每經(jīng)記者：黃婉銀 每經(jīng)編輯：陳夢妤,易啟江

曾經(jīng)以“穩(wěn)健”著稱的房企“優(yōu)等生”萬科，終究沒能躲過行業(yè)調(diào)整與債務洪峰的雙重沖擊，如今正走上市場化化債的自救之路。

2024年曾以790億元現(xiàn)金大額兌付債務、2025年上半年仍堅守兌付承諾的萬科，在年末57億元境內(nèi)債集中到期的壓力下，突然披露余額20億元、原本于2025年12月15日到期的中期票據(jù)“22萬科MTN004”展期計劃，打破了成立以來無債務展期的紀錄。

12月22日，“22萬科MTN004”第二次持有人會議傳來消息——唯一展期方案仍未達90%通過門檻，僅獲得20.2%有效表決同意，反對比例高達78.3%。但30個交易日寬限期議案以90.7%的投票同意率獲通過，為化債爭取到了喘息空間。與此同時，另一筆37億元到期債券“22萬科MTN005”也在同步推進展期議案表決。從結果來看，盡管當下萬科首次展期議案未通過，但各方仍在避免讓萬科出現(xiàn)實質性違約，只是這場圍繞債務化解的市場化博弈仍在繼續(xù)。

30個交易日寬限期能否成違約“緩沖閥”？

資金壓力，早已露出端倪。

2024年初，關于萬科評級下調(diào)、銀團貸款協(xié)商、銀行債務展期的傳聞便不絕于耳。

2025年8月22日半年報發(fā)布時，萬科未召開公開業(yè)績會，但管理層在投資者交流中提到化債問題時稱，面向下半年，在政策端引領、金融機構支持、國資大股東力挺、合作伙伴助力之下，再加上自身積極發(fā)力，公司有信心、有能力應對各類挑戰(zhàn)，全力以赴妥善化解到期債務。

不過，年末集中償債壓力帶來了階段性考驗。

2025年萬科第一次臨時股東會落幕僅一周，11月26日，浦發(fā)銀行作為召集人公告，定于12月10日召開“22萬科MTN004”持有人會議，審議這只余額20億元、年利率3%、原定于12月15日兌付本金的中期票據(jù)展期事宜，這也是萬科成立以來首次啟動債務展期流程。

為尋求共識，在本輪“22萬科MTN004”展期博弈中，萬科拋出過三次展期方案。先是初始展期方案——展期一年，這期間不付首付、不派利息，受到部分投資人強烈反對。

“連利息都不愿意付，還怎么相信一年后會還本金呢？”一位私募機構投資人的質疑，道出了多數(shù)票據(jù)持有人的顧慮。

要知道，其他大多數(shù)出險房企的展期方案，普遍會承諾支付利息或分節(jié)點兌付本金。

匯生國際資本有限公司總裁黃立沖表示，在當前背景下，萬科的初始展期方案等于讓債權人一年內(nèi)收獲零現(xiàn)金流、零額外補償，自然引發(fā)部分機構強烈反對。

“之所以展期條款看上去強硬，是因為萬科本身經(jīng)營現(xiàn)金流和再融資渠道已被壓縮，只能優(yōu)先保交樓、剛性金融債務和運營支出，希望用時間換生存；而債權人要求價格與條款先行認虧補償?！秉S立沖認為。

在第一輪正式投票中，“22萬科MTN004”增加了兩個增信議案，其中一個還包含擬追加深鐵集團或其他深圳國企提供全額連帶責任擔保等增信措施，但在12月13日都未獲得通過，投資人之間也存在部分分歧。

值得注意的是，該債券募集說明書約定，展期議案需獲得超過90%表決權同意方可生效，這一嚴苛門檻也為談判增加了難度，此前不少出險房企的展期方案僅需要超過50%的同意率就可以通過。

在隨后的5天寬限期內(nèi)，萬科進一步優(yōu)化方案，將展期議案縮減為一項，核心調(diào)整包括：本金仍展期一年，但新增6000萬元應付利息兌付安排，同時包含“將提供相應增信措施”，但未明確擔保方，這也是投資人的顧慮之一；此外，同步推出“將本息兌付寬限期由5個工作日延長至30個交易日”的專項議案，為雙方預留更多溝通時間。

