智譜帶來 AI 市場估值新敘事。

文丨江思遠

243.77 億元，17 日通過港交所聆訊的智譜在網(wǎng)上公開的招股書中確認了它自己的最新估值，這也是第一次，人們確切知道中國大模型公司的估值金額。

這是一個恰切的時間點，ChatGPT 在業(yè)界投下的震撼彈已經過去三年，經歷了百模大戰(zhàn)的喧囂，留在牌桌上的中國大模型選手，在證明了自己創(chuàng)新與技術能力不遜色于任何人之后，開始向資本市場發(fā)起沖刺。

在 “少年走向成年” 的關鍵轉型期，市場期待大模型公司如何向所有人論證，“新奇類、炫技型” 的模型技術向 “實際類、適配型” 的大模型端到端落地的過程。

作為百團大戰(zhàn)中第一家成功 “上岸” 的公司，智譜給出的回答不那么讓人滿意。招股書披露的虧損規(guī)模遠大于收入增長，而研發(fā)費用還在大幅增加，似乎沒有要停止 “燒錢” 的趨勢。

如果是一個成熟公司，這樣的資產負債表實在讓人難以滿意，但大模型是特殊的。

智譜是中國成立最早的獨立大模型公司之一，但它也只有不到 6 年歷史，AI 行業(yè)讓無數(shù)人興奮的原因是它在潛在未來的革命性，而這很難從過往的歷史中直接推導出來，因為變革往往在某個時刻突然以指數(shù)級形式發(fā)生。

這是智譜的賭注，或者可以稱之為愿景。在很多人都確信無疑的 AGI 未來抵達之前，智譜希望盡可能做好充分的準備，這包括一系列復雜取舍，也包括說服市場相信。

讓人相信，這是一場充滿希望的賭局。

核心數(shù)據(jù)匯總

智譜核心商業(yè)化收入主要由本地化部署和云端部署構成，前者指的是面向 B 端客戶提供大模型的私有化部署，后者是通過 MaaS 平臺向用戶提供模型 API 接口及 token 調用服務。

招股書顯示，按 2024 年收入計算，在企業(yè) LLM 領域，智譜已經是中國最大的獨立大模型廠商以及排名第二的大模型廠商，超越了阿里巴巴和商湯科技，市占率為 6.6%。

從 2022 年至 2024 年，智譜的收入分別為 0.6 億元、1.2 億元、3.1 億元，CAGR 達到 130%，2024H1 和 2025H1 的收入分別為 0.4 億元和 1.9 億元，同比增長超 300%；

其中，智譜近 85% 的收入來自于本地化部署業(yè)務，主要分布在互聯(lián)網(wǎng)科技、公共服務、電信、傳統(tǒng)企業(yè)、消費電子、以及零售、媒體、咨詢行業(yè)等行業(yè)垂直領域；

2025H1，智譜的海外收入占比快速提升至近 12%，主要來自于馬來西亞和新加坡市場，在 “一帶一路” 戰(zhàn)略下，智譜幫助海外國家落地主權大模型，實現(xiàn)我國大模型技術出海零的突破；

從 2022 年至 2024 年及 2025H1，智譜的毛利率分別為 54.6%、64.6%、56.3%、以及 50.0%，作為對比，國內軟件外包公司中國軟件一般在 30%，智譜本地化大模型部署業(yè)務的毛利率并不低；

值得注意的是，毛利率下降主要來自于 MaaS 平臺業(yè)務的價格波動，受市場價格戰(zhàn)影響，智譜加大了降價力度，以此獲得更多客戶和更多應用場景；

這帶來的結果是，2025H1 智譜本地化和云端部署的機構客戶分別為 95 家和 3061 家，而 2024 全年的機構客戶則分別為 123 家和 5457 家，MaaS 平臺業(yè)務的降價不僅增加了云端機構客戶的數(shù)量，同時還對本地化部署業(yè)務起到了引流的明顯效果；

截至 2025Q3，公司的模型已賦能逾 8000 萬臺終端用戶設備及超 4500 萬名開發(fā)者，并擁有超過 1.2 萬名機構客戶，較 2025H1 的 0.8 萬家客戶大幅增加。

此外，2025 年 11 月，智譜的日均 token 消耗量已達到 4.2 萬億，而這個數(shù)字在 2022 年是 5 億，這是智譜發(fā)布新一代 GLM 4.5/4.6 開源基座模型后的結果，也是用戶量和調用量的直接效果體現(xiàn)。

收入比任何事情都重要，但收入更需要耐心

智譜在招股書里為商業(yè)化收入的增長前景引入了一個 “縱橫策略” 話術。

縱向來看，MaaS 平臺業(yè)務的降價擴容獲得了廣泛的用戶和應用場景，更多的用戶引入將對本地化部署業(yè)務引流，這種 “MaaS 引流 + 本地化變現(xiàn)” 模式將初步構建客戶和商業(yè)的循環(huán)。

