九州通試圖向外界描繪一張“醫(yī)藥分銷(xiāo)+醫(yī)美平臺(tái)”的雙輪驅(qū)動(dòng)藍(lán)圖。當(dāng)我們將這筆逾7億元的投資放入九州通2025年的財(cái)報(bào)中審視，會(huì)發(fā)現(xiàn)這并非一個(gè)簡(jiǎn)單的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張故事。

12月16日，湖北省襄陽(yáng)市中級(jí)人民法院的一紙民事裁定書(shū)（(2025)鄂06破17號(hào)），終結(jié)了奧園美谷科技股份有限公司（000615.SZ，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“奧園美谷”）的重整程序，同時(shí)也標(biāo)志著醫(yī)藥商業(yè)巨頭九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（600998.SH，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“九州通”）正式踏入了這場(chǎng)資本博弈。12月17日，九州通如期發(fā)布進(jìn)展公告，宣布其全資子公司九州產(chǎn)投公司參與重整投資的計(jì)劃獲批。

圖片來(lái)源：九州通公告

九州通試圖向外界描繪一張“醫(yī)藥分銷(xiāo)+醫(yī)美平臺(tái)”的雙輪驅(qū)動(dòng)藍(lán)圖。當(dāng)我們將這筆逾7億元的投資放入九州通2025年的財(cái)報(bào)中審視，會(huì)發(fā)現(xiàn)這并非一個(gè)簡(jiǎn)單的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張故事。

隱憂重重的白衣騎士

九州通此次出資約7.06億元受讓奧園美谷約4.36億股股票，成本價(jià)約為1.62元/股。雖然從賬面看相較于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格存在所謂“折扣”，但深入拆解重整計(jì)劃的債務(wù)清償邏輯后，便可發(fā)現(xiàn)其中的微妙之處。

在九州通受讓的股份中，有高達(dá)7593.03萬(wàn)股將直接用于向奧園美谷關(guān)聯(lián)擔(dān)保債務(wù)的債權(quán)人實(shí)施以股抵債清償。這意味著，作為投資方的九州通，其實(shí)際投入中，有相當(dāng)一部分并未轉(zhuǎn)化為被投資企業(yè)的流動(dòng)資金或固定資產(chǎn)，而是直接充當(dāng)了奧園集團(tuán)暴雷后的“債主消音器”。從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的角度看，這種名為“投資”實(shí)為“債務(wù)承接”的結(jié)構(gòu)，嚴(yán)重稀釋了投資的初始含金量。

奧園美谷的財(cái)務(wù)狀況早已枯竭，截至2024年底，其歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)為-1.2億元至-2.4億元，處于嚴(yán)重的資不抵債狀態(tài)。2025年4月，該公司被深交所實(shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”。對(duì)于九州通而言，接手一個(gè)財(cái)務(wù)窟窿、法律糾紛纏身且面臨退市危機(jī)的“殼公司”，其戰(zhàn)略合理性令人疑惑。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind

九州通應(yīng)是在構(gòu)建更宏大的醫(yī)美藍(lán)圖，但背后也存在基因錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。九州通試圖利用自身的醫(yī)藥供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)為奧園美谷賦能。但在醫(yī)藥流通過(guò)程中，九州通扮演的是物流樞紐的角色，其毛利率較低，依賴(lài)的是規(guī)模效應(yīng)和高周轉(zhuǎn)率。而醫(yī)美業(yè)務(wù)屬于典型的C端服務(wù)行業(yè)，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于醫(yī)生IP、品牌口碑和精準(zhǔn)獲客。

被“賣(mài)房”掩蓋的衰退

九州通2025年三季報(bào)雖然表面上歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了16.46%的增長(zhǎng)，但若剔除非經(jīng)常性損益，真相卻是另一番景象。

今年前三季度，九州通凈利潤(rùn)達(dá)到19.75億元，但其中很大一部分功勞歸功于所謂“醫(yī)藥倉(cāng)儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs”的成功發(fā)行。這筆資產(chǎn)證券化操作直接為公司增加了4.38億元的凈利潤(rùn)。

從財(cái)務(wù)處理的角度，這是一種“資產(chǎn)出表”的技術(shù)。公司通過(guò)將自有的物流中心打包成REITs上市，一次性確認(rèn)了巨額的資產(chǎn)處置收益。然而，這并非基于主營(yíng)分銷(xiāo)業(yè)務(wù)賣(mài)出更多藥品的利潤(rùn)。更具警示意義的是，在扣除這類(lèi)非經(jīng)常性損益后，九州通的真實(shí)盈利能力正在連續(xù)退步。2024年，公司扣非凈利潤(rùn)同比下降7.47%,2025年前三季度，再次同比下降9.80%，其核心利潤(rùn)的疲軟已是不爭(zhēng)的事實(shí)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：九州通2025年三季報(bào)

在醫(yī)藥流通這個(gè)資金密集型行業(yè)，現(xiàn)金流比凈利潤(rùn)更具有生命意義。2025年前三季度，九州通經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-23.17億元。這說(shuō)明公司在維持超千億營(yíng)收的同時(shí)，并沒(méi)有帶回真金白銀，反而處于持續(xù)失血狀態(tài)。

與此同時(shí)，公司的債務(wù)規(guī)模正在以肉眼可見(jiàn)的速度膨脹。截至2025年三季度末，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到68.77%，較2024年末增加了1.57個(gè)百分點(diǎn)；帶息債務(wù)/全部投入資本的比例為35.02%，今年以來(lái)上升了3.3個(gè)百分點(diǎn)。營(yíng)運(yùn)效率也在下降，應(yīng)收賬款總額達(dá)到390.9億元，較年初增長(zhǎng)32.61%。而相比于去年同期，九州通的存貨周轉(zhuǎn)率從5.36下降至4.74，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從3.67下降至3.48。

這種微利經(jīng)營(yíng)的基因與醫(yī)美行業(yè)這種高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、重營(yíng)銷(xiāo)的模式天然排斥。如果九州通自身就面臨著盈利和周轉(zhuǎn)壓力，此時(shí)卻撥出7億元去博取一個(gè)極不確定的醫(yī)美未來(lái)，不可謂不激進(jìn)。

為什么在主營(yíng)業(yè)務(wù)疲軟、現(xiàn)金流緊張的情況下，九州通依然要強(qiáng)推重整奧園美谷這種跨界投資？

答案或許藏在控股股東的質(zhì)押公告里。截至2025年12月，九州通創(chuàng)始人劉寶林家族控制的楚昌投資及一致行動(dòng)人，其股權(quán)質(zhì)押比例持續(xù)處于高位，部分關(guān)鍵賬戶(hù)的質(zhì)押比例甚至超過(guò)95%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind

當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力、業(yè)績(jī)依靠REITs等非經(jīng)常性手段支撐時(shí)，股價(jià)往往面臨下行壓力。此時(shí)，拋出一個(gè)“重整醫(yī)美上市公司”、“切入大健康黃金賽道”的宏大敘事，不失為維持市場(chǎng)想象力、支撐股價(jià)、避免平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的一種途徑。

當(dāng)一家上市公司的重大經(jīng)營(yíng)決策開(kāi)始向控股股東的債務(wù)安全傾斜，而非基于全體股東的利益最大化時(shí)，不得不引起大家的警覺(jué)。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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