投資者正以極度樂觀的姿態(tài)步入新的一年，盡管心中仍對2026年可能面臨的挑戰(zhàn)存有顧慮，但當(dāng)下的做多熱情已占據(jù)主導(dǎo)地位。

據(jù)美國銀行（Bank of America）最新的基金經(jīng)理調(diào)查顯示，基金經(jīng)理們的現(xiàn)金水平已大幅降至資產(chǎn)管理規(guī)模的3.3%，創(chuàng)下歷史新低。與此同時，投資者對經(jīng)濟(jì)增長、股票和大宗商品的信心爆棚，這兩類通常在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期表現(xiàn)良好的資產(chǎn)，其合計敞口已達(dá)到2022年2月以來的最高水平。

12月23日，彭博市場策略師Michael Msika發(fā)文稱，這種近乎“滿倉”的激進(jìn)倉位反映出，市場對進(jìn)一步反彈的預(yù)期壓倒了對高估值、人工智能（AI）巨額資本支出以及盈利預(yù)期的擔(dān)憂。盡管科技股仍是主要驅(qū)動力，但投資者在過去兩個月已開始進(jìn)行板塊輪動，隨著更有吸引力的投資機(jī)會出現(xiàn)，這種輪動正在拓寬市場的上漲廣度。

文章也指出，有策略師們警告稱，在這股樂觀情緒背后，經(jīng)濟(jì)前景并非沒有陰云。通脹的粘性、勞動力市場的動態(tài)變化以及美聯(lián)儲微妙的平衡術(shù)，仍是投資者需要警惕的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。

極度樂觀的倉位配置

根據(jù)美國銀行的基金經(jīng)理調(diào)查數(shù)據(jù)，隨著新年的臨近，倉位情況顯得相當(dāng)擁擠。投資者大幅削減現(xiàn)金持有量，轉(zhuǎn)而押注于風(fēng)險資產(chǎn)?，F(xiàn)金比例降至3.3%這一極低水平，標(biāo)志著市場避險情緒的消退和風(fēng)險偏好的顯著回升。

通常情況下，新一年的開始會伴隨著季節(jié)性的風(fēng)險偏好提升。新的風(fēng)險預(yù)算、業(yè)績考核的重置以及養(yǎng)老金資金的流入，通常會為股市提供順風(fēng)。

雖然第一季度乃至4月份的股市前景總體看來積極，但歷史數(shù)據(jù)顯示，1月和2月傳統(tǒng)上并非表現(xiàn)極其亮眼的月份，近年來的表現(xiàn)更是漲跌互現(xiàn)。

高估值下的基本面考驗

在科技股的推動下，標(biāo)普500指數(shù)的長期估值指標(biāo)已創(chuàng)下歷史新高。這一指標(biāo)甚至超過了此前重大回撤前的高點，例如2000年夏季互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前，以及2022年1月市場開始為利率飆升定價時。

由Scott Chronert領(lǐng)導(dǎo)的花旗集團(tuán)策略師團(tuán)隊指出，隨著當(dāng)前牛市進(jìn)入第四個年頭，持續(xù)的波動是可以預(yù)期的，鑒于隱含的增長預(yù)期，這種波動可能更為劇烈。

其團(tuán)隊認(rèn)為，高估值雖然是市場的一個障礙，但并非不可逾越，這反而增加了基本面支撐價格走勢的壓力。

文章稱，企業(yè)必須通過實打?qū)嵉挠麃砭S持積極的市場情緒，而這一次的門檻很高。目前的市場共識是所有地區(qū)的盈利將實現(xiàn)兩位數(shù)增長，其中新興市場處于領(lǐng)跑地位。

Michael Msika認(rèn)為，這一觀點可能過于樂觀：亞洲需要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，歐洲的財政刺激需要轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤，而美國的增長則依賴于AI革命的持續(xù)推進(jìn)和勞動力市場的韌性。

板塊輪動與AI敘事

文章指出，隨著估值飆升，關(guān)于泡沫的討論日益增多，尤其是圍繞科技板塊和AI交易。超大規(guī)模企業(yè)已將資本支出承諾提高到可能通過資產(chǎn)負(fù)債表來支撐的水平。

雖然目前這對整個市場尚不構(gòu)成問題，但“債券衛(wèi)士”已準(zhǔn)備好出擊。甲骨文在此前公布令人失望的業(yè)績后股價暴跌，其信用違約互換（CDS）飆升至創(chuàng)紀(jì)錄水平就是證據(jù)之一。

過去兩個月，隨著AI和半導(dǎo)體交易陷入停滯，投資者一直在輪換配置。這種模式在美歐市場均有體現(xiàn)，投資者開始追逐與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的股票、防御性頭寸以及落后板塊的押注。

由于AI的回報率和可持續(xù)性持續(xù)面臨質(zhì)疑，投資組合主題的輪動可能會延續(xù)到明年。接下來的兩三個財報季可能會促使進(jìn)一步的轉(zhuǎn)換，因為投資者將更深入地了解各行業(yè)的健康狀況。

經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期也有挑戰(zhàn)

文章也提到，盡管當(dāng)前情緒高漲，但對經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期正面臨挑戰(zhàn)，尤其是考慮到近期美國就業(yè)市場的疲軟跡象。此外，利率路徑可能將重新成為投資者擔(dān)憂的焦點，目前市場僅定價了明年兩次降息。

Principal Asset Management首席全球策略師Seema Shah表示，邁向2026年，全球增長依然完好，但確定性降低。雖然美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)受益于AI驅(qū)動的投資、穩(wěn)健的消費者資產(chǎn)負(fù)債表和有針對性的財政支持，但結(jié)構(gòu)性風(fēng)險正在增加。

由Kamakshya Trivedi領(lǐng)導(dǎo)的高盛策略師團(tuán)隊指出，主要的下行風(fēng)險仍然是美國勞動力市場惡化，從而將衰退風(fēng)險重新帶回桌面。

目前的市場定價顯示衰退風(fēng)險較低，而對美股而言，最大的微觀威脅是對AI主題的挑戰(zhàn)。該團(tuán)隊建議在國際范圍內(nèi)和各行業(yè)間分散股票敞口，納入更多經(jīng)典的周期性股票或醫(yī)療保健等較便宜的防御性領(lǐng)域。