橫向來看，類似于 OpenAI 和 Anthropic，智譜的 MaaS 平臺擁有高度靈活及可擴展（scaling）的特點，同傳統(tǒng)印象里的重交付定制化項目不同，智譜指出，占據(jù)收入絕大多數(shù)的企業(yè)級 MaaS 項目，交付的是更加通用的模型能力，因此能夠更快速的實現(xiàn) tokens 調用量的規(guī)模化擴展。

縱向的客戶循環(huán)模式與橫向的通用方案能力擴展，強化智譜作為中國收入體量最大的獨立模型公司的標簽，這就是智譜期待的商業(yè)化疊加效應，MaaS 平臺業(yè)務收入規(guī)模大概率將實現(xiàn)超額增長，根據(jù)智譜的預測，未來本地化部署業(yè)務和云端業(yè)務收入將做到五五開。智譜為此愿意犧牲毛利率：同本地化項目的高毛利不同，云端業(yè)務毛利率偏低，因為大量成本花費在算力采買，這也是 MaaS 策略性降價的必然結果，是短期爭奪市場份額所不得不做的妥協(xié)。

模型就是產品，產品就是增長

大模型行業(yè)流行的一句話叫做 “模型即產品”，這背后反應了一種非常簡單的第一性原理，用戶為最強的模型付費，而構建模型本身的過程就是在打造一款極具競爭力的產品。

這也構成了 MaaS 的核心增長邏輯。今年下半年，智譜最新發(fā)布的 GLM 4.5/4.6 基座模型是首次實現(xiàn)在一個模型中原生融合推理、編碼、智能體能力，特別是編碼，在 Code Arena 上，GLM 與 Anthropic、OpenAI 的模型并列第一，發(fā)布后其 MaaS 平臺調用量呈指數(shù)級增長。

同第一部分的 “縱橫策略” 一樣，強力模型產品有望觸發(fā)數(shù)據(jù)飛輪效應，這將是大模型競爭中最理想的護城河，而智譜的商業(yè)化目標，將在一個包含最新模型、API、開發(fā)工具在內的完整平臺中實現(xiàn)，MaaS 成為 AI 時代的 “操作系統(tǒng)” 級基礎設施，服務于千行百業(yè)和各種規(guī)模的組織，從個人，小型開發(fā)團隊，再到大型企業(yè)，并且在這個完整平臺上，沒有交付，只有產品經理。

根據(jù)智譜在招股書中的數(shù)據(jù)，MaaS 有超過 290 萬企業(yè)及應用開發(fā)者，是國內最活躍的大模型 API 平臺之一，目前中國前 10 大互聯(lián)網(wǎng)公司有 9 家在用智譜 GLM 大模型。其中，GLM Coding 套餐（開發(fā)者按月訂閱付費的大模型標準化產品）上線 2 個月付費開發(fā)者超過 15 萬，年度經常性收入快速破億。

最強模型的代價

用戶為最強的模型付費，智譜為了這個判斷花費的代價在招股書中顯露無遺。

2022 年至 2024 年，以及今年上半年，智譜的經調整凈虧損分別為 0.97 億元、6.21 億元、24.66 億元以及 17.52 億元，其中研發(fā)費用分別為 0.8 億元、5.3 億元、22.0 億元、以及 15.9 億元，占據(jù)絕大比例。

智譜指出，算力服務費用占比研發(fā)費用從最初的 17% 快速升至超 70%，這意味著研發(fā)成本中很大部分用來購買算力，這同 MaaS 平臺調用量的迅速增長同步。

從一方面講，極高的研發(fā)投入是智譜冷靜的戰(zhàn)略選擇。預訓練基座模型能力本身就會極其消耗算力，隨著在 AGI 發(fā)展階段的推進，其又需要衍化出更多的應用模型來完善智能體的綜合表現(xiàn)能力，以此做實自身在底層模型能力上的比較優(yōu)勢，從而吸引更多的開發(fā)者和客戶；

另一方面，在可預見的中長期內，大型科技公司圍繞大模型的競爭不會趨冷，這是一個中短期內沒有終點且排序競爭十分焦灼的競賽，只有始終維持在頭部陣營才能獲得市場認可和虹吸資本。

因此，“邊跑邊補能” 是唯一的選擇。

與 00 年前后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫不同，大模型競爭的參與方都知道，雖然長期燒錢不是一個好的商業(yè)化敘事邏輯，但卻是一個市場的普遍共識。在模型能力與市場規(guī)模都在強烈快速變化的情況下，不下牌桌才是第一位的。當人們展望 AI 帶來的系統(tǒng)性變革，創(chuàng)造萬億美元級別的市場空間時，智譜賭的是更大的市場空間將會創(chuàng)造更多的收入增長機會以及更加顯著的規(guī)模效應，強大的基座模型能力和 MaaS 商業(yè)模式都隱含著更高的貨幣乘數(shù)，這是一場每個參與 AI 游戲的人都會的算術題。

