作者：財富情報局水寒

今日，紐約黃金期貨漲破4530美元/盎司，現(xiàn)貨黃金升破4497美元/盎司，雙雙刷新歷史最高紀(jì)錄。#金價爆了 也同步登上網(wǎng)絡(luò)熱搜。

續(xù)飆歷史新高后，以黃金為代表的有色行業(yè)后續(xù)走勢將如何展開？18年常青的百億級私募中歐瑞博聯(lián)席投資總監(jiān)、周期投資部總監(jiān)劉飛在近期的市場交流中，對以黃金為首的有色行業(yè)投資做了相關(guān)策略分享。

有色行業(yè)：供給剛性與需求新動能

劉飛認(rèn)為，有色行業(yè)的分析框架核心是價和量，價在量先。基于此框架，中歐瑞博當(dāng)前重點看好有色領(lǐng)域的三個子行業(yè)：黃金、電解鋁和銅，而這也是瑞博在投資組合里配置了較大倉位的品種。

一、黃金：央行購金驅(qū)動

據(jù)了解，中歐瑞博自2024年初便開始配置黃金股，至今漲幅顯著。同時，中歐瑞博繼續(xù)看好2026年黃金走勢，核心邏輯如下：

1、供需格局向好。過去十年，全球礦產(chǎn)金供給穩(wěn)定在3700噸左右，幾無增長。而需求端最大的變化來自各國央行的持續(xù)購金，年購金量約1000噸，占全球總需求的三分之一。全球央行黃金儲備在2009-2021年連續(xù)13年正增長，2024年已達(dá)到36250噸的歷史相對高位。

這一趨勢背后的深層邏輯是，在逆全球化和地緣政治動蕩的背景下，央行對信用貨幣的信任度下降，黃金的貨幣屬性回歸。

自1971年布雷頓森林體系解體至2025年9月，金價年復(fù)合增長率為8.5%，與美國聯(lián)邦債務(wù)總額的年復(fù)合增長率（8.8%）基本一致。歐美日維持寬松貨幣政策，美元可無限印制而黃金不能，這持續(xù)利好黃金。

2、中國央行增儲空間巨大。當(dāng)前黃金占全球儲備資產(chǎn)比例約20%，遠(yuǎn)低于1980年代70%的高點。美國黃金儲備約8100噸，中國僅約2300噸，相差逾三倍。而中美GDP差距僅約0.6倍。若中國黃金儲備要與GDP體量匹配，需達(dá)到5500噸，意味著還需增持近3000噸。以全球年產(chǎn)量約3600噸計算，中國需以年均三四百噸的速度持續(xù)購買近十年。中國央行已連續(xù)13個月增持黃金，這一增量需求非常確定。而央行購金有三層邏輯：

①黃金是全球公認(rèn)的價值儲藏手段，是信用貨幣的“信任錨"。增加黃金儲備有助于提升人民幣的國際信用，使貿(mào)易伙伴更愿意接受人民幣，因為他們相信能通過人民幣換回黃金。

②歷史經(jīng)驗顯示，近年大幅增持黃金的多為發(fā)展中國家(如中國、俄羅斯、土耳其)，這反映了對現(xiàn)有主流儲備貨幣的不信任，是"兩害相權(quán)取其輕"下的選擇。

③為使人民幣國際化走得更穩(wěn)，中國需要與美國相當(dāng)?shù)纳踔粮叩狞S金儲備作為信用支撐。黃金儲備與經(jīng)濟(jì)規(guī)模匹配是合理的長期方向。

3、估值仍有吸引力。在當(dāng)前金價下，主流黃金股對應(yīng)明年估值約10-14倍。而歷史上黃金股的估值區(qū)間可達(dá)16-22倍。從當(dāng)前估值水平看，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)黃金股仍有約50%的上漲空間。

