìn)行補(bǔ)貼，到2023年價格戰(zhàn)達(dá)到巔峰，行業(yè)平均凈利率從2%降至1%以下，中小品牌一度陷入虧損。

為了避免陷入降價-虧損-再降價的惡性循環(huán)，從下表可以看到，2023年開始，量販零食開始加速整合，中小品牌在連續(xù)虧損的情況下，要么通過“抱團(tuán)取暖”成為區(qū)域巨頭，要么選擇被巨頭吞并，剩下的基本都因?yàn)闊o法承受虧損而倒閉退出。

23年9月萬辰集團(tuán)將旗下獨(dú)立運(yùn)營的“陸小饞、好想來、來優(yōu)品、吖滴吖滴”四大量販零食品牌統(tǒng)一翻牌成“好想來”統(tǒng)一運(yùn)營，11月行業(yè)第一的零食很忙與行業(yè)第三的趙一鳴零食戰(zhàn)略合并為鳴鳴很忙。

這兩大標(biāo)志性整合事件，意味著量販零食的競爭格局從群雄亂戰(zhàn)迅速切換到雙寡頭對決。

2024年，雖然價格戰(zhàn)有所緩和，但很忙和萬辰集團(tuán)憑借整合后的規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)對加盟商進(jìn)行大額補(bǔ)貼，開店速度進(jìn)一步加快，搶占空白市場的門店點(diǎn)位。從下圖可以看到，行業(yè)集中度 CR2 從 2021年不到10%，3年時間飆升到2024年65%以上。

結(jié)合上文的分析，可以看到量販零食行業(yè)向頭部集中的速度要遠(yuǎn)高于其他零售業(yè)態(tài)，表面上看是因?yàn)樾袠I(yè)本身利潤微薄，中小品牌在價格戰(zhàn)下很難扛得住有資金加持、血條厚的巨頭持續(xù)發(fā)動的價格戰(zhàn)。

但其實(shí)進(jìn)一步思考，由于量販零食各品牌的商業(yè)模式高度同質(zhì)化，而同質(zhì)化賽道的競爭本質(zhì)其實(shí)就是效率競賽，也因此從最初就注定了這是一個“馬太效應(yīng)”極強(qiáng)的行業(yè)，只能走“剩者為王”的發(fā)展路徑。

到目前為止，從區(qū)域上來看，很忙從湖南出發(fā)，以華中為根據(jù)地，向西南、華南擴(kuò)張；萬辰則從江蘇、安徽起步，以華東為核心，向華北、東北、西北擴(kuò)張，基本形成“南很忙、北萬辰”的競爭格局。

二者在各自優(yōu)勢區(qū)域內(nèi)市占率顯著領(lǐng)先，基本已經(jīng)形成了對區(qū)域供應(yīng)鏈的絕對掌控和對本地消費(fèi)者的心智壟斷。

根據(jù)調(diào)研信息，由于近兩年門店的快速加密，加盟商回本周期明顯變長，再結(jié)合2025年開始很忙和萬辰集團(tuán)雙雙大減對加盟商補(bǔ)貼這個關(guān)鍵信號，海豚君認(rèn)為基本可以斷定量販零食的高速開店期基本已經(jīng)結(jié)束，未來更多比拼的是單店運(yùn)營效率以及門店盈利能力的持續(xù)性。

結(jié)合上文的分析，我們自上而下來簡單測算下很忙未來的開店空間：

由于量販零食本質(zhì)上是流量驅(qū)動型的生意，因此人口密度是選址和擴(kuò)張的重要錨點(diǎn)。目前湖南地區(qū)作為眾多頭部量販零食品牌的發(fā)源地，無論是從門店布局的深度還是密度上看都遙遙領(lǐng)先其他省份，每百萬人占有的量販零食店數(shù)已經(jīng)達(dá)到75家。

結(jié)合調(diào)研信息，考慮到在長沙、株洲等核心城市，頭部品牌在同一社區(qū)、同一主干道的數(shù)百米內(nèi)已經(jīng)開設(shè)了多家門店，導(dǎo)致許多老店客流被分流30%-40%。迫于門店盈利壓力，許多品牌開始試圖通過增加商品品類來提高顧客的客單價和進(jìn)店頻率，種種跡象說明湖南省的門店密度已經(jīng)高度飽和。

