每收入1塊錢(qián)，智譜AI要虧掉30塊。2021年至2024年6月，智譜AI的累計(jì)營(yíng)收約為6.85億元，但同期的累計(jì)凈虧損卻高達(dá)62億元。

文 |萬(wàn) 芙

2025年12月，中國(guó)大模型賽道迎來(lái)了資本市場(chǎng)的“決戰(zhàn)時(shí)刻”。

就在MiniMax（稀宇科技）遞表的前兩天，另一家被譽(yù)為“中國(guó)版OpenAI”的智譜AI（北京智譜華章科技有限公司），率先向港交所遞交了招股書(shū)。

作為清華系創(chuàng)業(yè)的代表，智譜AI自誕生之日起便光環(huán)加身，源自清華KEG實(shí)驗(yàn)室、千億參數(shù)模型GLM的締造者、估值高達(dá)244億人民幣的超級(jí)獨(dú)角獸。

然而，招股書(shū)也顯示，過(guò)去三年半，智譜AI累計(jì)虧損高達(dá)62億元，2025年上半年的營(yíng)收僅為1.91億元。為了維持技術(shù)領(lǐng)先，公司在研發(fā)上的投入近乎瘋狂，三年半燒掉了44億元。

在商業(yè)化落地尚處早期的當(dāng)下，智譜AI帶著巨額虧損火速?zèng)_刺IPO，是資金壓力下的無(wú)奈“補(bǔ)血”嗎？在大廠圍剿和同類競(jìng)品（如MiniMax、月之暗面）的夾擊下，這位“學(xué)院派”選手能否在資本市場(chǎng)講好中國(guó)AGI的故事？

“清華系”光環(huán)下技術(shù)雖硬，變現(xiàn)尚早

智譜AI的故事，是典型的“產(chǎn)學(xué)研”轉(zhuǎn)化樣本，也是中國(guó)硬科技創(chuàng)業(yè)的縮影。

智譜AI成立于2019年，其核心團(tuán)隊(duì)源自清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室（KEG）。創(chuàng)始人唐杰教授是全球AI領(lǐng)域的頂尖學(xué)者，這種濃厚的學(xué)術(shù)背景，讓智譜AI在技術(shù)路線上一直走在行業(yè)前列。

從最早的GLM預(yù)訓(xùn)練架構(gòu)，到千億參數(shù)的GLM-130B，再到對(duì)標(biāo)GPT-4的GLM-4，智譜AI始終堅(jiān)持全棧自主研發(fā)。這種技術(shù)上的“硬核”，吸引了包括美團(tuán)、阿里、騰訊、高瓴資本在內(nèi)的頂級(jí)投資方。招股書(shū)顯示，經(jīng)過(guò)多輪融資，智譜AI的估值已達(dá)244億元，穩(wěn)居國(guó)產(chǎn)大模型第一梯隊(duì)。

與MiniMax重注C端（如Talkie）不同，智譜AI選擇了更穩(wěn)健但也更艱難的B端（企業(yè)級(jí)）路線。招股書(shū)顯示，智譜AI的收入主要來(lái)源于模型即服務(wù)（MaaS）。公司通過(guò)向企業(yè)客戶提供API接口、私有化部署等方式獲取收益。2025年上半年，MaaS業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司85%的營(yíng)收。

這種模式的優(yōu)勢(shì)在于客戶粘性高、客單價(jià)高，但劣勢(shì)也顯而易見(jiàn)：拓展周期長(zhǎng)、定制化程度高、難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2025年上半年，智譜AI的營(yíng)收僅為1.91億元，雖然同比增長(zhǎng)顯著，但對(duì)于一家估值244億的公司來(lái)說(shuō)，這個(gè)造血能力顯然還不夠。

62億虧損背后

每收入1塊錢(qián)，智譜AI要虧掉30塊。2021年至2024年6月，智譜AI的累計(jì)營(yíng)收約為6.85億元，但同期的累計(jì)凈虧損卻高達(dá)62億元。

雖然其中包含了優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)營(yíng)性因素，但即使剔除這些影響，調(diào)整后的凈虧損依然高達(dá)49億元。這意味著，在過(guò)去幾年里，智譜AI為了獲得1塊錢(qián)的收入，往往需要付出數(shù)倍的成本。