二、電解鋁：供需缺口持續(xù)擴(kuò)大

劉飛認(rèn)為，市場常將電解鋁與地產(chǎn)綁定而看空，這一觀點非常錯誤。中歐瑞博認(rèn)為，電解鋁是典型的"供給零增長，需求低個位數(shù)增長"的品種，供需缺口將持續(xù)擴(kuò)大，價格趨勢向上。其邏輯類似于前幾年的煤炭行業(yè)，核心驅(qū)動力來自供給側(cè)的剛性約束。

1、供給端全球性瓶頸

全球：2014-2024年十年間，全球電解鋁產(chǎn)量年化增速約3%。2024年全球電解鋁的產(chǎn)能利用率為92.8%。但拆分來看，海外產(chǎn)量基本維持在2900萬噸平臺，零增長，增量全部來自中國。

中國：國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能，受2018年前后國家發(fā)改委制定的4500萬噸天花板限制，目前產(chǎn)能已逼近上限，產(chǎn)能利用率達(dá)97.7%。在產(chǎn)能上限不取消的前提下，未來供給將非常平穩(wěn)，增速極有限。

2、需求端新動能強(qiáng)勁

①新能源需求快速增長：電解鋁是重要的“綠色金屬”，在光伏、新能源汽車等領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，需求增長確定。傳統(tǒng)建筑領(lǐng)域需求下滑的最悲觀時期已過(高峰在2021年)，其負(fù)面影響已被當(dāng)前價格充分反映。新興需求(如新能源車單車用鋁200公斤、光伏每GW用鋁約8000-9000噸)的快速增長足以對沖傳統(tǒng)需求下滑。

②銅鋁替代：當(dāng)前銅鋁價格比處于歷史極高位，在經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動下，鋁對銅的替代效應(yīng)將顯現(xiàn)。

③能源屬性支撐：電解鋁是高耗電產(chǎn)業(yè)，而全球范圍內(nèi)(歐美、東南亞)均面臨電力緊缺問題，這也制約了新增產(chǎn)能的投放。

三、銅：新能源與AI雙輪驅(qū)動

中歐瑞博認(rèn)為，投資有色金屬，方向比空間更重要。銅價上漲是投資銅股的決定性因素，而上漲幅度主要影響倉位配置。我們判斷明年銅價上漲是大概率事件。從股票估值看，在當(dāng)前銅價下，龍頭公司估值(約11倍)仍低于歷史中樞(15倍)，即使價格穩(wěn)住，股票也有空間。賣方測算的彈性表也支持這一觀點。

1、供給增長乏力。過去礦產(chǎn)銅增速約2%。展望2025-2027年，礦端產(chǎn)能增速預(yù)計僅在0.7%-2.2%之間，遠(yuǎn)低于需求增速。

2、需求強(qiáng)勁雙驅(qū)動

①綠色經(jīng)濟(jì)：新能源汽車(年需求173萬噸)、光伏(350萬噸)、風(fēng)電(130萬噸)等是核心增長點。歷史數(shù)據(jù)表明，銅價增速與全球電力消費增速高度相關(guān)。

②Ai與數(shù)據(jù)中心：Ai驅(qū)動下，全球電力消費將提速。以美國為例，過去十年電力需求年增約1-2%，與GDP增速持平。但最新預(yù)測顯示，未來三年年增速可能躍升至5-6%。數(shù)據(jù)中心耗電激增將極大拉動輸配電設(shè)備需求，進(jìn)而帶動用銅量。預(yù)計2025年數(shù)據(jù)中心帶來的銅需求增量約150億美元，至2030年將達(dá)562億美元。

3、銅價具備上漲動力

綜合來看，需求增速(2.2-2.4%)高于供給增速，預(yù)計將產(chǎn)生約4.5萬噸的供需缺口。銅金融屬性強(qiáng)，在全球降息周期和弱美元環(huán)境下，價格具備上漲動力。龍頭公司在當(dāng)前銅價下，對應(yīng)估值約11倍，而其歷史估值中樞在15倍左右，當(dāng)前股價仍有空間。

*本文僅為機(jī)構(gòu)策略分享，投資有風(fēng)險，入市須謹(jǐn)慎。