因此，我們把湖南省的門店密度作為上限，按照當(dāng)前量販零食在各區(qū)域的滲透情況，中性情況下我們假設(shè)華中地區(qū)、華東&華南、華北、東北&西北的門店密度分別達(dá)到湖南省的90%、70%、50%、30%，中期來看總體的量販零食門店有望達(dá)到6萬家；而樂觀情況下，假設(shè)各地區(qū)的門店密度分別達(dá)到湖南省的95%、80%、60%、40%，總門店數(shù)量則有望接7萬家。

考慮到當(dāng)前雙寡頭格局穩(wěn)定，很忙+萬辰集團(tuán)合計(jì)市占率已經(jīng)接近80%（其中很忙45%，萬辰35%）。假設(shè)未來市場份額持續(xù)向頭部集中，很忙份額達(dá)到50%，對應(yīng)3-3.5w家門店，較當(dāng)前還有50%-70%的開店空間。

但需要注意的是，如果未來省錢超市模型跑通之后，由于覆蓋客群的增加，理論上很忙實(shí)際的開店上限會更高（后文重點(diǎn)討論）。

2、轉(zhuǎn)型折扣超市會是“第二增長曲線”嗎？

伴隨近年來的高速拓店和加密，結(jié)合調(diào)研信息，2025年上半年很忙的同店?duì)I收已經(jīng)出現(xiàn)了低個位數(shù)的負(fù)增長，為了尋找“第二增長曲線”，很忙給出的答案是向“零食+”全品類折扣超市轉(zhuǎn)型。

2025年2月，很忙正式發(fā)布雙品牌戰(zhàn)略——即“零食很忙”繼續(xù)專注量販零食賽道，“趙一鳴零食”則逐步轉(zhuǎn)型做省錢超市。到目前為止，趙一鳴省錢超市開了近3000家，除了零食外，新增了百貨日化、文具潮玩、烘焙、低溫凍品等400個SKU。

雖然目前省錢超市仍處于在樣本市場積累經(jīng)驗(yàn)的深度調(diào)改階段，并沒有大范圍推廣，但考慮到市場普遍對轉(zhuǎn)型期望較高，因此海豚君這里和大家分享一下自己的想法：

首先，由于量販零食門店在短短幾年時間內(nèi)快速搶占了下沉市場社區(qū)附近的優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，并形成了萬店規(guī)模，可以天然觸達(dá)到高頻剛需的客群，因此轉(zhuǎn)型省錢超市進(jìn)行品類擴(kuò)充實(shí)際上是建立在現(xiàn)有流量基礎(chǔ)上的復(fù)用，具有天然的競爭優(yōu)勢。

在海豚君看來，從量販零食轉(zhuǎn)型省錢超市，是突破零食單一品類增長瓶頸、實(shí)現(xiàn)長期同店增長的必然選擇。但從實(shí)際操作的角度來說，海豚君認(rèn)為難度并不低，核心在于：

1）供應(yīng)鏈跨品類整合難度大：

由于零食的產(chǎn)品屬性簡單（常溫、標(biāo)品、易運(yùn)輸），對倉儲物流等環(huán)節(jié)要求較低，供應(yīng)鏈管理的重心在于SKU的快速迭代和高效運(yùn)輸。

而新增其他品類后，從下圖可以看到，實(shí)際上，每一種品類所需要的供應(yīng)鏈能力維度都不相同，導(dǎo)致新增的品類其實(shí)很難和零食共享一套供應(yīng)鏈系統(tǒng)，如果后期沒法匹配相應(yīng)的供應(yīng)鏈能力，就很容易喪失成本優(yōu)勢，被迫收縮品類。

2）周轉(zhuǎn)和利潤的平衡：

從門店單店模型的角度看，很忙需要考慮的是如何讓坪效和利潤的提升幅度高于投入增加的幅度。

但問題在于，從下圖可以看到，由于不同品類的復(fù)購周期天然存在較大差異，高頻高周轉(zhuǎn)的品類往往毛利較低，管理成本高。而低頻低周轉(zhuǎn)的品類雖然毛利高，管理難度低，但很容易由于周轉(zhuǎn)不足，拉低門店整體坪效。

來源：浙商證券

這種品類特性的天然割裂決定了新品類的拓展絕非簡單疊加，如果沒有系統(tǒng)性的頂層規(guī)劃（供應(yīng)鏈適配、品類組合策略），大概率最終會陷入“要么毛利微薄難盈利，要么庫存積壓拖垮周轉(zhuǎn)，反噬原有零食品類的核心優(yōu)勢” 的困境。

因此，只有通過不斷試錯，針對不同品類特性的產(chǎn)品進(jìn)行組合并精簡SKU形成合適的產(chǎn)品矩陣，才有機(jī)會最終實(shí)現(xiàn)門店整體評效的提升。