彼時不少投資人就預計，增加寬限期的議案通過的可能性很大，因此大概率會先延長30個交易日，然后年后繼續(xù)投票博弈。

12月22日，“22萬科MTN004”第二次持有人會議決議公告揭曉，上述唯一的展期議案僅獲3家債券持有人或持有人的代理人投同意票，占總表決權數(shù)額的20.2%，反對比例高達78.3%。

不過好在寬限期的議案擦線獲得通過。也就是說，這意味著萬科獲得了30個交易日的寶貴時間，可進一步與債權人深化溝通、博弈方案。

這一化債路徑并非孤例。2023年遠洋集團“18遠洋01”展期方案未獲通過時，便通過追加30日寬限期議案，最終以超54%持有人同意完成展期。不過，萬科超90%的高表決門檻，使其談判難度遠超前者。

值得關注的是，從三次方案優(yōu)化到寬限期順利落地，萬科與債權人始終保持理性溝通，未陷入對立僵局，這或許為30個交易日內(nèi)達成共贏解決方案奠定了基礎。

還有多個債務關口待跨越

萬科的債務壓力正從短期兌付缺口向長期償債周期蔓延，而大股東深鐵集團的支持模式也同步調(diào)整。

從償債端來看，萬科的短期兌付壓力并不會因部分債券展期而緩解。2025年萬科共有9只債券到期，截至9月底已完成7只境內(nèi)債償付，但剩余的“22萬科MTN004”“22萬科MTN005”仍讓其承壓。即便這兩筆債券成功展期，萬科的喘息空間也十分有限——2026年4月23日，另一筆20億元境內(nèi)債將到期。

短期集中兌付壓力與長期償債負擔疊加，未來三年仍是萬科償債高峰。據(jù)方正證券研報，當前，萬科公開市場存續(xù)債券本金規(guī)模合計310.67億元（包括兩只境外債，本金規(guī)模合計92.69億元）。其中，2025年12月到期57億元，2026年到期124.19億元。

值得注意的是，2025年萬科已如期償還243.9億元公開債，卻仍在年底前陷入展期困境，這背后是銷售低迷導致的現(xiàn)金流回款不足，而協(xié)商通過的展期雖不構成法律意義上的違約，但在行業(yè)語境中，這往往是債務重組的前兆，也側面反映出企業(yè)償債能力的弱化。

股東支持端的變化則進一步加劇了不確定性。過去一年半，萬科依靠深鐵集團的資金輸血、銷售回款及資產(chǎn)出售，勉強跨過多個債務關口，但這種“外部兜底”模式已出現(xiàn)明確轉向。

深鐵集團對萬科的支持，從此前無需抵押的信用借款，逐步調(diào)整為要求抵質押擔保的借款模式，萬科已將所持萬物云全部股權質押給深鐵集團，這似乎釋放出一種信號——市場預期的“無限兜底”邏輯不再成立，轉而形成有額度、有期限、有條件的金融支持框架。

前任董事長辛杰的離任也似乎加速了萬科的轉向。在外界眼中，辛杰被視為萬科堅定的支持者，他曾多次公開表態(tài)對萬科的全方位支持及認可萬科管理層。

2023年，辛杰出任萬科董事會副主席。當時，萬科凈利潤出現(xiàn)較大幅度同比下滑，債券市場也出現(xiàn)較大波動，辛杰代表深鐵集團表態(tài)堅定支持萬科，并表示已經(jīng)準備了豐富的“工具箱”，將根據(jù)市場情況有序釋放以支持萬科。

在2024年4月的萬科股東大會上，《每日經(jīng)濟新聞》記者以投資者身份詢問辛杰如何看外界普遍關注的投資回報和大股東支持等問題。他表示，萬科管理層在行業(yè)冬天頂住了壓力。

記者注意到，辛杰最后一次公開支持萬科，要追溯到2025年6月的萬科股東大會上?！帮L險正在逐步消化，但徹底化解仍需以時間換空間，所幸我們獲得了多方支持。廣東省和深圳市有關部門高度重視，積極協(xié)調(diào)金融機構大力支持，大股東鼎力相助，各方伸出援手，支持公司融資需求，保持融資規(guī)?？傮w穩(wěn)定。”他這樣說道。

但深鐵集團自身的經(jīng)營壓力，也讓其持續(xù)輸血能力受限。今年上半年，深鐵集團營收同比下滑21.67%，歸母凈利潤虧損約33.6億元，核心的站城一體化業(yè)務營收同比下跌63%，占總營收比重首次跌破三成。

