哈嘍，大家好，今天小墨這篇評論，主要來分析泡泡瑪特半年賺46億后為何4個(gè)月蒸發(fā)2000億市值。

今年8月泡泡瑪特公布上半年財(cái)報(bào)，半年?duì)I收46億元，相當(dāng)于去年全年的收入水平。創(chuàng)始人王寧在業(yè)績會(huì)上信心滿滿，原本預(yù)計(jì)全年能做到200億，現(xiàn)在覺得沖到300億也不是問題。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，泡泡瑪特市值一度突破4500億港元的歷史高點(diǎn)。但好景不長，接下來4個(gè)月股價(jià)持續(xù)下跌，市值從4500億跌到2500億，蒸發(fā)了整整2000億。

這期間泡泡瑪特做的最大動(dòng)作就是激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，之前一娃難求的Labubu開始大量鋪貨。德意志銀行12月發(fā)布研報(bào)指出，海外一些門店已經(jīng)沒人排隊(duì)了，公司主動(dòng)釋放產(chǎn)能會(huì)讓Labubu失去稀缺性。另一家機(jī)構(gòu)伯恩斯坦更狠，用130頁研報(bào)把泡泡瑪特定性為"投機(jī)型IP"，認(rèn)為只要社交媒體熱度一過，就沒人買了。

伯恩斯坦在報(bào)告里提了三個(gè)問題。第一是Labubu的話題熱度在下滑，第二是線上銷售額"應(yīng)該在下滑"，第三是二手溢價(jià)在下滑。這些觀點(diǎn)代表了市場對泡泡瑪特的主流看法，就是IP靠熱度吃飯，熱度一降就會(huì)過氣。

但翻開財(cái)報(bào)，"依賴Labubu"和"IP過氣"這兩個(gè)問題其實(shí)根本不存在。泡泡瑪特旗下主要有THE MONSTERS、DIMOO、SKULLPANDA、Molly、CRYBABY五大IP。Labubu所在的THE MONSTERS系列今年上半年收入占比34.7%，三季度收入同比增長245%到250%。

關(guān)鍵是，Labubu銷量暴增并沒有擠壓其他IP的銷量。判斷一個(gè)IP有沒有過氣，應(yīng)該看真實(shí)銷量而不是輿論熱度。

拿最老的IP Molly來說，2017年到2024年，Molly系列的銷售額從4000萬增長到了20億。Molly作為老IP，在大眾層面已經(jīng)沒什么話題熱度了，但銷售額一直在增長。新IP CRYBABY的增長趨勢甚至比THE MONSTERS還要好。

這說明泡泡瑪特各個(gè)IP的輿論熱度和商業(yè)價(jià)值，并沒有綁定關(guān)系。輿論帶來的跟風(fēng)購買，不是泡泡瑪特增長的核心。就算剔除熱度最高的THE MONSTERS，泡泡瑪特的增長也很可觀。

王寧在半年報(bào)發(fā)布會(huì)上打過一個(gè)比方，說Labubu就像一個(gè)金礦，剛開始大家人聲鼎沸地討論，但人群散去后，難道金礦就沒了嗎？這話的意思是，當(dāng)IP的輿論熱度退潮，商業(yè)價(jià)值才真正開始被定價(jià)。

泡泡瑪特這種明星消費(fèi)公司，大漲大跌不是第一次了。2020年底上市，兩個(gè)月市值沖到1300億，然后一路跌到2022年9月的128億谷底，市值蒸發(fā)了近90%。這次下半年的下跌，跟當(dāng)初有點(diǎn)像。

到了2025年，港股的主題變成了新消費(fèi)公司集體爆發(fā)。蜜雪冰城上市七天股價(jià)翻倍，老鋪黃金把周大福按在地上打。泡泡瑪特自然也跟著翻倍。但年中一過，新消費(fèi)三姐妹整齊劃一走出了倒V字走勢。

從公司經(jīng)營看，泡泡瑪特的線上線下渠道結(jié)構(gòu)更合理了，海外增長也沒有停下來。但在經(jīng)營越來越好的背景下，股價(jià)反而跌了40%。

如果一定要找原因，第一是港股市場吃流動(dòng)性，流動(dòng)性寬松的時(shí)候熱門公司容易漲到頭暈，短期估值透支。一旦出現(xiàn)日本央行加息這種抽水動(dòng)作，大資金跑得特別快。第二是資本市場短時(shí)間內(nèi)把泡泡瑪特估值拉得太高，再小的利空也會(huì)被放大。

泡泡瑪特由漲轉(zhuǎn)跌的導(dǎo)火索，是Labubu在二手市場的溢價(jià)驟降。隱藏款"本我"二手價(jià)最高到過5000元，溢價(jià)近50倍，9月初回落到700到800元。官方產(chǎn)能大放水后，從一娃難求變成了黃牛都不愿意收。

現(xiàn)在市場基本接受了泡泡瑪特是"IP運(yùn)營公司"而不是"潮玩零售公司"，這是它和名創(chuàng)優(yōu)品、卡游等零售公司最核心的區(qū)別。泡泡瑪特的模式是通過自有和獨(dú)家IP吸引消費(fèi)者，而不是零售行業(yè)靠渠道接近消費(fèi)者。這也是為什么名創(chuàng)優(yōu)品門店數(shù)量是泡泡瑪特的13.8倍，但收入只有泡泡瑪特的1.3倍。

基于這個(gè)框架，爭議又變成了IP到底能火多久。一種主流說法是泡泡瑪特的IP缺乏內(nèi)容支撐，迪士尼的IP都有故事，但泡泡瑪特幾乎沒有。伯恩斯坦把泡泡瑪特比作豆豆娃，豆豆娃是美國1996年推出的毛絨玩具，1999年泡沫破裂。

但這個(gè)類比有問題。雖然大部分IP都有配套內(nèi)容，但內(nèi)容和IP的商業(yè)價(jià)值與生命周期，并沒有必然聯(lián)系。Hello Kitty是研究機(jī)構(gòu)用來對比泡泡瑪特的經(jīng)典IP，1974年誕生，火了50年。但Hello Kitty恰恰是個(gè)沒有內(nèi)容的IP，對應(yīng)的影視娛樂產(chǎn)品少得可憐。

任天堂大部分IP的故事都能用一句話講完，但這種簡單普適，反而放大了IP解釋和演繹的空間，更利于傳播。馬里奧和寶可夢因?yàn)樽銐驕\顯，能覆蓋更廣受眾，適配更廣商業(yè)場景。

豆豆娃的問題在于依賴單個(gè)IP，管理層對IP竭澤而漁迅速透支了價(jià)值。泡泡瑪特的經(jīng)營思路是不斷發(fā)掘有商業(yè)潛力的新IP，通過運(yùn)營能力擴(kuò)大IP受眾，長期穩(wěn)定運(yùn)營。觀測泡泡瑪特最重要的指標(biāo)，是它能不能持續(xù)孵化10億級銷售額的新IP。THE MONSTERS一炮打響后，SKULLPANDA和CRYBABY都迅速成長為10億級IP。