結(jié)合調(diào)研信息，從目前轉(zhuǎn)型后的效果來看，省錢超市的門店雖因面積和品類增加，GMV能提升20%-25%，綜合毛利率也從傳統(tǒng)量販零食18-22%的水平提升至22-24%。

但如果站在單店盈利模型的角度，由于門店面積、租金、人力、初始投資等成本端增長更多，再加上非零食品類的動銷較慢，拉低了整體的坪效，新店型回本周期從傳統(tǒng)店的2年多延長至3年以上。

3）門店管理難度大幅提升： 擴(kuò)品類后，不同品類存儲要求不同（如生鮮需 0-4℃冷鏈、糧油需防潮承重貨架、短保需臨期預(yù)警），周轉(zhuǎn)邏輯、損耗閾值（零食損耗率 < 3%、生鮮損耗率需控制在 5% 以內(nèi)）存在本質(zhì)差異，而且門店面積擴(kuò)大（從 80-150㎡增至 200-300㎡）、人力配置增加（從 2-3 人增至 4-6 人），運(yùn)營難度加大。

要保持和原先相同的人效難度陡增，原先只需要懂零食陳列和簡單稱重的店員，轉(zhuǎn)型全品類折扣超市后需要同時兼顧鮮食加工/復(fù)熱、損耗控制、促銷更新等多個運(yùn)營環(huán)節(jié)，任何環(huán)節(jié)的管理缺位都可能導(dǎo)致坪效下降。

結(jié)合上文分析，海豚君認(rèn)為很忙轉(zhuǎn)型全品類折扣超市雖然商業(yè)上必然之舉，但考慮到管理對象從單一、穩(wěn)定、耐儲存的零食，變成了多元、動態(tài)、易損耗的全品類矩陣，實(shí)際上難度是呈現(xiàn)指數(shù)級上升的，最終能否成功，取決于未來公司能否跑通在無大力補(bǔ)貼下具備吸引力的盈利模型，但目前來看仍存在比較大的不確定性。

3、深挖客戶群體需求，提升自有品牌占比或?yàn)楦玫倪x擇

相較于轉(zhuǎn)型折扣超市的不確定性，海豚君認(rèn)為對于很忙來說，當(dāng)前更為確定的是可以通過自身供應(yīng)鏈優(yōu)勢，結(jié)合積累的海量消費(fèi)者數(shù)據(jù)資產(chǎn)，逐步提升自有品牌占比進(jìn)而提升自身和加盟商的盈利水平，確定性或許更高。

從海外折扣零售的經(jīng)驗(yàn)來看，聚焦細(xì)分品類/人群提升運(yùn)營效率，是折扣零售企業(yè)普遍的選擇，而這其中重要的手段就是增加自有品牌的占比。

從下圖可以看到，海內(nèi)外成熟的知名折扣零售企業(yè)自有品牌占比多數(shù)在20%以上，一方面，由于自有品牌直連供應(yīng)商，剔除了第三方品牌溢價，極大程度從源頭壓縮了成本開支，可以有效提升自身的盈利水平。

以“硬折扣鼻祖”奧樂齊為例，可以看到奧樂齊從2019年進(jìn)入中國以來，伴隨本土化供應(yīng)鏈的搭建，自有品牌占比從最初30%提升到2024年接近90%，相應(yīng)的毛利率從不到20%提升到24%左右。

除此之外，更重要的是自有品牌可以解決零售渠道商品同質(zhì)化的問題，由于自有品牌多數(shù)是基于數(shù)據(jù)，深度洞察消費(fèi)者偏好開發(fā)出的更符合消費(fèi)者需求的產(chǎn)品，類似于Costco的烤雞，可以通過獨(dú)家商品形成“必買記憶點(diǎn)”，提升消費(fèi)者的品牌粘性。

根據(jù)招股書，截至2025年，很忙的會員總數(shù)已經(jīng)達(dá)到1.2億人，年復(fù)購率超75%，積累了大量消費(fèi)者的數(shù)據(jù)資產(chǎn)。因此對于很忙來說，結(jié)合不同消費(fèi)能力的人群和細(xì)分場景針對性開發(fā)能夠解決消費(fèi)者痛點(diǎn)的產(chǎn)品是水到渠成的事情。

從實(shí)際動作來看，很忙在2025年初的省錢大會上正式發(fā)布了紅標(biāo)、金標(biāo)、子品牌三類自有品牌：其中紅標(biāo)系列聚焦高頻剛需品類，目標(biāo)客群針對價格敏感的年輕家庭、學(xué)生群體，強(qiáng)化性價比，普遍定價比市場上同品類的熱銷款還要再低20%-30%，形成“價格屠夫”的品牌形象，培養(yǎng)消費(fèi)者的基礎(chǔ)信任。