“一直真金白銀往外掏錢，這在當下對哪家企業(yè)來說都是壓力很大的事情?！币晃婚L期跟蹤萬科的地產(chǎn)分析師對《每日經(jīng)濟新聞》記者如是說。

截至2025年11月底，深鐵集團已累計向萬科提供約308億元股東借款，且借款期限和利率均優(yōu)于外部金融機構。

“牌桌還在、時間還在、資產(chǎn)池還在……”

萬科曾經(jīng)的靈魂掌舵者郁亮，自2025年初辭任董事長后便逐漸淡出公眾視野，公開亮相與發(fā)聲寥寥。

不過，《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到一個反常細節(jié)：自今年10月以來，郁亮突然頻繁在視頻號公開點贊互動，這與他過往的低調(diào)內(nèi)斂形成鮮明反差；萬科總部員工也透露，近期常能在辦公室見到他的身影，或是偶遇其戶外跑步健身。

郁亮最后一次以萬科董事長身份出席業(yè)績會，要追溯到2024年8月底，彼時，他身旁仍有時任總裁祝九勝。

即便如今仍擔任萬科集團執(zhí)行副總裁的郁亮，在2025年11月20日仍保持著對行業(yè)的樂觀表態(tài)：“隨著政策持續(xù)落實，合理住房需求逐步兌現(xiàn)，行業(yè)有望逐步走出調(diào)整周期，邁向穩(wěn)健發(fā)展新階段?！钡珜σ严萑攵唐趦攤鶋毫Φ娜f科而言，這樣的行業(yè)回暖周期，是否等得起？

萬科寄望的市場化化債之路，正被自身造血能力下滑與資產(chǎn)變現(xiàn)難度加大的雙重枷鎖困住。

作為房企應對債務的核心能力，萬科的經(jīng)營數(shù)據(jù)已出現(xiàn)顯著下滑：2025年前三季度，其營收僅1613.9億元、銷售收入1004.6億元，而2024年同期營收達2200億元、銷售收入達1800億元，今年營收同比減少約586億元，銷售收入縮水近795億元。這讓萬科難以依靠經(jīng)營回款覆蓋到期債務。

“我覺得現(xiàn)在房子不好賣是主要原因，如果房地產(chǎn)銷售得好，房企就能從中獲得營收利潤，可以不用靠別人。”上述地產(chǎn)分析師表示，債務是剛性兌付，而經(jīng)營又無法回收足夠多現(xiàn)金。萬科過去幾年一直在出售資產(chǎn)，但此一時彼一時，一是（資產(chǎn)）估值大幅下滑，二是難以找到合適的買家。

資產(chǎn)變現(xiàn)方面，萬科的處置節(jié)奏與規(guī)模也大幅不及預期。2024年前三季度，萬科大宗資產(chǎn)交易簽約超200億元，而2025年同期僅完成60多億元，降幅超七成。并非萬科不愿出售資產(chǎn)，而是當前市場環(huán)境下，資產(chǎn)估值大幅下滑且難以找到合適買家，曾經(jīng)的“變現(xiàn)利器”如今成了“燙手山芋”。

與此同時，外部融資渠道也未見松動。2024年萬科還能通過項目公司及旗下資產(chǎn)抵押擔保，集中獲取大量銀行貸款，但2025年至今未披露任何類似銀行貸款公告，反映出金融機構對房企的信貸支持仍持謹慎態(tài)度。

在此背景下，跳出“營收下滑-現(xiàn)金流緊張-償債能力弱化”的循環(huán)，是萬科必須破解的核心難題。

截至2025年前三季度，萬科權益凈虧損280.2億元，在經(jīng)營上仍面臨階段性壓力；持有的貨幣資金為656.8億元，有息負債合計3629.3億元，資產(chǎn)負債率為73.5%。

黃立沖認為，所謂市場化化債，是債務問題主要通過企業(yè)與債權人博弈、交易結構設計和資產(chǎn)處置來解決，而不是依賴行政命令和無條件兜底。

“與中小出險房企相比，萬科的市場化化債，優(yōu)勢在于牌桌還在、時間還在、資產(chǎn)池還在，可以通過多輪展期、資產(chǎn)證券化、項目并表/出表、股權引入等組合方式，爭取更長的攤銷周期，這些工具中小房企多數(shù)拿不到。（萬科的）挑戰(zhàn)是體量太大、項目鋪得太廣，社會負面影響大，每一步都在監(jiān)管、評級和市場的放大鏡下，容錯空間反而更小?！?/p>