毫無(wú)疑問(wèn)，錢(qián)都投入到研發(fā)和算力之中。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，智譜AI的研發(fā)開(kāi)支累計(jì)達(dá)到44億元。其中，2023年的研發(fā)費(fèi)用更是高達(dá)19.9億元，不僅超過(guò)了當(dāng)年?duì)I收，甚至超過(guò)了過(guò)去幾年的營(yíng)收總和。

在大模型賽道，算力就是生命線，也是最大的“碎鈔機(jī)”。隨著模型參數(shù)量的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，訓(xùn)練和推理的成本呈幾何級(jí)數(shù)上升。為了追趕GPT-4的水平，智譜AI必須在算力基礎(chǔ)設(shè)施上持續(xù)砸錢(qián)，囤積昂貴的英偉達(dá)GPU，租賃高昂的云算力。

同時(shí)，人才的爭(zhēng)奪也進(jìn)入了白熱化。作為清華系企業(yè)，智譜AI匯聚了大量頂級(jí)AI人才，這些人的薪酬成本同樣是一筆天文數(shù)字。

更讓智譜AI感到窒息的，是外部環(huán)境的惡化。2025年，以字節(jié)跳動(dòng)（豆包）、百度（文心一言）、阿里（通義千問(wèn)）為首的互聯(lián)網(wǎng)大廠，發(fā)起了一場(chǎng)慘烈的“價(jià)格戰(zhàn)”。大廠們憑借自身的云服務(wù)優(yōu)勢(shì)和資金實(shí)力，將API調(diào)用的價(jià)格壓到了“地板價(jià)”，甚至免費(fèi)。

對(duì)智譜AI這樣的獨(dú)立廠商而言，這無(wú)異于一場(chǎng)降維打擊。跟進(jìn)降價(jià)，意味著虧損加劇；不跟進(jìn)，意味著客戶流失。在招股書(shū)中，智譜AI的毛利率波動(dòng)也反映了這種激烈的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

現(xiàn)金流預(yù)警下的“生死時(shí)速”

為什么智譜AI要在這個(gè)時(shí)候急著上市？看一眼現(xiàn)金流量表，答案不言自明。

截至2025年6月30日，智譜AI賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約為20億元。乍一看，20億似乎不少。但對(duì)比其每年數(shù)十億的燒錢(qián)速度（2023年僅研發(fā)就燒了近20億），這筆錢(qián)恐怕支撐不了太久。

如果不進(jìn)行IPO融資，或者不大規(guī)模削減開(kāi)支（但這在AI競(jìng)賽中等同于自殺），智譜AI的資金鏈可能在一年左右就會(huì)面臨枯竭。

更糟糕的是，一級(jí)市場(chǎng)的融資環(huán)境已經(jīng)變了。過(guò)去兩年，VC們?cè)敢鉃榱恕癆GI夢(mèng)想”揮舞支票本。但在經(jīng)歷了百模大戰(zhàn)的喧囂后，投資人開(kāi)始變得務(wù)實(shí)，甚至苛刻。他們開(kāi)始問(wèn)營(yíng)收、問(wèn)利潤(rùn)、問(wèn)復(fù)購(gòu)率。在估值已經(jīng)高達(dá)244億的情況下，智譜AI想要在一級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)大額融資，難度極大。沒(méi)有人愿意在高位接盤(pán)一個(gè)年虧損幾十億、商業(yè)模式尚未完全跑通的項(xiàng)目。

因此，赴港IPO成為了智譜AI唯一的，也是必須的選擇。這不僅是為了給身后的阿里、騰訊、美團(tuán)等早期投資人一個(gè)退出的渠道，更是為了打通二級(jí)市場(chǎng)的融資通道，儲(chǔ)備足夠的“糧草”打持久戰(zhàn)。

只有上市，才能獲得更低成本的資金；只有上市，才能通過(guò)品牌效應(yīng)吸引更多的大客戶；只有上市，才能在這場(chǎng)淘汰賽中活下去。

作為“學(xué)院派”的代表，智譜AI證明了中國(guó)團(tuán)隊(duì)在底層技術(shù)上的實(shí)力。但在商業(yè)化的考場(chǎng)上，技術(shù)只是入場(chǎng)券，如何將高深的模型轉(zhuǎn)化為真金白銀的利潤(rùn)，如何平衡高昂的研發(fā)投入與脆弱的現(xiàn)金流，才是唐杰和他的團(tuán)隊(duì)必須解答的終極難題。