燒錢試圖確保智譜在 AI 主導的未來中擁有一席之地。

專業(yè)、聚焦與定力的隱含對價

AGI 是一場漫長的角力，用智譜 CEO 張鵬的話說，像是 “用短跑的速度跑馬拉松”。這個矛盾的形容同時解釋了智譜的兩面：既詮釋了智譜技術上的定力，又解釋了選擇資本化的原因。

脫胎于清華大學計算機系知識工程實驗室，智譜正式成立于 2019 年。從基座大模型的底層架構起步，智譜不斷率先推出國內多個 “首個模型”，積累了一套國產原創(chuàng)模型組合。

還是以今年 7 月份發(fā)布的基座模型 GLM-4.5 為例，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，GLM-4.5 在全球范圍內取得以下領先。

依據(jù) 2025 年 7 月進行的 12 項業(yè)界標準基準測試 1 的評估結果，GLM-4.5 在全球排名第三、在中國躍居第一及全球開源模型位居榜首；

于 2025 年 9 月，根據(jù)檢索增強生成（RAG）領域的 LLM 幻覺排行榜，GLM-4.5 的幻覺率為全球第二低及中國最低；

自 GLM-4.5 發(fā)布直至今，智譜在 OpenRouter 上的 token 消耗量持續(xù)居于全球前十及中國前三；

同期，智譜在 OpenRouter 上的付費 API 收入超過所有國產模型之和。

12 月的第二周，智譜連續(xù)五天開源 GLM 多模態(tài)和智能體系列模型，在 Hugging Face Trending 榜單前 10 名中，智譜占據(jù) 5 席之多。

其中不僅包括可以代替用戶操作手機的 AutoGLM，還包括 GLM-4.6V 多模態(tài)大模型、GLM-ASR 系列語音識別模型、GLMTTS 工業(yè)級語音合成系統(tǒng)，以及視頻生成的核心技術成果。乍一看，這種操作同強調商業(yè)化和盈利能力的邏輯幾乎相悖，然而，在即將上市的敏感時間點，智譜的開源策略顯示出了一家以技術為核心的人工智能公司的強烈愿景，推動整個 AI 技術棧和開源社區(qū)的繁榮發(fā)展是不分時間節(jié)點的，哪怕是在 AI 公司的成長階段從技術競賽轉向資本運作的關鍵階段。

這種氣質正是智譜在最初被稱為中國 “最像 OpenAI 公司” 的原因。

隨著 OpenAI 近期暫停包括 Sora 視頻生成模型在內的多項非核心項目，并在為期八周的時間內將全部資源集中投入到其最為核心的 ChatGPT 的性能與用戶體驗提升上，兩家公司在模型產品路線上再度回歸于一途：模型能力本身是起決定性作用的，其它事項都應為它讓路。

唯一重大的區(qū)別可能是中美 AI 公司估值的巨大落差。OpenAI 的超高估值與持續(xù)不斷的融資確保了它即使不上市也有源源不斷的彈藥投入模型研發(fā)，中國大模型企業(yè)在估值上則低了不止一個數(shù)量級，哪怕智譜已經是其中表現(xiàn)最佳的公司之一。在成立的 6 年時間里，智譜融資超 8 輪，累計融資規(guī)模超 83 億元。

現(xiàn)在，智譜需要更廣闊的市場去籌措更加充足的彈藥了，而資本市場的反應將確認以智譜為代表的獨立大模型公司成色，從而為整個中國的大模型產業(yè)全面定價。

未來之戰(zhàn)

中國資本市場還沒有一家獨立的大模型公司標的可供參考，圍繞大模型激烈競爭的種種疑惑仍然彌散在市場中。在科技型公司的成長階段，用財務盈利性指標衡量其基本面和增長潛力基本是無效的，度量這類公司商業(yè)價值或增長邏輯的，往往是收入表現(xiàn)、產品能力、以及市場空間和商業(yè)模式等多重復雜維度，以及最重要的，對未來的預期。

技術樂觀主義者堅定相信著人工智能擘畫的未來。在智譜公開招股文件的兩天后，另一家大模型公司 MiniMax 同樣披露了招股書，無論誰最終率先成功上市，都注定將在人工智能發(fā)展歷史上留下影響深遠的一筆。

AI 是一場關于生產力和社會變革的智能無限之戰(zhàn)，現(xiàn)在戰(zhàn)役才剛剛開始。

題圖來源：智譜官網(wǎng)