金標(biāo)系列則主打品質(zhì)升級、針對對品質(zhì)敏感的中產(chǎn)家庭，與市場均價持平或略高，但品質(zhì)提升幅度遠(yuǎn)大于價格增長，強(qiáng)化質(zhì)價比，是很忙的利潤擔(dān)當(dāng)（毛利率在20%以上）

子品牌則針對特定細(xì)分市場和垂直品類，提供 "專屬解決方案"。根據(jù)很忙和市場的交流，首批子品牌計(jì)劃在2025 年 Q3-Q4推出，聚焦健康輕食、功能性食品、高端烘焙等賽道。

整體上，雖然目前很忙的自有品牌仍處于從0到1的成長階段，但從目前的反饋上看，在已推出的30+款自有產(chǎn)品中，已經(jīng)有多個產(chǎn)品（紅標(biāo)無糖烏龍茶、金標(biāo)拇指風(fēng)干牛肉等）成為爆款，復(fù)購率極高。

海豚君認(rèn)為很忙通過長期的消費(fèi)者數(shù)據(jù)沉淀，通過提升自有品牌的占比可以把低價心智所帶來的流量轉(zhuǎn)化成高粘性的復(fù)購，把價格優(yōu)勢進(jìn)一步轉(zhuǎn)化成利潤優(yōu)勢，形成 "自有品牌→差異化→高毛利→更好服務(wù)→更高復(fù)購" 的正循環(huán)。

二、怎么看很忙未來的投資價值？

在分析投資價值前，我們先基于前文我們對很忙開店空間的推演展望一下中期開店節(jié)奏和單店?duì)I收的變化以及所對應(yīng)的業(yè)績判斷。

開店節(jié)奏上，由于2025年“趙一鳴零食”轉(zhuǎn)型省錢超市，在樣本市場快速開設(shè)了大量樣本門店（3000家左右），因此開店節(jié)奏仍然較快。

考慮到從2026年開始將進(jìn)入關(guān)鍵的盈虧平衡考驗(yàn)期，海豚君推測很忙會聚焦資源以優(yōu)化存量門店，跑通省錢超市的單店盈利模型為重心，因此我們假設(shè)很忙從2026年開始開店節(jié)奏明顯放緩，平均每年新開2000-3000家門店左右，以北方市場和西南空白地區(qū)的區(qū)域性加密和門店調(diào)改為主。

根據(jù)上述假設(shè)，到2029年海豚君測算很忙的門店數(shù)量達(dá)到3萬家，接近上文測算的中期開店下限。

門店GMV上，量價拆分來看，根據(jù)公司交流信息，由于很忙在未來會逐步降低低價引流產(chǎn)品的比例，海豚君假設(shè)會導(dǎo)致部分價格敏感性的客戶流失，單店日均單量從452單/天小幅回落至404單/天。

客單價上，由于很忙轉(zhuǎn)型折扣超市后新增品類的客單價更高，海豚君假設(shè)很忙的客單價從當(dāng)前34.4元/單提升至38元/單，變現(xiàn)率（Take rate）由于自有品牌占比的提升，從70.8%小幅拉升至72.3%，基于上述假設(shè)，海豚君預(yù)測很忙2025-2029年的營收預(yù)測如下，CAGR達(dá)到10.7%。

毛利率上，一方面伴隨很忙開店數(shù)量的提升，采購規(guī)模增加對上游的議價能力增強(qiáng)，另一方面，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度，結(jié)合調(diào)研信息，從下圖可以看到盈利能力更強(qiáng)的肩腰部、白牌和自營產(chǎn)品占比也在逐步提升，因此，海豚君假設(shè)從2025年開始很忙的毛利率進(jìn)入上升通道，從9.3%提升到11.3%。

費(fèi)用率上，由于前期量販零食價格戰(zhàn)激烈，格局不穩(wěn)定，因此前期很忙投入了大量門店補(bǔ)貼導(dǎo)致銷售費(fèi)用率居高不下，而從2025年開始很忙和萬辰統(tǒng)一降低了補(bǔ)貼力度，海豚君假設(shè)在規(guī)模效應(yīng)下，很忙的銷售費(fèi)用率從3.8%逐步下降至3.2%。

而管理費(fèi)用率上，考慮到很忙轉(zhuǎn)型折扣超市需要重新招募大批專業(yè)人才，以及對供應(yīng)鏈&數(shù)字化系統(tǒng)進(jìn)行整合，海豚君假設(shè)2025-2026年很忙的管理費(fèi)用率從1%小幅提升到1.4%，從2027年開始伴隨內(nèi)部整合結(jié)束，管理費(fèi)用率開始下滑，具體數(shù)據(jù)海豚君已在下圖列示。

最終，基于上述假設(shè)，海豚君預(yù)計(jì)很忙的利潤2025-2029年從16.5億提升到40.4億元，CAGR達(dá)到24%。

從相對估值的角度，由于公司是成長股，2025年公司的利潤仍有翻倍以上的增長，因此海豚君在做PE估算時，按照公司進(jìn)入穩(wěn)定增長時的凈利潤，參考當(dāng)前同行的成熟期PE來估值。

基于上述，我們對很忙未來經(jīng)營節(jié)奏的推演，在不考慮轉(zhuǎn)型折扣零售成功帶來的更多門店增量的基礎(chǔ)上，到2029年很忙的總門店數(shù)基本接近海豚君預(yù)測的開店下限（3萬家）。

也就是說2029年后很忙的業(yè)績基本要靠同店?duì)I收增長來實(shí)現(xiàn)，所以我們可以認(rèn)為2029年后很忙進(jìn)入業(yè)績的穩(wěn)定增長期。

更詳細(xì)價值分析海豚君已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。需要注意的是，如果很忙轉(zhuǎn)型全品類超市模型跑通并在全國范圍內(nèi)大范圍推廣，估值空間顯然要更高，但基于上文的分析，海豚君認(rèn)為轉(zhuǎn)型折扣超市難度較大，因此目前階段海豚君并沒有在估值上打入太多轉(zhuǎn)型成功預(yù)期。

小結(jié)：

透過上下兩篇的分析，可以看到很忙的成長軌跡，本質(zhì)是連鎖行業(yè) “規(guī)模擴(kuò)張 - 壁壘構(gòu)建 - 價值兌現(xiàn)” 的經(jīng)典范式 —— 以前期 “燒錢” 補(bǔ)貼夯實(shí)供應(yīng)鏈與加盟體系，憑借密度優(yōu)勢形成區(qū)域 “壟斷”，最終通過效率提升與模式升級兌現(xiàn)盈利。

但這一路徑的脆弱性在于：渠道變革的核心始終是 “效率迭代”，每一次業(yè)態(tài)革新本質(zhì)都是對前序模式的降維替代。

而與海外成熟市場相比，中國消費(fèi)市場的分層特性、創(chuàng)新速度與競爭強(qiáng)度，決定了 “常青業(yè)態(tài)” 幾乎不存在 —— 無論是茶飲的網(wǎng)紅品牌迭代，到咖啡的模式之爭，再到餐飲的賽道輪換，無不在印證：短期的規(guī)模爆發(fā)易，長期的持續(xù)增長難。

進(jìn)一步看，其實(shí)加盟模式驅(qū)動的門店快速擴(kuò)張，在連鎖行業(yè)從來不是新鮮事。很忙也是如此，通過讓利加盟商、簡化運(yùn)營流程，快速撬動社會資本與點(diǎn)位資源，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的快速破局，但真正的分水嶺，往往出現(xiàn)在品牌勢能褪去、流量紅利見頂、消費(fèi)者的新鮮感消退之后，企業(yè)能否擺脫對新店擴(kuò)張的依賴，轉(zhuǎn)而依靠存量用戶的價值深耕實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定的同店增長，才是檢驗(yàn)其長期生命力的關(guān)鍵。

由此可見，連鎖業(yè)態(tài)的長期競爭，早已超越了 “單店模型可復(fù)制” 的初級階段，進(jìn)入到 “用戶價值可深耕” 的高階比拼。

海豚君認(rèn)為真正能穿越周期的品牌，必然是那些能夠跳出規(guī)模擴(kuò)張陷阱，將核心能力聚焦在 “數(shù)據(jù)驅(qū)動的用戶洞察、私域生態(tài)的用戶沉淀、持續(xù)迭代的產(chǎn)品創(chuàng)新” 的玩家。

也就是說，只有讓消費(fèi)行為從 “偶然選擇” 變?yōu)?“習(xí)慣依賴”，讓同店增長從 “流量紅利” 變?yōu)?“價值驅(qū)動”，才能在零售業(yè)態(tài)迭代的浪潮中，擺脫被替代的命運(yùn)，真正構(gòu)建起不可復(fù)制的長期競爭力。

<正文完>

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

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